摩爾線程，沖得越高盤得越久

作者 | 丁卯

編輯 | 張帆

AI需求爆發下，資本市場對算力概念的追捧達到了空前的高度。

12月5日，摩爾線程正式登陸科創板，開盤價格高達650元/股，市值達到3055億元。如果按照114.28元/股的發行價計算，首日開盤，公司漲幅高達468.78%，投資者中一簽盈利近27萬元，成為年內最賺錢新股。

不過，好景不長。在站上688元/股的高位后，摩爾線程股價迅速回撤，截止首日收盤，摩爾線程報收600.50元/股，漲幅425.46%，總市值達到2822.52億元。

摩爾線程身上標簽眾多，既有“中國版英偉達”之稱，又是“中國通用GPU第一股”，并被市場豪賭為“下一個寒武紀”。然而，這些光環背后，卻是公司三年累計虧損近60億、長期依賴外部輸血的殘酷現實。

那么，市場看好摩爾線程的原因是什么？

“英偉達基因”是最大看點

市場看好摩爾線程的核心邏輯，是公司在國產通用計算領域的戰略稀缺性，這也是其被視為“中國版英偉達”的主要原因。

這種“英偉達基因”不僅源于其高管團隊深厚的國際背景—尤其是實控人張建中先生作為英偉達前全球副總裁任職15年之久，更因為公司在技術、產品和業務模式上全面對標英偉達的發展路徑。

一是，全棧自研的技術路線。公司具備從架構定義到封裝測試的全流程自主研發能力，依托自研的MUSA架構，打造國產全功能GPU，實現AI智算、圖形渲染、超高清視頻處理的“三位一體”產品，并支持多種計算精度，以滿足差異化計算場景需求。

目前公司已成功推出“蘇堤”、“春曉”、“曲院”、“平湖”四代GPU芯片架構。最新一代“平湖”的FP32 Vector算力達到32T，高于英偉達A100產品，低于英偉達H100產品；消費級顯卡MTT S80的性能接近英偉達RTX 3060。

同時，在FP8高效能計算等前沿技術上，公司也已取得系統性突破，是國內少數掌握該技術的廠商，技術水平可以比肩頭部。

圖：摩爾線程產品構成 數據來源：公司招股書，36氪整理

二是，軟件生態并重。與英偉達一樣，摩爾線程不僅聚焦于GPU硬件產品，更耗費了大量精力在軟件生態的搭建上。基于MUSA架構的自有軟件生態，提供AI計算、圖形渲染所需的基礎軟件技術。并高度兼容全球現有GPU應用生態，通過推出Musify代碼遷移工具大幅降低了開發者的遷移成本，確保了生態的連續穩定。

圖：摩爾線程的軟硬件協同 數據來源：公司招股書，36氪整理

三是，輕資產的Fabless模式。業務模式上，摩爾線程同樣采用Fabless模式，專注于GPU芯片的研發、設計和銷售，將制造、封裝等重資產環節交由專業企業代工，優化了運營效率和資金效率。

正是這種自主研發驅動下的全功能、全棧式、重生態的技術和商業布局，使摩爾線程成為國產AI芯片市場上極具稀缺性的企業之一。

但需要認清的是，作為初創型企業，摩爾線程在技術、生態、商業化能力上，都較頭部企業有著很大的追趕空間。根據Bernstein Research數據，2024年中國AI加速器市場中，摩爾線程的市占率僅約為1%。

從“講故事”到“商業兌現”

根據招股書信息，2022年-2025年前三季度，公司分別實現營業收入0.46億元/1.24億元/4.38億元/7.85億元，同比增速分別為170%/253%和182%，整體呈現出高速擴張趨勢。

圖：摩爾線程收入及增速 數據來源：公司招股書，36氪整理

尤其是2024年后，公司營收規模和增速明顯擴大，2025年前三季度營收更是超過了過去三年之和。這背后主要是基于AI需求的激增和近兩年國產自主化邏輯的強化，推動了國產GPU需求放量，驅動公司AI智算業務加速增長。在2025年上半年的營收中，公司AI智算產品的收入占比高達94.85%，已成為最核心的業績來源。

這代表著，目前公司已經斬獲了大型訂單，并具備了批量出貨能力，成功從講故事落地到商業化兌現階段。

與此同時，隨著營收規模的快速擴大和高毛利AI智算業務占比的提升，公司的規模效應也開始顯現。2022-2025Q3，公司毛利率分為-70%/25.9%/70.7%和61.9%，呈現持續提升趨勢；而期間費用率則從4000%+降至150%，其中研發費用率分別為2423%、1076%、310%和110%持續下滑，均顯示出公司已初具規模效應。

圖：摩爾線程毛利率變化 數據來源：公司招股書，36氪整理

圖：摩爾線程期間費用變化 數據來源：公司招股書，36氪整理

但值得注意的是，盡管增速亮眼，但從絕對規模來看，目前公司相較海光、寒武紀等競爭對手在體量仍存在明顯差距，疊加上高強度的研發投入，使得規模化盈利仍需要時間。具體來看，2022-2025Q3公司分別實現歸母凈利潤-18.94億元/-17.03億元/-16.18億元/-7.24億元。

圖：摩爾線程和寒武紀業績對比 數據來源：wind，36氪整理

對此公司給出的解釋是：（1）全功能GPU產品的門檻較高；（2）國產GPU推廣需要時間周期（3）公司被美國列入“實體清單”對銷售產生了一定影響。

下一個寒武紀？

摩爾線程上市火爆背后，本質上是資本市場對國產算力芯片戰略價值的一次高調定價，這背后源于巨大的行業增長潛力。

根據弗若斯特沙利文預測，到2029年中國的AI芯片市場規模將達到1.33萬億元，其中，GPU份額預計將上升至77.3%

同時，地緣政治風險的升級為本土企業創造了歷史性機遇。根據Bernstein Research預測，到2027年，中國本土AI芯片供應商的市場份額將提升至55%。

圖：中國AI計算加速芯片市場規模 數據來源：公司招股書，36氪整理

正是基于巨大的行業想象空間，促使機構不惜以極高的溢價，豪賭摩爾線程會成為“下一個寒武紀”。

從估值角度看，靜態考慮當前的產品線，AI智算類產品為公司主要收入來源，同時Soc年內開始穩定出貨。2025年Q1-Q3，公司季度營收分別為2.89億元、4.13億元和0.83億元，線性推算，預計2025年公司收入空間在10-12億。假設按照寒武紀90倍左右PS計算，對應市值約為900-1080億元。

遠期視角下，根據招股書中的盈利指引，預計2027年收入達到59.83億元，同時整體毛利率穩定在61%的前提下，公司可實現盈利。假設按照2027年60億營收和行業平均70倍PS估算，則對應市值上限為4000億元。

圖：主要芯片企業毛利率對比 數據來源：公司招股書，36氪整理

由此可見，摩爾線程開盤市值沖上3000億后，事實上意味著市場已經對公司未來多年的增長預期進行了充分定價。換句話說，市場對于摩爾線程的估值預期基本已經打滿。市場情緒的極度高脹也為未來公司股價的進一步表現埋下了隱患。

“寒武紀式”估值陷阱

如前文所述，摩爾線程的高起點，背后暗藏市場情緒過度演繹的風險，這也導致其可能會面臨類似寒武紀曾經歷的“上市即巔峰”考驗。

圖：寒武紀股價表現 數據來源：wind，36氪整理

2020年上市初期，寒武紀的PS一度高達200-300倍，但2019年營收僅4.5億元，虧損更是超10億。靠著不足5億的營收撐起了千億市值，反映出當時市場定價邏輯主要基于公司未來的想象空間以及“國產芯片第一股”的稀缺性溢價。

然而，隨著樂觀情緒消退，尤其是寒武紀自身業務轉型的背景下，估值與基本面之間的巨大落差成為擊垮情緒的主要因素，公司也隨之進入漫長的估值消化。直至2023年，AI需求爆發與國產替代邏輯強化，寒武紀才迎來業績與估值共振下的新一輪上行。

目前，摩爾線程同樣面臨一些不可回避的問題：

1、盈利不確定性。作為技術密集型行業，需持續進行高強度的研發投入以維持技術領先，這在很大程度上會擠壓公司利潤空間，致使規模化盈利時點存疑。

2、依賴外部輸血。由于研發與運營支出高企，公司經營性現金流長期為負，尚未形成自我造血能力。因此，摩爾線程高度依賴外部資金支持，這也是本次IPO的核心動因。

3、業績與估值的不匹配。盡管近兩年業績擴張迅猛，但截止首日收盤摩爾線程的市銷率已超過600倍，顯著高于行業平均水平。高估值已透支了公司未來數年的增長預期，放大了波動風險。

4、另一個不容忽視的點是，與2020年相比，當前國內AI加速器市場的競爭格局更為復雜。除了英偉達、AMD等國際巨頭外，強力政策支持下大量資本和人才涌入AI加速器行業，促使國內廠商迅速崛起。

這其中既包括華為昇騰、寒武紀、海光信息、沐曦、摩爾線程等獨立芯片設計企業的快速成長，也有平頭哥、昆侖芯等互聯網巨頭主導的AI芯片自研。

從谷歌TPU的經驗看，大廠自研路徑更容易實現“軟硬件一體最優化”，從而在特定的云端AI應用中獲得遠超通用GPU的能效比和成本優勢。作為AI算力需求的核心主體，互聯網巨頭加速自研后，勢必會在一定程度上擠占摩爾線程所在通用市場的份額，從而加劇市場競爭，迫使企業投入更多資源加速產品迭代，以維持產品競爭力，最終導致市場不確定性的升溫。

鑒于此，在上市的情緒狂歡過后，摩爾線程或將陷入“高估值陷阱”。而這意味著，或許在未來很長一段時間內，公司需要以持續的業績高增長填補因過度追捧而透支的估值空間。

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