濟南前首富35億元資產“大挪移”夭折：科源制藥宣布終止收購宏濟堂，百年老字號的資本夢再次幻滅

本報（chinatimes.net.cn）記者于娜 北京報道

近日，創業板上市公司科源制藥的一則公告，讓持續一年多的“力諾系”內部資產整合大戲戛然而止。

據科源制藥公告，公司終止收購山東宏濟堂制藥集團99.42%股權的重大資產重組事項，這意味著濟南前首富高元坤主導的，將百年老字號宏濟堂曲線注入上市公司的資本運作正式擱淺。

科源制藥與宏濟堂同屬濟南前首富高元坤掌控的力諾集團，此次交易自2024年10月籌劃以來，歷經深交所問詢、反壟斷審查通過等多重環節，一度被市場視為“力諾系”醫藥資產證券化的關鍵一步。

然而，在市場環境變化與企業自身業績承壓的雙重作用下，這場涉及35.81億元的關聯交易最終折戟，不僅讓宏濟堂的上市夢再次破碎，也暴露了“力諾系”資產騰挪背后的深層困境。

一場早有預兆的“資本局”

時間回溯至2024年10月8日，科源制藥因籌劃重大事項臨時停牌，首次披露擬收購宏濟堂股權的消息，隨即引發資本市場廣泛關注。

作為交易核心標的，宏濟堂的“百年字號”光環成為最大看點——這家創立于1907年的企業，創始人樂鏡宇是同仁堂第十二代傳人、《大宅門》主人公白景琦的原型，1915年其阿膠產品曾斬獲巴拿馬萬國博覽會金獎，如今更是手握國家級非物質文化遺產、國家企業技術中心等多項資質。

力諾集團掌門人高元坤對宏濟堂的資本化運作早有布局。公開資料顯示，高元坤在2008年將宏濟堂收歸“力諾系”麾下，此后十余年間，宏濟堂先后嘗試新三板掛牌、借殼ST亞星、獨立IPO輔導等多種上市路徑，但均鎩羽而歸。

2021年科源制藥成功登陸創業板后，將宏濟堂注入上市公司成為高元坤最直接的選擇，這場交易也被業內解讀為“力諾系”左手倒右手的資產騰挪。

（來源：科源制藥重大資產重組報告書）

據重組方案，科源制藥計劃通過發行股份及支付現金的方式，購買力諾投資、力諾集團等38名交易對方持有的宏濟堂股權，交易作價35.81億元。彼時科源制藥樂觀預測，交易完成后公司營收將從4.48億元暴漲至17.45億元，增幅達276.34%，凈利潤也將實現177.86%的同比增長。

但這份看似美好的“業績藍圖”，很快被深交所的問詢函打破。2025年7月10日，深交所問詢函針對此次交易提出多項質疑，直指宏濟堂財務數據的合理性。問詢函重點關注其利潤構成——2023年至2024年，宏濟堂營業利潤分別為7946萬元、1.1億元，但同期投資收益卻高達1.08億元、9608萬元，疊加政府補助等其他收益后，非經常性損益已占營業利潤的絕大部分，主營業務盈利能力堪憂。

更嚴峻的是宏濟堂的資產質量問題。截至2024年末，其應收賬款賬面價值激增至7.29億元，較上年增長86%，占總資產比重達17.14%，且主要客戶中包含其持股24%的聯營企業北京聯馨藥業，關聯交易占比超30%，存在資金占用嫌疑。同時，8.41億元的存貨規模占總資產近20%，而核心產品阿膠的產能利用率從2023年的106.8%驟降至2024年的38.36%，存貨跌價風險陡增。

對于收購終止原因，科源制藥僅以“市場整體環境情況較重組籌劃之初發生一定變化”一筆帶過，但結合雙方財務數據與行業政策走向不難發現，這一“變化”實則是多重風險疊加的必然結果。

（來源：科源制藥2024年年報）

科源制藥自身的業績困境，成為壓垮交易的最后一根稻草。這家2023年4月上市的企業，上市即遇業績“變臉”，2023年凈利潤同比下滑15.60%，2024年下滑幅度擴大至21.54%，2025年前三季度凈利潤同比再降20.69%。更嚴峻的是，截至2024年末其貨幣資金僅1.78億元，卻要承擔35.81億元的收購對價，即便募集7億元配套資金，仍存在巨大資金缺口。

前上市公司高管、醫藥市場專家章標表示，自身盈利都成問題，還要背負巨額債務收購資產，這種操作不符合基本的商業邏輯。從宏濟堂高企的應收賬款、下滑的產能利用率，到科源制藥持續下滑的業績現狀，這場看似“強強聯合”的資本游戲，早已暗藏危機。

另外，重組終止前夕，科源制藥還出現核心管理層動蕩，董事長高春坡因個人原因辭職，而高春坡此前長期任職于宏濟堂，這一變動進一步加劇了市場對企業經營穩定性的擔憂。

老字號轉型與資本迷思

宏濟堂的上市夢碎是中成藥行業轉型陣痛與民企資本運作困境的縮影。

作為百年老字號，宏濟堂曾試圖通過數智化轉型煥發新生，打造了阿膠智能制造工廠、丸劑數智工廠等項目，利用5G、AI等技術提升生產效率，還建立了道地藥材GAP基地與追溯系統，編制高于藥典標準的企業質量規范，其“人工麝香研制及其產業化”項目曾榮獲2015年度國家科技進步一等獎。但在激烈的市場競爭中，這些努力尚未能有效轉化為持續的盈利能力。

章標認為，宏濟堂的困境代表了一批老字號藥企的共性問題：品牌底蘊深厚，但市場定位模糊，產品結構老化。宏濟堂的核心產品仍以阿膠、安宮牛黃丸等傳統品種為主，創新能力不足，但“重營銷、輕研發”的模式在集采常態化的背景下已難以為繼。“以前靠渠道加價和品牌溢價維持高價格，現在醫保控費倒逼價格回歸理性，老字號的傳統盈利模式被徹底打破。”章標表示。

對于“力諾系”而言，此次收購終止意味著其資產證券化戰略再次受挫。高元坤曾在2008年登頂濟南首富，力諾集團也一度擁有力諾太陽等上市公司，但此后因業績虧損失去上市平臺。

2021年力諾特玻、2023年科源制藥先后上市，讓高元坤重拾資本信心，而宏濟堂作為旗下核心中藥資產，其上市進程直接關系到“力諾系”的產業布局。

醫健管理咨詢合伙人曹寧在向《華夏時報》記者分析“力諾系”資本運作邏輯時表示，民企老板往往希望將優質資產注入上市公司實現增值，但前提是資產本身具備持續盈利能力。高元坤試圖通過關聯交易將宏濟堂“打包上市”，本質上是想借助科源制藥的上市平臺解決宏濟堂的融資難題，但忽略了雙方的財務匹配度和行業政策變化。

曹寧指出，2025年醫藥行業的融資環境已發生顯著變化，監管層對關聯交易的審查日趨嚴格，投資者也更關注企業的實質業績而非概念炒作。“深交所的問詢函已經釋放出明確信號，對于高溢價、高風險的關聯交易會從嚴審核。科源制藥選擇主動撤回申請，既是規避審核風險，也是對自身經營狀況的理性判斷。”

此番收購終止后，宏濟堂與科源制藥的未來發展均面臨不確定性。宏濟堂的獨立上市之路依然渺茫，科源制藥則在2025年內出現董事長更迭，核心管理層動蕩疊加業績下滑，其股價較上市高點已腰斬，市值僅33億元。

高元坤的“力諾系”醫藥資產版圖面臨重構之下，宏濟堂的百年招牌如何續寫，科源制藥能否走出業績低谷，都有待時間檢驗。

責任編輯：姜雨晴 主編：陳巖鵬