ETF，能否成為免費午餐？

走出 “唯費率論” 的迷思ETF 運作里的 “繡花功夫”毫厘必爭：跟蹤誤差的 “隱形殺手”積少成多：撿起地上的每一個 BP

金融學里有一條鐵律：“世上沒有免費的午餐”。

在指數投資的世界里，這句話通常意味著：你想要獲得指數的平均收益，就必須支付一定的管理費和交易磨損。那么 ETF 還能不能跑贏指數？

當我們復盤微觀數據時，發現一部分優秀的 ETF 實現了對指數基準的精準復刻，甚至略有盈余。

ETF 究竟是如何在剛性成本之下，為基民變出這頓 “免費午餐” 的？這背后，其實是一場關于資金效率與精細化管理的專業角力。

之前寫過一篇，分析 ETF 相比場外 (包括 ETF 聯接) 有更高的資金效率，進而有更高的長期收益。

當然，聚焦 ETF 本體，如何成為更高效的指數投資載體，依然是一個極具專業性的話題，尤其是放在全球 ETF 的浪潮之下。

ETF，能否成為一種免費午餐？這正是本文要討論的話題。

低費率必勝，這是零售指數基金之父，先鋒領航的創始人約翰?博格 (John Bogle) 用大量研究為我們揭示的深刻思想。

在中國 ETF 產業大爆發的同時，費率也成為更多博格中國 “信徒” 聚焦的話題。

正如筆者此前在《低費率 ETF：十年磨一劍，終于等來春天！》提及的，在以易方達為代表的幾家 ETF 大廠這十多年的推動之下，許多寬基的費率從此前的 0.5% 管理費 + 0.2% 托管費逐步降低到 0.15% 管理費 + 0.05% 托管費。

在 2024 年，伴隨行業變革與監管指引，這個費率更成為了新發寬基的標配，基民因此享受了一場低費率普惠盛宴。

當然，總有基民不滿足，時不時會拿美國頂尖 ETF 對比，期待更低的費率。比如著名的SPDR? S&P 500? ETF Trust(SPY)，總管理費僅為0.0945%，的確更低。

但這個話題，我始終覺得，對中國的 ETF，未免有些苛責。

其一，哪怕美國 ETF，也并非全部那么低。比如不少中國基民挺熟悉的 iShares Russell 2000 ETF (IWM)，作為一只 2000 年成立管理 719 億美元的老牌小盤股 ETF，年管理費也有 0.19%，和中國的 ETF 相若。

其二，美國的 ETF 管理公司，并不只賺管理費。在美國，ETF 管理公司可以將持倉出借 (類似中國基金的轉融通)，而相關收益的 10-30% 會歸 ETF 管理公司所有，2024 年貝萊德與道富兩巨頭這塊的收入就超過 10 億美元。正是這套機制，允許 ETF 管理公司在降低 ETF 管理費的同時，通過后臺業務維持整體利潤率。但在中國，轉融通的收益是全部歸基民的。

其三，最后也是最重要的，ETF 不能只看管理費，而是要看實際表現。畢竟，費率只是寫在合同上的顯性成本，凈值才是落到口袋里的最終真相。

下圖是截至 12 月 4 日 SPY 的表現，跟蹤的 S&P 500 指數 10 年年化 14.63%，而 SPY 的凈值則是 14.48%，損耗 0.15 個百分點，高于 0.0945% 的管理費。

而作為對比，從下圖可以看到，滬深 300 低費率 ETF 的代表，滬深 300ETF 易方達 (510310)過去十年的凈值年化收益是 4.61%，而同期包含股息再投資的滬深 300 全收益指數 (300 收益) 的同期年化收益也是 4.61%，這意味著這只 ETF 在這段時間相當于原原本本的復刻了指數的收益，以實際效果而言，成為了一種 “免費午餐”。

顯然，中國優秀的 ETF，在給投資者提供緊跟指數的投資收益上，其實不亞于美國的頂尖產品。

為什么滬深 300ETF 易方達 (510310) 等產品在過去十年能締造 “免費午餐”？

實際上，在指數跟蹤管理上有許多 “超額” 策略，有些是老基民耳熟能詳的，比如打新增厚，但更多的 “微操”，則是比較少接觸的，但卻有可觀的價值。

首先得做一個背景的介紹，指數基金跟蹤指數，在許多人看來是一件很容易的事情，照著指數權重股買就行，尤其現在有計算機輔助，似乎并無難度。

誠然，指數管理，信息系統很重要。例如，易方達早在 2012 年便自主研發了業內首個指數管理平臺 IMS，全流程覆蓋指數編制、組合構建、績效歸因及風險監控，實現了管理經驗的系統化落地。

然而，“能做”，和 “做好”，中間往往隔著一整個專業團隊的距離。

很多的精細化管理，尤其是 “超額” 的實現，離不開專業人士的投入。

目前，易方達的指數管理團隊，擁有 70 多位具備統計、計算機、金融等多元背景的專業人士，細分為投資部與指數研究部，各司其職，共同推進精細化管理。

在指數運作中，許多事情不是簡單照著權重買就行，尤其是別讓 “異動” 偷走了收益。

比如 2024 年 4 月，中信銀行 263.88 億元的可轉債要 “轉股”，這意味著它在包括中證紅利、紅利低波在內的多個紅利指數中的權重將大幅飆升，如果 ETF 不能提前滿足量，遇上正股上漲，就會顯著跑輸指數。

4 月 17 日，恰好中信銀行伴隨權重提升，還出現了 9.98% 的大漲，次日又是大漲，更是大大增加了指數的管理難度。

從下表可以看到，在那兩天，要緊跟類似紅利低波這樣的指數，并不容易，并非所有 ETF 產品都能做到。

要做到這一點，需要團隊對成份股的潛在變化，比如定期調整、配股、增發、債轉股等 “異動”，保持高度敏感，未雨綢繆，制定詳盡的交易計劃，才能安然應對。

除了緊密跟蹤指數之外，能通過各類微操實現超額，以抵消管理費，無疑是奔向 “免費午餐” 更好的途徑。對于指數基金，超額收益不是賭出來的，而是一個 BP 一個 BP 摳出來的。除了打新增厚，易方達依托龐大的指數管理團隊，通過協議轉讓、股指期貨貼水等多個策略，尋找確定性的增厚。

協議轉讓，是易方達指數團隊在打新增厚策略效果逐步遞減后高頻使用的一個策略。

目前，A 股市場許多股票會通過協議轉讓，相較市價有折讓。對指數基金而言，如果能折扣獲得成份股，并以市價拋售原有持倉，就能實現無風險套利，起到增厚的效果。

至于股指期貨滾貼水，老股民應該不陌生。

這種長期存在的貼水，是對沖力量向多頭支付的‘保險費’。對于多頭替代策略的 ETF 而言，這就是一種合規且確定的制度性紅利。類似中證 500、中證 1000 之類的股指期貨，遠期價格相比現貨往往有年化 10% 的價差，這意味著如果滾動買入相應的股指期貨，可以相比直接持有指數成份股實現相應的超額。

例如，從下表的季度收益統計可以看到，自 2024 年以來，除了 2024 年 Q4 因為 “9?24” 行情的影響，其他每個季度，中證 1000ETF 易方達（159633）都能相較中證 1000 全收益指數產生超額。

從基金公告可以看到，這只 ETF 持有兩個中證 1000 股指期貨，并將合約市值控制在規模的 1/10 左右。這可以為 ETF 帶來一定幅度超額的同時，又不會加大跟蹤誤差。

以年度來看，2024 年的超額是 0.41%，2025 年前 11 個月，更達到 0.96%。這意味著，ETF 不僅沒有因為管理費出現損耗，反而是相比指數還有超額，這顯然是比免費午餐更美妙的事情了。

當然，有不少指增 ETF 可以實現更輝煌的超額。

但請注意，超額與超額是不同的。許多指增 ETF (也包括部分指數 ETF)，是通過抽樣復制或者偏離成份股的方式來實現超額的，這種超額是不穩定的。這意味著如果你追求的是短期交易，那么指增 ETF 很有可能出現賺了指數輸了 alpha 的悲劇。指數基金的第一天職是復刻指數，任何以大幅犧牲跟蹤誤差為代價的超額，都是本末倒置。相比之下，中證 1000ETF 易方達（159633）等產品因為采用的是長期來看近乎無風險的股指期貨貼水超額，所以從跟蹤誤差來看，依然可以維持在極低水平。下圖是其滾動 1 年的跟蹤誤差，始終在 0.8% 以下，按根據基金契約，指數 ETF 只需要將跟蹤誤差控制在 2% 以下即可，而作為對比，指增 ETF 則一般需要將跟蹤誤差控制在 6.5% 以下。

6.5% 的容錯空間意味著指增 ETF 的基金經理 “可以” 甚至 “必須” 偏離指數；而指數 ETF 對低跟蹤誤差的堅守，則意味著它首先要確保你買到的是指數本身，其次才是送你的午餐。

正因為如此低的跟蹤誤差，所以從下圖可以看到，2024 年以來，中證 1000ETF 易方達（159633）除了 “9?24” 行情影響的 2024 年 10 月，保持著跑贏中證 1000 全收益指數極高的月度勝率。

這對于長期持有為主，又要兼顧波段的投資者，無疑是極好的交易載體。

這也是為什么，我一直強調，評估一只 ETF，費率固然重要，但絕非唯一的維度。

從滬深 300ETF 易方達的十年長跑，到中證 1000ETF 易方達的期現套利，我們看到的，是頭部公募在 “被動投資主動管理” 上的進階。所謂的 “免費午餐”，并非天上掉餡餅，而是源于基金管理人對每一個 BP 的計較，源于對協議轉讓、股指期貨等各類金融工具的熟稔運用。

這種基于精細化運作帶來的 “隱形收益”，雖然不像管理費率打折那樣直觀，但卻能在日積月累中，實實在在地體現在凈值曲線上。

對于我們普通投資者而言，在 ETF 大爆發的當下，除了關注指數本身的貝塔，去尋找那些能通過精細化運作，抹平費率損耗，甚至在低跟蹤誤差前提下創造出額外收益的 “免費午餐”，或許是比單純比拼費率高低，更務實的選擇。