前瞻美債與美元｜新刊亮相

前瞻美債與美元

文/財政部原副部長朱光耀

當前，國際競爭特別是大國競爭極為激烈。美國作為全球第一大經濟體，正竭盡全力維持其全球霸權地位，特別是維護美元的世界主要儲備貨幣地位和美國資本市場的特殊影響力。與此同時，美國經濟結構中的一些問題逐漸顯現(xiàn)：在經歷了多年經濟發(fā)展擴張和全球投資后，美國的經濟構成以第三產業(yè)為主，制造業(yè)大多轉移至新興市場國家，出現(xiàn)了美國“產業(yè)空心化”現(xiàn)象，伴隨著制造業(yè)的衰退，美國中產階級不斷萎縮，社會矛盾日益突出。

與此同時，美國財政赤字持續(xù)擴大，危機凸顯。截至2025年10月21日，美國聯(lián)邦債務已達38萬億美元，距離2025年8月突破37萬億美元僅間隔兩個多月，創(chuàng)歷史最快萬億級增速。2024財年美國聯(lián)邦債務利息支出已超1萬億美元，占當年GDP的3.6%，成為僅次于社會保障的第二大財政支出。此外，在美國反復將美元當成金融制裁“武器”后，美元信用危機日益加深，2025年2月以來，美元、美股、美債“三殺現(xiàn)象”多次出現(xiàn)，揭示了美元和美債存在的內在問題。

美元與美債存在相互支撐關系。美元維持霸權地位，美債就能持續(xù)受到各國和地區(qū)央行及金融市場的追捧；美債作為核心安全資產促成美元國際循環(huán)，是維系美元霸權體系的關鍵制度安排。自布雷頓森林體系崩潰后，美元與石油掛鉤，既鞏固了美元的國際貨幣地位，也為美債擴張埋下伏筆。

現(xiàn)階段美債困境不斷加劇并累及全球，但因為多種因素，國際社會如何應對遲遲不能達成共識。究其原因，主要在于現(xiàn)有國際貨幣體系的運作仍處在美國政策主導之下，這使得美債擴張不受約束，美國也不承擔相應國際責任。

美債持續(xù)擴張不受約束既有內部因素支持，也有外部因素支撐。從內部看，美國自身并無強化財政紀律的動力，債務上限約束形同虛設。從外部看，美元地位強勢且短期內難以找到能夠替代美債的金融資產，這使得美國債務擴張基本沒有阻力，而國際社會難以對美國形成有效制約，而且美國廣泛布局，意圖維護美元霸權地位及美債的可持續(xù)性。

目前，美國政府對美元穩(wěn)定幣的強力支持加劇了國際金融市場的博弈。2025年7月18日，特朗普簽署了《指導與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act），標志著美國通過了與美元掛鉤的穩(wěn)定幣，重構以美元為中心的全球貨幣體系。該法案明確要求，美元穩(wěn)定幣須與美元1:1錨定，支付型穩(wěn)定幣由高流動性美元資產（包括美元現(xiàn)金、93天以內到期的美國國債）提供支撐，同時實施嚴格的定期審計，并在美國司法管轄區(qū)內接受直接監(jiān)管，其中，美聯(lián)儲負責監(jiān)管金融機構發(fā)行的穩(wěn)定幣，財政部貨幣監(jiān)理署負責監(jiān)管非銀行機構發(fā)行的穩(wěn)定幣。這一制度設計，本質是利用數(shù)字經濟發(fā)展的創(chuàng)新工具，通過與美元直接掛鉤的穩(wěn)定幣來強化美元的全球貨幣霸權。

面對美元霸權對全球其他國家貨幣主權的侵蝕，加之當前包括國際貨幣基金組織（IMF）在內的國際主要經濟組織，在美國壓力下無法正常發(fā)揮宏觀經濟政策協(xié)調功能，世界各國應在新形勢下探討國際貨幣體系的運作規(guī)則。世界各國的貨幣主權應該得到充分尊重。在此基礎上，通過國際金融市場各參與國的有效政策協(xié)調，推進世界金融秩序的合理化，支持國際貿易的發(fā)展。需要指出的是，國際貨幣體系多元化進程必然伴隨長期競爭與摩擦，須做好長期準備。在此背景下，各國應準確把握國際貨幣演進規(guī)律與當前變動趨勢，加強頂層設計與全局謀劃，構建適應長期博弈的制度與政策體系。未來在多元化國際貨幣體系下，通過平等協(xié)商，推動多邊合作。

在美債與美元趨勢及影響日益受到各界關注的關鍵時期，《清華金融評論》12月刊推出封面專題，邀請來自監(jiān)管、學界、業(yè)界的專家學者，從多維度深入探討美債與美元構建、作用、趨勢、影響、對策等問題，以饗讀者。

本期目錄

卷首語

1

財政部原副部長朱光耀：前瞻美債與美元

美元與美債存在相互支撐關系。美元維持霸權地位，美債就能持續(xù)受到各國和地區(qū)央行及金融市場的追捧；美債作為核心安全資產促成美元國際循環(huán)，是維系美元霸權體系的關鍵制度安排。

封面專題

前瞻美債與美元

當今世界正處于“百年未有之大變局”中，不確定性和不穩(wěn)定性顯著上升。作為全球最大經濟體，美國經濟 盡管近年來展現(xiàn)出一定“韌性”，短期內維持溫和增長，但其財政與金融體系正經歷結構性轉折：公共債務 快速累積削弱經濟增長動能，美元雖仍居全球貨幣體系中心，但其穩(wěn)定性已從慣性維系轉向對制度信任與政 策預期的依賴，美聯(lián)儲獨立性面臨特朗普政府嚴峻挑戰(zhàn)。展望未來，美國貨幣、財政與關稅政策將進入高度 博弈階段，各政策工具之間既相互牽制，又共同塑造經濟走向，使得整體發(fā)展步入一個關鍵十字路口，并對 其長期增長帶來深遠影響。

從全球視野來看，伴隨多極化力量加速演進，一個更加多元、平衡和穩(wěn)定的國際經濟金融秩序體系正在逐 步形成，在這一歷史性轉型背景下，《清華金融評論》2025年12月刊推出“前瞻美債與美元”封面專題， 從長周期視角出發(fā)，圍繞美國經濟結構調整、美債與美元走勢的內在邏輯、美聯(lián)儲獨立性面臨的挑戰(zhàn)等關鍵 維度展開系統(tǒng)梳理與前瞻分析。美國作為全球最大經濟體和現(xiàn)行國際貨幣體系主導者，其經驗與教訓尤為深 刻、彌足珍貴，希望本期封面專題能為讀者研判未來趨勢、優(yōu)化決策路徑提供理性參考，同時為推動構建更 加穩(wěn)健、公平的國際經濟秩序建言獻策。

封面專題

1

香港中文大學經濟系教授、清華大學五道口金融學院特聘 教授施康，上海財經大學商學院世界經濟專業(yè)博士生張?zhí)┖溃盒伦兙窒碌拇髧偁幣c對策： 以中美視角為例

當今全球政治與經濟形勢正處在“百年未有之大變局”中，在美國特朗普政府開啟第二任期后，原有變局又被注入了新的沖擊。本文立足于中美大國內部視角，剖析中美兩國各自在國際貿易與投資領域的經濟韌性與內在問題， 并對我國應對新變局提出相應的政策建議。

2

外交學院國際經濟學院院長歐明剛：美國債務問題長期性、影響及應對

美國經濟社會結構和兩黨政治體制以及美元的國際儲備地位，使得美國沒有足夠的動力和壓力來解決聯(lián)邦政府債務問題。這不僅影響美國經濟，而且還會對全球產生溢出效應。

3

中央財經大學金融學院教授、中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇：美國經濟前景展望：復蘇韌性、通脹挑戰(zhàn)與政策走向

美國決策層雖意識到高債務風險，但在政治極化背景下難以迅速控制赤字。債務和赤字的激增表明美國財政狀況顯著惡化，債務償付負擔沉重，并對財政可持續(xù)性構成嚴峻挑戰(zhàn)。

4

中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長、研究員張明，中國社會科學院金融研究所助理研究員 王瑤：從海外投資者結構變化看美國國債風險

基于尚持有7300億美元美國國債和仍為第三大海外持有國的現(xiàn)實，中國應加強儲備資產多元化，由企業(yè)更多主導對美國的金融投資，關注美國國債利率變動可能帶來的風險。

5

中國銀行研究院國際金融團隊主管、中國人民大學國際貨幣所特約研究員邊衛(wèi)紅：美債持有者結構性變化的邏輯分析

在美債規(guī)模屢創(chuàng)新高的背景下，美債外國持有者結構變化將對美國政府債務可持續(xù)性、國債市場流動性及美元在國際貨幣體系中的地位等方面帶來深遠影響。

6

國家外匯管理局外匯研究中心研究二部處長劉旭，國家 外匯管理局外匯研究中心研究二部研究員蘭盈：美國政府債務困境與國際貨幣體系多元化演進

未來在多元化國際貨幣體系下，通過平等協(xié)商與多邊合作，形成少數(shù)主權貨幣良性競爭與激勵約束機制。

7

華源證券研究所所長助理、固收首席分析師廖志明：通脹的余溫：2026年美債收益率展望

從長周期看，美債收益率與美國經濟增速走勢緊密相關。2026年美國經濟增長放緩及溫和通脹可能主導上半年利率下行，10年期國債收益率低點或觸及3.5%。

8

清華大學國家金融研究院新結構金融學研究中心副主任沙楠，清華大 學五道口金融學院講席教授、南方科技大學商學院講席教授周皓：美聯(lián)儲的獨立性前景

美聯(lián)儲將來仍會通過制度完善和機制改進保持其相對獨立地位，但這并非意味著其可以獨善其身，尤其是在當前巨量美債存量面前。

9

中國銀行研究院副院長鄂志寰，中國銀行研究院博士后路先鋒：美聯(lián)儲貨幣政策調整特征與影響分析

展望2026年，預計美聯(lián)儲將采取漸進式降息策略，在“防風險”與“穩(wěn)增長”之間尋求新的平衡。

10

中金公司首席策略師、研究部執(zhí)行負責人、董事總經理 繆延亮：不同尋常的美元周期

當前時點上，美元相對走弱的趨勢，是由特朗普政府引發(fā)的，但更重要的結構性原因是中國在科技上的追趕，美國科技敘事不再“一枝獨秀”。

11

工銀國際首席經濟學家程實：定量分析美元錨定效應

未來美元的貨幣地位或將附加更多的條件，其國際信任的延續(xù)須以美國制度連續(xù)性與政策可預期性為前提。

12

中國工商銀行孫國申：特朗普政府美元政策及其下一步走向

特朗普第二任期美元政策呈現(xiàn)矛盾雙重目標，口頭維持強勢美元，實際傾向弱美元以配合關稅戰(zhàn)略和制造業(yè)回流，但激進貶值方案難以落地，未來政策走向仍存變數(shù)。

小專題

黃金的歷史周期與趨勢演變

黃金兼具金融投資屬性與實物商品特質，始終在全球資產配置中占據(jù)獨特地位。2025年以來，黃金價格一路震蕩上揚，多次 創(chuàng)出歷史新高, 引發(fā)市場廣泛關注。央行購金行為被視為市場的重要風向標，2022年至2024年，全球央行每年凈購金均超1000噸， 為數(shù)十年來罕見強度，截至2025年10月末，我國央行亦連續(xù)12個月增持黃金，彰顯黃金戰(zhàn)略價值特殊性。在此背景下，《清華金 融評論》推出“黃金的歷史周期與趨勢演變”系列文章，聚焦全球大變局下黃金定價邏輯的演變，并深入梳理黃金市場稅收政策 的發(fā)展脈絡，系列文章旨在通過理性探討，厘清黃金市場的歷史周期、運行邏輯和演變方向。

小專題

1

國家開發(fā)銀行紀劍明、劉揚：國際貨幣體系變革下黃金的作用與思考

近年來，全球經濟格局深刻演變，地緣政治緊張局勢加劇，黃金作為戰(zhàn)略儲備資產，其貨幣屬性顯著回歸，國際儲備地位持續(xù)提升。

2

中國財富管理50人論壇青年研究員竇大鵬：大變局時代黃金定價邏輯的演變

當前世界交易體系的不確定性，抬升了黃金定價中樞。長期財政赤字、地緣政治風險和儲備多元化訴求等結構性力量，使黃金從“傳統(tǒng)的通脹對沖資產”升級為世界交易體系的儲備錨。

3

上海交通大學高金智庫副研究員戴新竹：黃金市場稅收政策國際比較及新政變化

在全球黃金市場的發(fā)展進程中，稅收政策尤其是增值稅政策，始終扮演著引導市場走向、優(yōu)化資源配置的關鍵角色。經過多年穩(wěn)步發(fā)展，黃金市場在賦能提高我國金融市場國際競爭力的過程中發(fā)揮了不可替代的作用。

最新關注

1

前瞻

2

回顧

3

觀點&數(shù)字

道口金融晴雨指數(shù)

1

清華大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長田軒，南開大學金融學院副教授 張 鏵兮 ：“暖區(qū)間”再現(xiàn)，2025年10月 金融晴雨指數(shù)穩(wěn)步上行

2025年10月，道口金融晴雨總指數(shù)環(huán)比微升至140.3，環(huán)比小幅回升、同比顯著改善，本月金融環(huán)境整體偏寬 松，市場風險偏好上升明顯。

宏觀經濟

1

中國財政科學研究院院長楊志勇：加快構建政府債務管理長效機制的 重要舉措

隨著政府債務管理越來越專業(yè)化，政府債務管理將在建立健全與中國式現(xiàn)代化相適應的財政制度中扮演更加重要的角色，將更好地促進財政在國家治理中的基礎和重要支柱作用的發(fā)揮。

2

博鰲亞洲論壇秘書處主任助理舒蕾：提振消費的關鍵是改善收入

我國居民部門最終消費在GDP中占比較低，居民消費能力和消費意愿不足，是消費疲軟的重要原 因。提振消費關鍵是要改善居民收入狀況，豐富收入來源，完善收入分配體制。

政策與監(jiān)管

1

中國中信金融控股公司風險合規(guī)部總經理趙先信：集團公司控制權風險與法律監(jiān)管

規(guī)范和監(jiān)管集團母公司控制權不是要改變公司法人地位和有限責任，而是旨在增強母公司控制權的審慎性?；仡櫤蜕罹考瘓F公司的“控制權- 有限責任”組合，有助于看清集團風險的源頭和形成機制，對集團特別是金融集團監(jiān)管改革有重要意義。

銀行與保險

1

杭州銀行戰(zhàn)略企劃部總經理、辦公室副主任祁光，杭州銀行戰(zhàn)略 企劃部戰(zhàn)略管理部副經理陳家?。簲?shù)智驅動轉型： 城商行數(shù)字化轉型的思考

在數(shù)字經濟時代浪潮下，利率持續(xù)下行、客戶流動性持續(xù)增大、行業(yè)間競爭持續(xù)加劇，城商行數(shù)字化轉型已從“可選項”變?yōu)椤吧姹匦琛薄?br/>

2

北京農商銀行金融同業(yè)部副總經理 鄒文學：交易所時代商業(yè)銀行票據(jù) 業(yè)務政策變化和風險控制

商業(yè)匯票業(yè)務是我國商業(yè)銀行重要的短期資產業(yè)務，目前主要包括承兌、貼現(xiàn)、轉貼現(xiàn)、回購、 再貼現(xiàn)等產品。進入交易所時代，商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務的監(jiān)管政策、實質風險都出現(xiàn)了明顯變化。

資本市場

1

中國證監(jiān)會三級調研員王宏宇，哈爾濱商業(yè)大學管理學院教 授劉刊：利用未公開信息交易行為的司法審查及 其對行政執(zhí)法的啟示 ——基于司法判決書的實證分析

當事人的上訴及辯護理由主要集中在案件事實認定、法律適用以及量刑情節(jié)等方面。這些異議為證券監(jiān)管機構的行政執(zhí)法工作提供了重要參考。

2

浙江金融職業(yè)學院講師郝彬凱，南京揚子江投資基金有限公 司投資經理李福錦：耐心資本驅動低空經濟產業(yè)鏈升級： 機理、挑戰(zhàn)與對策

支撐低空經濟產業(yè)鏈高質量發(fā)展需要多元化的金融支持，應當以耐心資本為主體，開展多維度金融創(chuàng)新，為企業(yè)發(fā)展和應用場景提供優(yōu)質服務。

財富與資管

1

中國建設銀行研究院宏觀研究團隊處長、研究員梅興文：“十五五”時期養(yǎng)老金融的機遇與對策

隨著“十五五”的到來，5G+物聯(lián)網、區(qū)塊鏈、人工智能、數(shù)字人民幣、金融科技等嵌入新型養(yǎng)老產品推出，養(yǎng)老服務領域將大有可為，所催生的金融需求將更加多層次、個性化、生態(tài)化和場景化。

2

中國社會科學院亞太與全球戰(zhàn)略研究院助理研究員耿亞瑩，北京航空航天大學經濟管理學院教授 譚 小芬：美聯(lián)儲預防式降息周期下的 美債收益率走勢

目前美聯(lián)儲貨幣政策正在朝著更為中性的政策立場移動，預計長端收益率將維持區(qū)間震蕩，導致美債收益率曲線呈現(xiàn)牛市陡峭化。

金融與科技

1

中國人民銀行金融研究所高級工程師李一：量子計算如何影響區(qū)塊鏈的安全

量子計算對區(qū)塊鏈安全的威脅將深刻影響區(qū)塊鏈的未來和“去中心化”的信任預期，從而進一步深 入影響加密資產市場和價格形成預期。

2

中國人民銀行張家口市分行張小龍：“脫核”供應鏈金融模式研究

“脫核”供應鏈金融具有脫核不離核、數(shù)智化賦能、多主體參與的特點，減輕了核心企業(yè)的增信負擔，增強了風險可控性，提升了金融服務供給效率。

論文故事匯

1

廈門大學經濟學院教授魏志華，海南大學國際商學院講師梁方志：中國國有企業(yè)估值的 “表象之謎”與“結構真相”

本文基于EBO模型與嚴謹實證，揭示了國企“低PB、高PE”的結構性特征及成因，為理解國企價值形成邏輯與資本市場制度優(yōu)化提供了新視角。

道口研究

1

清華大學五道口金融學院產業(yè)金融研究中心研究專員王?；?、賈姝婷：農業(yè)新質生產力發(fā)展之路 ——金融賦能農業(yè)科技企業(yè)全生命周期的路徑研究

農業(yè)新質生產力是推動農業(yè)現(xiàn)代化的核心動能，農業(yè)科技企業(yè)作為技術創(chuàng)新的主要載體，其健康發(fā)展對于加快建設 農業(yè)強國具有重要意義。

國際

1

國際關系學院經濟金融學院講師胡汪音，中國社會科學院世界 經濟與政治研究所國際金融研究室副主任、副研究員夏廣濤：去美元化訴求下的國際貨幣體系重構

當前國際格局變亂交織，地緣經濟格局正經歷深刻調整，全球化進程面臨新挑戰(zhàn)，全球治理處于動蕩變革之中，國際貨幣體系在去美元化訴求下加速重構。

金融人文

1

中國工商銀行廣州第一支行 蔡斯杰，中國社會科學院大學國際政治 經濟學院副教授鞏冰：從金本位到數(shù)字化： 國際支付體系的變革與重塑

在全球金融格局劇烈重塑的背景下，國際支付正成為貨幣體系博弈與地緣競爭的焦點。

來源｜《清華金融評論》2025年12月刊總第145期

實習編輯丨何佳霖

審核丨丁開艷

責編丨蘭銀帆