摩根士丹利-資產(chǎn)配置專題：2025年中國經(jīng)濟總結(jié)圖解（宏觀拖累因素與積極進展）

主要宏觀判斷

分析：首先是最重要的GDP指標，由于今年上半年的GDP完成的不錯，甚至可以說是超額完成任務(wù)，所以下半年政策刺激的緊迫性降低。再加上下半年刺激政策的效果基本衰退殆盡，所以下半年的GDP增長幾乎可以肯定是拐頭向下的，而且向下的幅度也不會太小，這幾個月大家在體感上應(yīng)該已經(jīng)明顯的感受到了。

那么這對于投資配置的意義在哪里呢？主要可以看兩點，第一點是今年四季度發(fā)布規(guī)模較大的刺激政策預(yù)期是很強的，不然明年的經(jīng)濟形勢就不好把握了。第二點是接下去的十五五規(guī)劃要出來了，十五五規(guī)劃出來和年底刺激政策發(fā)布之間有一個時間差，這個時間差就是留給大家進行配置調(diào)整的窗口。簡單說十五五規(guī)劃提供的是配置調(diào)整方向，而年底的刺激政策是規(guī)劃中的部分具體實施，無論對短線客還是長線投資者來說，這段時間都是跟著十五五規(guī)劃下注的重要窗口期。

分析：之前一直在強調(diào)，通縮無法在短期內(nèi)解決，目前大摩對于通縮的預(yù)測是2026年開始改善，但改善的幅度會很小， 這也是房地產(chǎn)局面無法在短期內(nèi)反轉(zhuǎn)的重要原因之一。

這對于我們資產(chǎn)配置的參考價值在于，對于投資性房產(chǎn)配置來說買點可能會延后，因為投資性需求以確定性為主，等通縮和房價有實質(zhì)性回暖跡象后再配置是穩(wěn)妥的選擇。對于剛性房產(chǎn)需求來說，買點可以適當提前于通縮數(shù)據(jù)的實質(zhì)性改善，因為即使是同樣的房價，通縮剛開始改善時選房的余地很大，而通縮有實質(zhì)性改善之后選房的余地會被大大壓縮。

另外對于消費股來說，通縮始終是最關(guān)鍵的影響因素。用比較宏觀的眼光來看，目前消費股股價和業(yè)績的上上下下都是虛火，整體趨勢的走好大概會發(fā)生在通縮消退之后。我也想配置點白酒股，但現(xiàn)在還不急，目前是想等通脹起來后再說，這樣確定性可以高點，因為在我的認知里傳統(tǒng)的消費股是需要業(yè)績和長期通脹預(yù)期兩個因素同時支撐的，而科技股可以玩市夢率和概念。

經(jīng)濟拖累因素：財政脈沖減弱

分析：目前來看GDP增速很大程度上依靠財政發(fā)債來支撐，而從9月份開始 財政發(fā)債速度開始減慢，這也成了下半年經(jīng)濟的拖累項。不過近期財政部已經(jīng)提前下達2026年新增地方政府債務(wù)限額，這是一個信號，起碼GDP還是要保的，但從態(tài)度上看還是托底而不是大規(guī)模刺激。

分析：基建投資下滑是財政輸出減弱的結(jié)果，這些基建投資貢獻了大量的GDP和就業(yè)，是目前維持經(jīng)濟運行的基石。如果后續(xù)居民部門的消費繼續(xù)萎靡的話，基建投資將持續(xù)扮演經(jīng)濟穩(wěn)定器的角色，比如雅江水電站之類的項目有可能還會籌劃，這對于上海建工爺叔這類老登股來說是利好，但我是不建議買的，因為基建只是救火隊員而缺乏長期預(yù)期。

經(jīng)濟拖累因素：通縮持續(xù)

分析：這幾年的工資增速一直在4%左右徘徊，這種低增速對經(jīng)濟的殺傷力比較大。因為工資是超額儲蓄杠桿的撬動端，工資增速如果可以高起來的話預(yù)防性存款的必要就大大降低，不但工資本身用于消費的金額可以增加，最關(guān)鍵的是可以撬動超額儲蓄進入消費領(lǐng)域和房地產(chǎn)市場，目前的工資增速可以說是如鯁在喉。

另外值得一提的是，工資對于股市的影響和房地產(chǎn)市場的影響完全不同，因為股市不需要杠桿，口袋里有幾塊就可以買幾塊。而房地產(chǎn)總價非常高，買房大多需要高杠桿貸款，如果收入增速比較低的話大家是不敢貸款去買房的。所以現(xiàn)在股市站起來了而房地產(chǎn)就繼續(xù)泥坑里打滾，即使兩者有聯(lián)動也需要較長時間來傳導(dǎo)。

分析：以舊換新說了很多次了，這里簡單說一下，以舊換新主要是耐用品，買完后可以用很長時間，所以即使后續(xù)補貼變大，需求肯定還是降低的。當然現(xiàn)在以舊換新正在通過覆蓋更多品類來維持效果，所以對于消費股來說需要區(qū)別哪些品類是新納入補貼范圍的，新納入的是利好，而對于一直在補貼范圍內(nèi)的耐用消費品來說刺激效果是邊際遞減的。

經(jīng)濟拖累因素：民生反饋下行

分析：這是大摩自己開發(fā)的 社會感知 指數(shù)，可以粗暴的認為是用于衡量居民部門的信心。上圖可以看出目前居民信心處于低位，且趨勢表現(xiàn)為持續(xù)向下，這也是目前消費股價格很低，但我仍然沒有下手的原因之一。

分析：在目前較大的經(jīng)濟下行壓力下，青年就業(yè)率一直不是很穩(wěn)定。而青年是房地產(chǎn)需求的主力軍，青年的就業(yè)率不能保證的話房地產(chǎn)也就少了很大一塊需求，后續(xù)房產(chǎn)市場的買點不但要參考通脹率、工資增速等，還需要觀察青年就業(yè)率是否能持續(xù)走高。

積極進展

分析：以上表格大家可以打開來看看，這是大摩總結(jié)的高層為打破通縮而做的所有努力匯總。其中比較重要的是：

財政擴張和債務(wù)置換：保GDP和保就業(yè)的主要方式。

社會福利改善：生育補貼、殘疾人補貼 、 學(xué)前教育費用減免等，如果后續(xù)財政對于連續(xù)上漲的社保基數(shù)進行補貼的話，居民信心的恢復(fù)肯定會有一個巨大的加速，這可能會導(dǎo)致我提前建倉白酒，其實我覺得減少居民部分的硬性支出才是促銷費的根本。

房地產(chǎn)收儲：房地產(chǎn)收儲一直不溫不火，主要原因是經(jīng)費問題和價格問題。地方平臺不愿意以高價收，而開發(fā)商不愿意低價賣，這個問題在明年必須要解決，商品房收儲如果可以大規(guī)模鋪開的話，對于房價的恢復(fù)會有很顯著的加速作用。

分析：從近三個月的政策敘事來看，大方向包括了供應(yīng)端整頓（反內(nèi)卷）和需求端補貼（生育補貼、消費貼息 、學(xué)前教育補貼 ），供求兩端的政策都是圍繞打破通縮進行的。而財政刺激（新藏鐵路 、提前下達地方債額度 、新型基建融資工具 ）則是以保GDP和保就業(yè)為目的。

審視目前經(jīng)濟的拖累因素，房地產(chǎn)和居民信心的恢復(fù)肯定占有很大的權(quán)重，所以年底房地產(chǎn)方面的增量政策是有較強預(yù)期的，另外就是財政對于社保的補貼如果出來的話，對于消費行業(yè)是較大級別的利好。