摩根士丹利-資產配置專題：2025年中國經濟總結圖解（宏觀拖累因素與積極進展）

主要宏觀判斷

分析：首先是最重要的GDP指標，由于今年上半年的GDP完成的不錯，甚至可以說是超額完成任務，所以下半年政策刺激的緊迫性降低。再加上下半年刺激政策的效果基本衰退殆盡，所以下半年的GDP增長幾乎可以肯定是拐頭向下的，而且向下的幅度也不會太小，這幾個月大家在體感上應該已經明顯的感受到了。

那么這對于投資配置的意義在哪里呢？主要可以看兩點，第一點是今年四季度發布規模較大的刺激政策預期是很強的，不然明年的經濟形勢就不好把握了。第二點是接下去的十五五規劃要出來了，十五五規劃出來和年底刺激政策發布之間有一個時間差，這個時間差就是留給大家進行配置調整的窗口。簡單說十五五規劃提供的是配置調整方向，而年底的刺激政策是規劃中的部分具體實施，無論對短線客還是長線投資者來說，這段時間都是跟著十五五規劃下注的重要窗口期。

分析：之前一直在強調，通縮無法在短期內解決，目前大摩對于通縮的預測是2026年開始改善，但改善的幅度會很小， 這也是房地產局面無法在短期內反轉的重要原因之一。

這對于我們資產配置的參考價值在于，對于投資性房產配置來說買點可能會延后，因為投資性需求以確定性為主，等通縮和房價有實質性回暖跡象后再配置是穩妥的選擇。對于剛性房產需求來說，買點可以適當提前于通縮數據的實質性改善，因為即使是同樣的房價，通縮剛開始改善時選房的余地很大，而通縮有實質性改善之后選房的余地會被大大壓縮。

另外對于消費股來說，通縮始終是最關鍵的影響因素。用比較宏觀的眼光來看，目前消費股股價和業績的上上下下都是虛火，整體趨勢的走好大概會發生在通縮消退之后。我也想配置點白酒股，但現在還不急，目前是想等通脹起來后再說，這樣確定性可以高點，因為在我的認知里傳統的消費股是需要業績和長期通脹預期兩個因素同時支撐的，而科技股可以玩市夢率和概念。

經濟拖累因素：財政脈沖減弱

分析：目前來看GDP增速很大程度上依靠財政發債來支撐，而從9月份開始 財政發債速度開始減慢，這也成了下半年經濟的拖累項。不過近期財政部已經提前下達2026年新增地方政府債務限額，這是一個信號，起碼GDP還是要保的，但從態度上看還是托底而不是大規模刺激。

分析：基建投資下滑是財政輸出減弱的結果，這些基建投資貢獻了大量的GDP和就業，是目前維持經濟運行的基石。如果后續居民部門的消費繼續萎靡的話，基建投資將持續扮演經濟穩定器的角色，比如雅江水電站之類的項目有可能還會籌劃，這對于上海建工爺叔這類老登股來說是利好，但我是不建議買的，因為基建只是救火隊員而缺乏長期預期。

經濟拖累因素：通縮持續

分析：這幾年的工資增速一直在4%左右徘徊，這種低增速對經濟的殺傷力比較大。因為工資是超額儲蓄杠桿的撬動端，工資增速如果可以高起來的話預防性存款的必要就大大降低，不但工資本身用于消費的金額可以增加，最關鍵的是可以撬動超額儲蓄進入消費領域和房地產市場，目前的工資增速可以說是如鯁在喉。

另外值得一提的是，工資對于股市的影響和房地產市場的影響完全不同，因為股市不需要杠桿，口袋里有幾塊就可以買幾塊。而房地產總價非常高，買房大多需要高杠桿貸款，如果收入增速比較低的話大家是不敢貸款去買房的。所以現在股市站起來了而房地產就繼續泥坑里打滾，即使兩者有聯動也需要較長時間來傳導。

分析：以舊換新說了很多次了，這里簡單說一下，以舊換新主要是耐用品，買完后可以用很長時間，所以即使后續補貼變大，需求肯定還是降低的。當然現在以舊換新正在通過覆蓋更多品類來維持效果，所以對于消費股來說需要區別哪些品類是新納入補貼范圍的，新納入的是利好，而對于一直在補貼范圍內的耐用消費品來說刺激效果是邊際遞減的。

經濟拖累因素：民生反饋下行

分析：這是大摩自己開發的 社會感知 指數，可以粗暴的認為是用于衡量居民部門的信心。上圖可以看出目前居民信心處于低位，且趨勢表現為持續向下，這也是目前消費股價格很低，但我仍然沒有下手的原因之一。

分析：在目前較大的經濟下行壓力下，青年就業率一直不是很穩定。而青年是房地產需求的主力軍，青年的就業率不能保證的話房地產也就少了很大一塊需求，后續房產市場的買點不但要參考通脹率、工資增速等，還需要觀察青年就業率是否能持續走高。

積極進展

分析：以上表格大家可以打開來看看，這是大摩總結的高層為打破通縮而做的所有努力匯總。其中比較重要的是：

財政擴張和債務置換：保GDP和保就業的主要方式。

社會福利改善：生育補貼、殘疾人補貼 、 學前教育費用減免等，如果后續財政對于連續上漲的社保基數進行補貼的話，居民信心的恢復肯定會有一個巨大的加速，這可能會導致我提前建倉白酒，其實我覺得減少居民部分的硬性支出才是促銷費的根本。

房地產收儲：房地產收儲一直不溫不火，主要原因是經費問題和價格問題。地方平臺不愿意以高價收，而開發商不愿意低價賣，這個問題在明年必須要解決，商品房收儲如果可以大規模鋪開的話，對于房價的恢復會有很顯著的加速作用。

分析：從近三個月的政策敘事來看，大方向包括了供應端整頓（反內卷）和需求端補貼（生育補貼、消費貼息 、學前教育補貼 ），供求兩端的政策都是圍繞打破通縮進行的。而財政刺激（新藏鐵路 、提前下達地方債額度 、新型基建融資工具 ）則是以保GDP和保就業為目的。

審視目前經濟的拖累因素，房地產和居民信心的恢復肯定占有很大的權重，所以年底房地產方面的增量政策是有較強預期的，另外就是財政對于社保的補貼如果出來的話，對于消費行業是較大級別的利好。