科創(chuàng)板IPO之后，重估百奧賽圖

“無論在別人看來一個企業(yè)多么成功，創(chuàng)業(yè)者大概都不會有成功的感覺。因為一個夢想后面一定會有更大的夢想。”

在很多人的印象里，沈月雷是一個溫和、靦腆的科學家。二十多年前，他在紐約大學醫(yī)學院做博士后時，第一次接觸到再生元獨特的全人抗體小鼠平臺，便被其前沿的研發(fā)理念深深吸引。

恰逢他在博士及博士后階段長期以模式動物開展免疫學研究，對基因編輯和模型構(gòu)建駕輕就熟，于是順勢決定從模式動物基因打靶切入，連通科研與產(chǎn)業(yè)。沿著這條清晰的發(fā)展路徑，他于2008年在美國馬薩諸塞州水到渠成地創(chuàng)立了Biocytogen，從基因打靶小鼠起步，踏上生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)之路。

從此，做小鼠是當下，做藥是愿景。

正是這位帶著點“執(zhí)著”的科學家，帶領(lǐng)百奧賽圖（688796.SH；02315.HK）在當下資本市場一個“乍暖還寒”的時節(jié)完成了一個壯舉——繼港股上市后成功登陸科創(chuàng)板，構(gòu)建起“H+A”雙融資平臺。

市場已經(jīng)習慣了Biotech公司“流血上市”的敘事，但百奧賽圖此次交出的答卷卻是一個反直覺的樣本：2025年上半年盈利4800萬元，綜合毛利率超過70%。

這次IPO，也是一次商業(yè)邏輯的驗證。在生物醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷劇烈周期波動的當下，百奧賽圖證明了科學家不僅能做實驗，也能打好商業(yè)閉環(huán)。

而對于二級市場而言，透過科創(chuàng)板IPO的窗口，是時候重新審視百奧賽圖這家公司的生態(tài)位了：它不再是單純的CRO，也不是傳統(tǒng)的賭管線的Biotech，它正在成為全球新藥研發(fā)的“底層資產(chǎn)工廠”。

在百奧賽圖的最新成績單中，最引人注目的不是營收的增長，而是盈利質(zhì)量的質(zhì)變。

數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年公司營收6.21億元，同比增長51.5%；凈利潤4800萬元，經(jīng)營現(xiàn)金流全面轉(zhuǎn)正。作為一家CRO業(yè)務(wù)起家的公司，這個增長無可厚非，但值得注意的是，這是公司在近兩年大幅投入候選分子臨床前驗證的一個結(jié)果（今年Q3研發(fā)開支同比增長30.62%）。

而更值得深究的是其高達70%的綜合毛利率。

在醫(yī)藥外包行業(yè)，傳統(tǒng)CRO主要依靠“堆人頭”的工程師紅利，毛利率通常在30%-40%之間；即便是技術(shù)平臺型公司，毛利率也多在50%-60%徘徊。百奧賽圖之所以能突破70%的天花板，意味著其基于高附加值的平臺賦能和創(chuàng)新藥資產(chǎn)授權(quán)的模式已經(jīng)跑通。

這份高毛利的背后，是沈月雷在創(chuàng)業(yè)初期一場關(guān)于“路線之爭”的勝利。

早期，美國的股東希望他盡快利用現(xiàn)有的技術(shù)倒手做出來熱門分子然后快速賣掉；但沈月雷固執(zhí)地認為，必須在中國建立研發(fā)團隊，掌握核心技術(shù)，做一個“創(chuàng)新藥賦能者”。為此，性格溫和的他甚至天天與股東在電話里爭吵。

如今，這一堅持收到了回報。拆解其收入來源，主要由兩部分構(gòu)成：

“抗體分子轉(zhuǎn)讓”（賣源頭資產(chǎn)）：2025年上半年收入1.63億元，同比增長38%；“靶點人源化小鼠”（賣頂級藥物評價工具）：2025年上半年收入2.74億元，同比增長56.1%，這部分的毛利率高達79%。

此外，公司海外收入占比已接近70%。這說明百奧賽圖的技術(shù)產(chǎn)品已經(jīng)通過了全球最嚴苛的MNC的驗證，成功避開了國內(nèi)極度內(nèi)卷的價格戰(zhàn)，賺取的是高溢價的美元收入。

百奧賽圖找到了一種介乎CRO和Biotech之間的全新生態(tài)位——進，可以通過轉(zhuǎn)讓分子獲得首付款和里程碑收益；退，可以通過銷售高壁壘的靶點人源化小鼠獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流。這種“源頭資產(chǎn)+底層工具”的雙輪驅(qū)動，打破了傳統(tǒng)醫(yī)藥行業(yè)服務(wù)與產(chǎn)品的界限，也是在行業(yè)資本寒冬中構(gòu)建了一個非典型的抗周期樣本。

這種獨特的生態(tài)位，源于沈月雷對新藥研發(fā)痛點的深刻洞察，也源于這家公司獨特的“草根”奮斗史。

創(chuàng)業(yè)初期在中關(guān)村生命科學園，為了留住人才，沈月雷沒有畫大餅，而是使出了“溫柔一招”：每天親自下廚，甚至給員工租宿舍，大家一起做飯、一起實驗。這種在微末之時建立的信任，后來演化為百奧賽圖最核心的價值觀——“團隊就是壁壘”。

在業(yè)務(wù)拓展上，他也用最“笨”的辦法積累信用：定下規(guī)矩，“只要項目不成功，公司一分錢不收，前期成本自己承擔”。這種把風險留給自己的做法，在早期迅速積累了忠誠的客戶群，也倒逼團隊練就了極高的技術(shù)成功率。

這種“死磕”的精神延伸到了戰(zhàn)略層面。

新藥研發(fā)最大的風險在于“不確定性”：源頭分子成藥性差，臨床前動物實驗結(jié)果無法在人體復(fù)現(xiàn)。為了解決這個問題，百奧賽圖沒有選擇去賭哪一款藥能成，而是建立了一個“底層技術(shù)底座支撐的資產(chǎn)庫”。

這個底座的核心護城河由兩部分組成：

RenMice全人抗體小鼠：解決了“源頭”問題。這種基因編輯小鼠產(chǎn)生的抗體無需進行復(fù)雜的人源化改造，結(jié)構(gòu)與人類抗體一致，是真正“立等可取”的源頭分子。

大規(guī)模靶點人源化小鼠：解決了“驗證”問題。擁有1700+種靶點人源化模型，可以在臨床前階段就完成高精度的體內(nèi)藥效驗證，大幅降低臨床失敗率。

在此基礎(chǔ)上，百奧賽圖啟動了的“千鼠萬抗”計劃——對1000多個潛在可成藥靶點進行地毯式篩選，構(gòu)建了超過百萬條真實全人抗體序列的貨架。

這一計劃將傳統(tǒng)的藥物發(fā)現(xiàn)從“定制化服務(wù)”進化為“工業(yè)化產(chǎn)出”。以前是客戶提需求，公司做老鼠；現(xiàn)在是公司預(yù)測未來靶點趨勢，提前做成現(xiàn)貨。藥企來這里不是“找服務(wù)”，而是直接從產(chǎn)品庫里“買現(xiàn)貨”。

據(jù)公司招股書提及，自1986年首個抗體藥物問世以來，如今只有70余靶點共計100多個抗體藥物落地，而人體內(nèi)有上千個潛在的藥物靶點，這意味著整個制藥界對抗體的探索還只是在一個很前沿的階段。另一邊，雙抗、乃至多抗這種“組合式”的創(chuàng)新，又從整體層面大幅打開了大分子藥物的想象空間。

總的來說，只要人類追求更好治療方式的需求沒變，這種探索就會一直繼續(xù)下去。而對于百奧賽圖來講，無論當下創(chuàng)新藥的熱點是免疫治療、雙抗還是ADC，只要新藥開發(fā)的流程和邏輯鏈條不變，市場對公司這種底層資產(chǎn)的需求就不會改變。

隨著中國創(chuàng)新藥從“解決無藥可用”到“走向全球引領(lǐng)”的敘事改變，出海成為行業(yè)的必答題。

然而，出海的核心在于“源頭創(chuàng)新”的質(zhì)量。和早期很多CRO的“貨架分子”不一樣的是，百奧賽圖憑借RenMice全人抗體小鼠平臺，在源頭創(chuàng)新層面實現(xiàn)了從follow到引領(lǐng)的轉(zhuǎn)變。這一點，能從百奧賽圖的“全人抗體分子庫+靶點人源化小鼠庫”的雙引擎平臺中大量新興、前沿的分子可以看出來。

而這套體系的背后，是通過將數(shù)萬個恒溫恒濕的籠位、大規(guī)模的繁育體系與“千鼠萬抗”的海量吞吐能力相結(jié)合的軟硬件基礎(chǔ)，這是其維持當下競爭力的核心基礎(chǔ)——做CRO的，肯定沒有百奧賽圖“精”；而純粹做藥的公司，老鼠肯定沒有百奧賽圖多。

盤點從百奧賽圖實驗室里走出的成果，我們看到了一張含金量極高的國際化成績單：

RenMice平臺及其產(chǎn)出的全人抗體分子已獲得默克、吉利德、強生等全球頂尖MNC的認可與授權(quán)。這標志著中國原創(chuàng)的底層技術(shù)標準已被納入全球新藥研發(fā)的頂層設(shè)計。

而依托“千鼠萬抗”計劃，百奧賽圖構(gòu)建了覆蓋1000多個靶點的全人抗體貨架。無論是針對神經(jīng)系統(tǒng)疾病與Neurocrine Biosciences的合作，還是在雙抗ADC領(lǐng)域與ABL等合作伙伴的推進，百奧賽圖已經(jīng)產(chǎn)出一系列經(jīng)過體內(nèi)藥效驗證的、具有高成藥概率的“重磅分子苗子”。

百奧賽圖不僅自己在出海，更在賦能整個中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的出海。

它將藥物發(fā)現(xiàn)這一最高風險、最耗時的“0到1”環(huán)節(jié)，通過工業(yè)化的方式解決，讓合作伙伴能夠直接站在“1”的起點上，向著臨床與商業(yè)化的“100”沖刺。

正如沈月雷提到：“在藥物科學的宇宙里，無論你是想去火星，還是想去月球，造飛船的最好的零件，百奧賽圖已經(jīng)準備好了，隨時支持創(chuàng)新藥企們?nèi)ヌど险鞣钪娴恼鞒獭！?/p>

生物創(chuàng)新藥是一個“高風險”的過程，百奧賽圖要做的就是憑借自己的技術(shù)底蘊，去把那個“風險”降低一些。

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沈月雷有一套樸素的管理哲學：“做企業(yè)也許就是一個不斷學習、不斷突破自己固有思維的過程，也是自己思想不斷左右互搏的過程。”不斷地在不確定性中尋找確定性，在確定性中尋找更高的追求。

12月10日，隨著百奧賽圖正式在科創(chuàng)板掛牌，這家“非典型”Biotech終于補齊了資本拼圖的最后一塊。“H+A”雙平臺的打通，這意味著人民幣融資渠道的開啟，也意味著在一個充滿不確定性的生物醫(yī)藥周期里，百奧賽圖用“持續(xù)盈利能力”和“底層硬核技術(shù)”為投資者提供了稀缺的確定性。

從北京大興到江蘇海門，從波士頓到海德堡，百奧賽圖正以破局者的姿態(tài)，向著“全球新藥發(fā)源地”的愿景持續(xù)進發(fā)。這一次科創(chuàng)板的鐘聲，或許正是其“宇宙征程”的新起點。

參考文章：

沈月雷：做“實驗鼠”做出大產(chǎn)業(yè)，《因你而亦》

百奧賽圖科創(chuàng)板IPO招股書

百奧賽圖沈月雷：用小鼠支持創(chuàng)新藥的“宇宙征程”，深藍觀

延申閱讀：

投資丨產(chǎn)業(yè)分析丨故事丨觀察

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