廣藥老矣，尚能戰否？老牌醫藥巨頭的創新轉型與增長焦慮

文丨前哨

美編丨李成蹊

出品丨牛刀財經（niudaocaijing）

醫藥老牌巨頭廣藥集團，正急于尋找新增長曲線。

一邊是高調動作不斷：與中山大學簽約、南京召開戰略研討會官宣進軍核醫療，更早前更傳出擬 9 億元入主診斷試劑龍頭達安基因，一幅全力轉型創新型企業的圖景已然鋪開。

另一邊，其核心資本載體白云山的財務報表卻揭開殘酷現實，增長乏力、現金流緊張、新舊動能割裂，“廣藥老矣，尚能戰否？” 的疑問愈發迫切。

止跌不止，增長焦慮

廣藥集團的真實處境并沒有那么美好。

（圖：白云山制藥總廠研發大樓）

天眼查顯示：作為A+H股上市公司的“廣州白云山醫藥集團股份有限公司”（下稱白云山）是廣藥集團最核心的運營與資本載體，作為控股股東，其絕大部分醫藥工業、大健康（如王老吉）及商業資產均已注入白云山。

盡管集團在外部合作上高歌猛進，作為業績基石的上市主體，白云山的主營業務卻正遭遇明顯的增長瓶頸，曾經支撐起集團半壁江山的核心業務，如今的確有些顯露疲態。

白云山的業績用2個詞語來形容比較合適：承壓、焦慮。

明面上今年Q3，白云山實現了止跌，營收197.71億元，同比增長9.74%；單季利潤總額10.94億元，同比大幅增長40.82%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為7.94億元，同比增長30.28%。

（圖源：白云山 2025 年第三季度報告）

看上去集團主體上市公司在該季度表現還不錯，但是一家公司的經營態勢又豈能通過單季度便能判斷得了的。

（圖源：白云山 2025 年半年度報告）

短暫止跌之前，不久前的今年上半年，白云山營收418.35億元，同比增長1.93%，凈利潤約25.16億元，卻同比下降1.31%。

而前三季度該公司的利潤增長動力其實也比較微薄，白云山歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為28.69億元，同比增幅僅0.48%，甚至可能并非完全來自主營業務的貢獻。

從營收數據來看，白云山的利潤增長腳步大不似以往的高光時刻，如2024年的營收同比降0.69%，歸母凈利潤28.35億元，同比銳減30.09%，扣非凈利潤下滑35.18%至23.56億元。2025年全年能否實現增長還是個未知數。

探究其原因，往往與核心品類增長動力不足有關。

例如，作為廣藥集團醫藥工業的核心，“大南藥”板塊曾是高毛利的代表，但如今卻面臨顯著收縮。

尤其是核心大單品金戈這幾年增速大不如幾年前，一定程度上讓大南藥板塊遇冷，上半年曾營收下跌15.23%，毛利也受到了影響。

往深處看，在醫藥行業整體產業紅利尚存的大背景下，一家上市公司的增長焦慮要么與其產品定義和打磨能力下滑有關，要么與市場因素有關。

按此拆解下來，拋開中藥行業整體面臨的醫保控費環境不談，同質化競爭加劇等外部壓力是首要因素，在不少藥品領域，揚子江、齊魯、修正、科倫、常山均向白云山發起了“攻勢競爭”。

同樣，經營壓力也不排除與企業自身產品迭代緩慢的問題有關，傳統醫藥企業如果不能及時跟上市場需求變化，僅依賴老品種的自然增長，終面臨增長天花板。

而作為集團大健康板塊的“現金牛”，王老吉的增長也陷入乏力，雖然王老吉看上去扭轉了此前下滑趨勢，甚至還曾在上半年增長7%以上，可它具有不穩定特征。

原因在于，2024年，王老吉大健康公司營業收入為87.64億元，就同比下降12.48%，凈利潤為11.04億元，同比下降24.35%，今年能否持續鞏固以往幾年的百億營收，存在一定挑戰。

況且，王老吉涼茶需要在應對加多寶和其正等老牌對手之際，與各種新勢力茶飲企業品牌競爭，曾經憑借“怕上火喝王老吉”的經典廣告語風靡全國的涼茶巨頭，如今面臨著市場飽和、消費場景變遷以及新飲品沖擊的多重挑戰。

此外，元氣森林、喜茶等新消費品牌的崛起，開始分流了大量年輕消費群體。

廣藥集團的重要上市公司主業增長承壓，讓廣藥集團的轉型顯得更加迫切，不過也折射出其在新舊動能轉換過程中的些許困境。

盈利與資產的雙重考驗

主業增長乏力是廣藥集團面臨的表面問題，那么盈利能力下滑與資產質量承壓，則是其更深層次的“隱疾”，這些問題的存在，讓集團的發展根基變得不夠穩固。

可持續的盈利水平是第一難關。

考慮到第三季度白云山利潤大幅度增長，可以表明其盈利能力在短期內有所改善，一家公司的整體盈利能力，短期看經營效果也就是財報，關于這點上述已經對白云山的營收、利潤大致情況作了說明，得出的結論依然是承壓。

站在長期視角，盈利能力歸根結底是創新能力，通過創新實現業務和藥品的規模會增長，甚至塑造類似王老吉這般單品爆款獲得利好。

偏偏就在這方面廣藥的白云山做得并不完全夠好。

（圖源：白云山 2025 年半年度報告）

尤其在研發投入方面，公開資料顯示，上半年白云山的研發費用大幅縮水至2.85億元，同比驟減27.06%，今年1—9月的研發投入則同樣同比下降超過20%。

往前推至2024年全年，銷售費用達56.2億元，占營收比重7.5%，而研發投入占比其實非常低，只有1.01%。

為什么研發投入如此重要？

在業界，醫藥集團競爭的核心之一是研發資源余量，當余量不足或投入比例下滑，即便公司看到創新藥或者其他新藥機會，由于團隊資源跟不上，也很難超越對手在此方向上的布局，進而影響到企業自身的產品效果與市場競爭力。

顯然，白云山研發資源的分配與投入面臨考驗。

回到資產質量層面。財報披露，今年前三季度，該公司的經營活動產生的現金流量凈額為-19.72億元，同比下降幅度為162.45%。

考慮到其可能存在購買商品、接受勞務支付的現金以及支付其他方面的費用增長，進而影響了現金流。

而且分析其應收賬款情況，實際上今年前三季度對比去年有明顯增加，增長約20%。與此同時。前三季度，公司籌資活動產生的現金流量凈額為10.06億元，其投資活動依然活躍，投資活動現金流出達1045.23億元。

綜合下來，白云山的資產質量尚有不少改善進步的空間。

理論上，現金流吃緊會讓廣藥集團在面對市場波動和突發風險時，缺乏足夠的緩沖空間。其邏輯在于，對于資產規模較大的大型企業，流動性安全是底線，應收賬款的持續增加和現金流的惡化，可能會引發連鎖反應，影響企業的正常運營。

盈利能力與資產質量的兩大隱疾”的存在，不僅影響集團當前的盈利能力和資產質量，不排除對其未來的戰略轉型構成了影響

新的增長拐點還沒到來

面對主業增長乏力和內部隱疾，集團試圖通過布局新賽道和資本運作來尋找新的增長突破口，但這些舉措背后，卻潛藏著諸多不確定性與風險。

（圖：白云山制藥總廠實驗室）

產品層面，當下的白云山抗腫瘤新藥BYS10片進入關鍵注冊階段，有望成為國產創新藥的重要品種。此前，公司還宣布進軍核醫療產業，是廣藥集團近期最引人關注的戰略動作。

核醫療作為高端醫療領域的重要組成部分，具有技術壁壘高、市場潛力大等特點，但同時也面臨著投資規模大、回報周期長、技術門檻高的現實挑戰。

而公司目前面臨的現金流緊張、研發能力不足等問題，與核醫療產業的發展要求存在明顯矛盾。

更值得注意的是，核醫療領域已經聚集了中核集團、東軟醫療等眾多實力雄厚的企業，市場競爭日趨激烈，廣藥集團作為后來者，想要在短期內實現突破并非易事。

公開報道顯示，資本運作也是該公司近期的一大動作，主要是9月底廣藥二期基金宣布收購南京醫藥11.04%的股份，成為其第二大股東。

另外廣藥集團將通過“股權受讓+協議轉讓”組合方式，以合計9.08億元對價獲得公司26.63%股權，正式成為其間接控股股東。

以上均反映出廣藥集團通過資本運作拓展產業鏈的意圖，達安基因作為國內診斷試劑龍頭企業，在核酸檢測、分子診斷等領域具有較強的技術優勢和市場份額，將有助于廣藥集團完善在醫藥健康產業鏈上的布局。

但問題的關鍵在于，廣藥集團如何平衡頻繁的資本投資與主業的“造血”能力。

客觀而言資本運作和新賽道布局本身并沒有錯，只是對于廣藥集團而言，當前最核心的問題在于，這些舉措能否真正解決其根本矛盾。

業內成功的戰略轉型往往需要具備充足的資金儲備、強大的研發能力和清晰的整合規劃，三者缺一不可。

青島啤酒之所以能在海外市場取得成功，不僅在于其精準的市場定位，更在于其長期積累的品牌優勢、供應鏈能力和持續的研發投入。

而廣藥集團目前在資金、研發、整合能力等方面均存在明顯短板，這些新布局短期內很難形成實質性的業績貢獻，所謂的新增長曲線，短期內更像是“遠水”，難以解當前主業乏力的“近渴”。

醫藥健康產業是一個需要長期注意的行業，無論是傳統業務的升級還是新賽道的開拓，都離不開持續的投入和耐心的培育。

廣藥集團作為老牌藥企，擁有深厚的品牌積淀和完善的渠道網絡，這是其轉型的寶貴財富，假設不能解決好增長乏力、現金流緊張、研發不足等核心問題，再好的戰略布局也難以落地。

巨輪轉向，路在何方？答案需要交給廣藥集團自己來回答。