丸美“帶病”闖關(guān)港股

丸美頻現(xiàn)內(nèi)控瑕疵，港股投資者會(huì)買賬嗎？

作者|沐 沐

責(zé)編|高 高

來(lái)源|聚美麗

日前(12月11日），聚美麗從港交所官網(wǎng)獲悉，已登陸上交所主板A股的上市公司丸美生物正式向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市，高盛和中信證券為其聯(lián)席保薦人。

△圖源：丸美生物港股招股書

值得一提的是，這是繼珀萊雅計(jì)劃沖刺“A+H”后，丸美生物也正式尋求兩地上市。

不過(guò)，就在前段時(shí)間，丸美爆出財(cái)務(wù)核算不準(zhǔn)、會(huì)計(jì)科目錯(cuò)列、募集資金使用與披露違規(guī)，而被證監(jiān)會(huì)警示并整改。加上在業(yè)績(jī)承壓下仍持續(xù)高分紅等，丸美生物的內(nèi)控管理，正面臨市場(chǎng)的審視與拷問(wèn)，這也給其此番赴港上市增添了不確定性。

此次雖正式遞表，但其H股之路仍有變數(shù)。聚焦本次港股招股書，聚美麗通過(guò)對(duì)比其A股已公開(kāi)信息，梳理出其中值得關(guān)注的幾大關(guān)鍵點(diǎn)。

1、無(wú)新增融資加持，二代加入董事會(huì)

與A股上市前獲得LVMH旗下基金L Capital的戰(zhàn)略投資不同的是，丸美生物此次赴港上市，并未在招股書中披露新的外部融資安排或引入知名戰(zhàn)略投資者。

根據(jù)港股招股書披露的股權(quán)架構(gòu)，其于A股上市時(shí)，創(chuàng)始人孫懷慶持股72.72%，L Capital作為第二大股東持股8.98%。另外，孫懷慶妻子王曉蒲、其他A股股東持股比例分別為8.08%、10.22%。

△圖源：丸美生物港股招股書

而在本次申請(qǐng)港股上市的股權(quán)架構(gòu)中，除創(chuàng)始人孫懷慶、妻子王曉蒲持股比例與先前保持一致外，此前的外部戰(zhàn)略股東已不在主要股東之列，其他A股股東持股比例也從10.22%上升至19.20%。

另值得注意的是，該招股書還披露，孫懷慶之子孫云起于2025年11月28日被重新任命為執(zhí)行董事。

△圖源：丸美生物港股招股書

這或許意味著，公司股權(quán)向?qū)嵖丶易宓倪M(jìn)一步集中。

2、+34%、8%，兩大主品牌均增長(zhǎng)

除股權(quán)結(jié)構(gòu)外，另值得關(guān)注的是，此次招股書單獨(dú)披露了兩大主品牌丸美、戀火的最新業(yè)績(jī)情況。

從披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，2025年前三季度，丸美生物兩大主品牌在今年前三季度均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。其中主品牌丸美營(yíng)業(yè)收入為17.74億元，同比增長(zhǎng)34.09%；戀火營(yíng)業(yè)收入為6.72億元，同比增長(zhǎng)8.21%。

△圖源：丸美生物港股招股書

拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，作為丸美生物旗下兩大主品牌，丸美、戀火幾乎可以說(shuō)是支撐其九成的業(yè)績(jī)。

以2024年為例，丸美生物全年業(yè)績(jī)?yōu)?9.7億元，其中，品牌丸美貢獻(xiàn)20.55億元、戀火貢獻(xiàn)9.05億元，兩大品牌合計(jì)銷售額29.6億元，占總營(yíng)收的99.67%。

盡管兩大主品牌均保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，尤其是丸美品牌增速顯著，但公司營(yíng)收高度集中于單一品牌的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)依然突出。一旦主力品牌增長(zhǎng)乏力或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司整體業(yè)績(jī)或?qū)⒊霈F(xiàn)較大波動(dòng)。

如何在維持主品牌增長(zhǎng)的同時(shí)，培育真正具備規(guī)模潛力的第三增長(zhǎng)曲線，是丸美生物在資本市場(chǎng)敘事中需回答“好”的問(wèn)題。

3、毛利率連年攀升，但凈利率波動(dòng)明顯

除卻主品牌營(yíng)收增長(zhǎng)，盈利能力是判斷企業(yè)健康度與品牌溢價(jià)的關(guān)鍵指標(biāo)。根據(jù)招股書及財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，丸美生物的毛利率呈現(xiàn)持續(xù)且顯著的上升趨勢(shì)。

從近5年數(shù)據(jù)看，公司毛利率從2021年的64.14%穩(wěn)步提升至2024年的73.3%。2025年前三季度，這一指標(biāo)進(jìn)一步攀升至74.8%，同期毛利潤(rùn)為18.34億元，創(chuàng)下歷史新高。

毛利率的持續(xù)提升，通常意味著品牌力的增強(qiáng)。但高毛利并不等同于高凈利，后者代表運(yùn)營(yíng)效率的優(yōu)劣。

對(duì)比同期凈利潤(rùn)率數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年至2025年前三季度，丸美生物凈利率分別為9.7%、12.5%、11.5%和10.0%，呈現(xiàn)明顯波動(dòng)。這背后，主要系銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用等支出侵蝕了利潤(rùn)空間。

△圖源：丸美生物港股招股書

在競(jìng)爭(zhēng)激烈的美妝市場(chǎng)，持續(xù)高企的營(yíng)銷投放或成為拖累凈利潤(rùn)的關(guān)鍵因素。據(jù)招股書披露，2025年前三季度，丸美生物銷售費(fèi)用14.15億元，同比增長(zhǎng)32.12%，主要投向直播與KOL合作，而研發(fā)費(fèi)用僅6279萬(wàn)元，前者是后者22倍以上。

盡管毛利率持續(xù)走高，但凈利率的波動(dòng)仍暴露出丸美生物在盈利質(zhì)量與費(fèi)用管控上的隱憂。在高端化與規(guī)模擴(kuò)張的道路上，如何平衡品牌投入與利潤(rùn)增長(zhǎng)，將是其獲得資本市場(chǎng)長(zhǎng)期認(rèn)可的關(guān)鍵。

4、護(hù)膚基本盤穩(wěn)固，彩妝增長(zhǎng)但走勢(shì)放緩

產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)的健康度，直接反映企業(yè)的品牌布局與市場(chǎng)策略的有效性。根據(jù)招股書披露，丸美生物的收入主要來(lái)源于護(hù)膚與彩妝兩大板塊，其中護(hù)膚品類可進(jìn)一步細(xì)分為眼部與面部?jī)纱箢悺?/p>

從近三年數(shù)據(jù)看，護(hù)膚品類始終是公司的業(yè)績(jī)基石，但其收入占比呈現(xiàn)溫和下降趨勢(shì)：從2022年的82.9%降至2024年的69.2%。其中，核心的面部護(hù)理產(chǎn)品收入雖持續(xù)增長(zhǎng)，但占比從57.8%降至46.0%；眼部護(hù)理占比則基本穩(wěn)定在20%左右。

△圖源：丸美生物港股招股書

與之形成對(duì)比的是，彩妝及其他品類收入增長(zhǎng)迅猛，成為重要的增長(zhǎng)引擎。其收入占比從2022年的17.1%大幅躍升至2024年的30.8%，三年間收入規(guī)模增長(zhǎng)超過(guò)兩倍。

然而，最新的2025年前三季度數(shù)據(jù)顯示，各品類業(yè)績(jī)情況出現(xiàn)了階段性調(diào)整。護(hù)膚品類占比回升至72.3%，而彩妝及其他品類占比回落至27.7%。這或與公司階段性營(yíng)銷資源傾斜、新品推廣節(jié)奏以及彩妝市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化有關(guān)。

丸美生物雖已初步構(gòu)建“護(hù)膚+彩妝”雙輪增長(zhǎng)模型，但今年彩妝銷售額占比的短暫回落也提示，新品類增長(zhǎng)的持續(xù)性與抗波動(dòng)能力仍需市場(chǎng)進(jìn)一步檢驗(yàn)。如何平衡兩大品類的資源投入，實(shí)現(xiàn)協(xié)同增長(zhǎng)，是優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。

5、“亮眼”的抗衰市場(chǎng)地位之下，研發(fā)投入仍欠缺

丸美最早先是通過(guò)在眼部護(hù)理賽道的表現(xiàn)，在國(guó)貨美妝品牌競(jìng)爭(zhēng)中占得一席之地。上市后，又通過(guò)對(duì)膠原蛋白的技術(shù)定位與形象打造，獲得了第二增長(zhǎng)曲線的支撐點(diǎn)。

招股書援引弗若斯特沙利文報(bào)告，稱以2024年零售額計(jì)，丸美是中國(guó)第五大眼部護(hù)理品牌，市場(chǎng)份額為4.6%，并且是前五名中唯一的中國(guó)品牌。

但在亮眼的細(xì)分市場(chǎng)地位背后，公司的研發(fā)投入與人才結(jié)構(gòu)卻顯得相對(duì)薄弱。截至2025年9月30日，公司共有1429名全職員工，其中銷售與營(yíng)銷人員占比高達(dá)55.3%，而產(chǎn)品研發(fā)人員僅為102人，占總?cè)藬?shù)的7.1%。這一人員配置比例，與公司強(qiáng)調(diào)的“生物技術(shù)”屬性和“抗衰科技”的品牌敘事似乎不太相符。

△圖源：丸美生物港股招股書

另拉長(zhǎng)時(shí)間維度看，自2019年以來(lái)，丸美生物雖連續(xù)7年保持研發(fā)投入的持續(xù)增長(zhǎng)，但研發(fā)費(fèi)用同比變化并不明顯，從2020年起近5年遠(yuǎn)低于2019年的增長(zhǎng)幅度。

與此同時(shí)，結(jié)合外部環(huán)境來(lái)看，今年前三季度，丸美生物在聚美麗梳理的國(guó)貨美妝上市企業(yè)研發(fā)費(fèi)用榜單中僅位居第七，與頭部國(guó)貨美妝集團(tuán)仍有一定差距。

雖然研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，且在細(xì)分市場(chǎng)地位突出，但研發(fā)人員占比偏低、整體投入與頭部企業(yè)仍有差距，仍是丸美生物強(qiáng)化其“科技抗衰”敘事、支撐長(zhǎng)期估值必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)課題。

6、線上占比近九成，線下渠道持續(xù)收縮

在渠道布局上，丸美生物已全面轉(zhuǎn)向以線上為主導(dǎo)的銷售模式。

根據(jù)招股書披露，其線上渠道收入占比從2022年的71.9%持續(xù)攀升至2025年前三季度的87.6%。其中，線上直營(yíng)(DTC)增長(zhǎng)尤為迅猛，占比從2022年的46.4%大幅提高至2025年前三季度的74.8%，這表明公司對(duì)終端渠道和消費(fèi)者數(shù)據(jù)的掌控力在顯著增強(qiáng)。

與之相對(duì)應(yīng)的是線下渠道的持續(xù)收縮。其收入占比已從2022年的28.1%降至2025年前三季度的12.4%。

△圖源：丸美生物港股招股書

此外，招股書還披露了線下經(jīng)銷商的變動(dòng)情況，盡管2025年前三季度經(jīng)銷商凈增17家(總數(shù)達(dá)205家)，但線下收入仍同比下滑，這反映出線下單店產(chǎn)出效率面臨壓力。

△圖源：丸美生物港股招股書

從線上渠道的高占比和線下渠道的收縮來(lái)看，這在體現(xiàn)丸美生物數(shù)字化成果的同時(shí)，也帶來(lái)了對(duì)單一渠道過(guò)度依賴的風(fēng)險(xiǎn)以及線下觸達(dá)能力弱化的挑戰(zhàn)。如何平衡線上線下，構(gòu)建更具韌性的全渠道體系，是其必須面對(duì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)課題。

7、闖關(guān)港股，正受內(nèi)控短板、市場(chǎng)考驗(yàn)雙重夾擊？

除前述各維度表現(xiàn)外，丸美生物此番沖擊“A+H”的關(guān)口，正面臨來(lái)自市場(chǎng)環(huán)境與自身管理的雙重壓力。

首先，港股的市場(chǎng)環(huán)境是巨大挑戰(zhàn)。中金公司報(bào)告曾指出，港股流動(dòng)性受國(guó)際資本流動(dòng)影響較大，盡管2025年初以來(lái)港股日均成交額創(chuàng)歷史新高，但整體流動(dòng)性仍呈現(xiàn)“頭部集中”特征，與A股的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)存在差異。

因此，對(duì)丸美生物這種本土屬性較強(qiáng)的化妝品企業(yè)來(lái)說(shuō)，港股投資者是否愿意給出高溢價(jià)，還是一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。更何況，港股上市的高昂成本與后續(xù)復(fù)雜的合規(guī)維護(hù)，也是一筆不菲的支出。若最終融資規(guī)模有限，其赴港上市的性價(jià)比與戰(zhàn)略意義或?qū)⒚媾R拷問(wèn)。

其次，公司治理與港股要求存在差距。作為一個(gè)成熟的國(guó)際市場(chǎng)，港股對(duì)企業(yè)治理與誠(chéng)信記錄有著更高標(biāo)準(zhǔn)。然而，丸美生物近期卻屢次“翻車”：

?監(jiān)管處罰：公司因“財(cái)務(wù)核算不規(guī)范”和“募集資金管理、使用及披露不規(guī)范”等問(wèn)題，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)采取行政監(jiān)管措施，并對(duì)時(shí)任董事長(zhǎng)孫懷慶、董事會(huì)秘書程迪們出具了警示函。()

?信披瑕疵：在隨后發(fā)布的更正公告中，竟將涉及“2025年半年度財(cái)務(wù)報(bào)表”的名稱誤寫為“2023年半年度財(cái)務(wù)報(bào)表”，暴露出基礎(chǔ)工作的疏忽。()

?分紅爭(zhēng)議：在業(yè)績(jī)波動(dòng)、銷售費(fèi)用高企的背景下，公司近6年累計(jì)分紅超10.83億元，其中實(shí)控人家族獲得約8.7億元。這種“重分紅、輕造血”的模式，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其可持續(xù)發(fā)展能力的質(zhì)疑。

一連串的“翻車”，自然就不免讓部分投資者擔(dān)憂，丸美的內(nèi)控管理是不是出問(wèn)題了？在更為嚴(yán)格的港股監(jiān)管環(huán)境下，這些“前科”會(huì)否成為上市審核時(shí)的重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)？

綜上所述，丸美生物哪怕成功登陸港股并贏得國(guó)際投資者信任，也仍然亟需補(bǔ)上內(nèi)控管理的必修課，還需要用可持續(xù)的增長(zhǎng)邏輯，向資本市場(chǎng)和行業(yè)進(jìn)一步證明自己。這條路，注定比想象中更難。

消息來(lái)源：港交所官網(wǎng)

視覺(jué)設(shè)計(jì)：樂(lè)樂(lè)/筱情
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