創投募資迎來“結構性”復蘇

近期，唐菲的工作行程安排得很滿。

作為國內一家中等規模創投機構的募資業務合伙人，她要在接下來的2周時間里連續前往3個城市，向多位民營企業家進行募資路演。其間，她還要陪同投資團隊前往香港，向高凈值人士闡述新發基金的投資機會。

“仿佛又回到了2020年前——創投活躍期的高強度工作節奏。”唐菲說。過去3周，她占用周末時間，向多位民營企業家準備個性化的募資路演話術。

這一切，歸因于創投募資市場的“復蘇”。

清科數據顯示，2022—2024年期間，國內創投市場新發基金數量與募資規模持續回落。2024年，這兩項數值分別跌至3981只與1.44萬億元，較2021年峰值下滑76%與53.5%。

2025年起，創投募資市場開始觸底回升。今年前三季度，新發基金數量與募資金額分別達到 3501只與11614.3億元，同比分別上升18.3%與8%。若這個趨勢延續，今年創投募資市場有望扭轉過去3年的下滑趨勢。

多位創投機構人士表示，當前創投募資市場處于結構性復蘇進程，一方面是銀行的金融資產投資有限公司（AIC）、地方政府引導基金等國資LP（有限合伙人，即基金出資人）持續加碼出資力度，另一方面是市場化LP出資意愿有待提升，如何優化LP結構助力創投行業可持續健康發展，仍是一大挑戰。

市場化LP募資依舊艱辛

今年二季度起，唐菲的工作節奏持續加快，每周都有2—3位民營企業家或高凈值人士的面對面募資路演，1—2個投資項目考察，以及沒完沒了的基金募資路演材料修改。

10月份，她連續三周犧牲周末時間，反復修改新發基金募資材料，只為在11月初說服三位高凈值人士出資，力爭為新發基金敲定至少2億元的募資額。

唐菲之所以這么“拼”，是因為今年創投募資市場回暖，令基金管理團隊決定抓住“東風”，務必在年底前完成兩只新發基金的募資。

過去半年，唐菲也感受到民營企業家、高凈值人士等市場化LP的出資態度發生了顯著變化。2022年—2024年期間，她每次與對方約時間募資路演時，都會遭遇婉拒。但今年起，這些民營企業家與高凈值人士不再“閉門謝客”，愿意“聊一聊”高科技賽道股權投資基金的投資機會。

紫荊資本法務總監汪澍對記者表示，今年以來，港股和A股的股指上漲，加之高科技企業IPO（首次公開發行股票）數量增多，令市場化LP的出資意愿回升。但是，創投機構要將他們的出資意愿“轉化”成出資行為，依然道阻且長，原因是多數市場化LP仍在糾結以往的股權投資項目何時退出與收回本金利潤。

汪澍表示，2012年—2022年期間，相比LP在美國創投市場投入100元能收回148元，LP在中國創投市場投入100元僅能拿回約46元。當LP沒能拿回以往的投資本金利潤，對出資新基金的顧慮就會增加。

某國內大型創投機構的募資業務總監何永平發現，盡管今年前三季度國內創投市場新發基金數量與募資額雙雙同比回升，但大部分出資額仍來自地方政府引導基金、AIC、政府產業基金等國有LP。這背后是創投機構從民營企業家、高凈值人士等市場化LP融資的難度依然高于前者。

面向國有LP尋求募資，何永平已掌握一整套相對成熟的操作手法。在募資溝通環節，地方政府引導基金除了關注創投機構以往投資業績、團隊投資能力與投資策略之外，還會重點考慮哪些擬投資企業能在當地“落戶”。因此，他只要說服擬投資的3—4家重點企業承諾在收到股權投資款后，在地方政府引導基金所在省市設立研發中心或部分生產基地，就有較高把握說服國有LP出資。

相較而言，盡管何永平費盡口舌地分析擬投資的高科技企業有多優秀，民營企業家與高凈值人士在出資方面依然猶豫不決，沒有5年前那般“爽氣”。

唐菲也遭遇類似情況。

不久前，一位原先口頭答應出資800萬元的民營企業家，突然在簽訂出資合同環節變卦，原因是這家民營企業有兩筆應收賬款遲遲沒有到賬，企業家干脆先將這筆錢用到了企業日常運營。

為了遵守契約精神，這位民營企業家承諾，只要他此前出資的股權投資基金完成項目退出與資金清算，會將收到的本金利潤投給唐菲所在的創投機構。但是，原先的股權投資款何時結算到賬，這位企業家無法給出“時間表”。

另一位原先答應出資1000萬元的高凈值人士，也在臨近簽訂出資協議時突然反悔，因為她擔心一旦股權投資基金遭遇項目退出難，自己又要等待很長時間才能收回本金利潤。

唐菲不得不做兩手準備，一方面繼續向更多民營企業家與高凈值人士等市場化LP尋求募資，另一方面當市場化LP的實際出資額達到基金募資額的40%時，她打算轉向地方政府引導基金募集剩余資金。目前，唐菲與一家地方政府引導基金進行了深入溝通，后者答應若市場化LP出資占比達到40%，他們會考慮出資，前提是這只基金需將80%資金投向當地高科技企業股權。“最終，我們仍需依賴國有LP完成了基金募資。”唐菲說。

不想再冒險

唐菲在工作中也有了新的發現——5年前吸引市場化LP出資的某些投資策略已經“過時”。

5年前，她向市場化LP做募資路演時，都會推介“規模策略”與“賠率策略”。前者是指基金規模越大，所投資的項目越多，令項目退出數量水漲船高，進而提升整個股權投資項目組合的收益率；后者是指早期項目股權投資失敗率盡管很高，但只要一兩個項目能最終“脫穎而出”，收獲逾10倍回報，也能令整個基金收益頗豐。

當時，不少市場化LP比較認可這兩項策略，也愿意出資嘗試。但如今，他們一聽到這兩項策略，立刻表態“自己不想再冒險”。

取而代之的是勝率策略。所謂勝率策略，是市場化LP在作出出資決策時，特別看重單個股權投資項目的退出概率或投資成功概率有多高。

這導致市場化LP的出資態度呈現明顯分化，對于類似摩爾線程、宇樹科技等具有極高退出概率與投資成功概率的熱門高科技項目，他們會果斷地一擲千金；對于以往的盲池基金，他們則缺乏出資興趣。

為了迎合市場化LP的出資新訴求，創投機構開始對新發基金進行拆分——將原先募資額10億—20億元的大基金拆分成多個1億—3億元規模的小基金，每個小基金按照不同高科技投資方向“儲備”相關熱門投資項目，由市場化LP判斷這項項目的退出概率與投資成功概率，決定是否出資。

清科數據顯示，今年前三季度，市場新發人民幣基金數量與募資額分別是3484只與11375.3億元，即單只新發人民幣基金的平均募資額為3.26億元。這背后是越來越多的創投機構通過將盲池投資類大基金拆分成多只專項（擁有明確的投資方向與高科技企業項目儲備）中小基金。

何永平向記者透露，此舉的確有助于吸引一些市場化LP出資，但凡事都有“雙面性”——由于創投機構需配置不同團隊管理多只小基金，相應的基金管理與信息披露開支相應增加，令創投機構的整體運營成本增加約20%。

目前，他所在的創投機構只能先將管理費收入用于維持多只小基金的日常運營，再向合伙人分配基金利潤，導致他一年實際收入減少約30萬元。

LP結構的“再平衡”

相比市場化LP出資依舊猶豫，國資LP正在持續“開疆拓土”。

隨著國家出臺一系列政策引導更多耐心資本扶持高科技產業發展，越來越多的AIC、地方政府引導基金、政府產業基金與國有大型產業資本紛紛加碼股權投資出資力度，成為LP市場的中堅力量。

達晨財智創始合伙人兼董事長劉晝表示，2024年上半年，國有控股和國有參股LP（出資人）的出資金額合計占比達到81.2%。如今，國資LP已成為國內股權投資市場最主要的資金來源。

面對市場化LP與國資LP的此消彼長，如何實現LP結構的“再平衡”，正成為創投行業關注的話題。

劉晝認為，LP國資化可以緩解短期問題，但不能真正解決創投行業“募資難”的長期問題。社會化、商業化資本的同步增長和投入，是助力創投行業可持續健康發展的重要保障。

唐菲感覺到所在創投機構的投資端“兩極分化”跡象日益明顯，一方面是有地方政府引導基金LP出資的創投基金資金充裕，幾乎包攬今年以來逾80%的投資項目與出資金額，另一方面是市場化LP出資為主的創投基金因資金到賬率不高，幾乎很少出手投資。究其原因，越來越多的民營企業家與高凈值人士轉向“看項目出資”，即創投基金擬投資的項目需先得到他們的認可，他們才會向創投基金打款進行股權投資。“目前，只有那些退出概率與投資成功概率很高的熱門高科技企業股權投資項目，市場化LP才愿積極打款。”唐菲說。

在多位創投行業人士看來，創投行業的高質量發展，仍需要更多市場化LP的參與。畢竟，國有LP有著較高的資產保值增值與投資風險管控要求，令他們未必能滿足所有高科技初創企業的股權融資需求。相比而言，市場化LP為了追逐收益最大化，愿意投資一些處于技術孵化階段的早期小型科技企業股權，令股權投資資本對科技產業的支持覆蓋面進一步擴大。

記者多方了解到，為了提升市場化LP的出資意愿與出資額，創投機構也在探索新的資本運作模式——借鑒CVC（企業風險投資）的投資模式，先引入產業資本作為新發高科技產業投資基金的重要LP（出資占比約在30%），再吸引民營企業家與高凈值人士完成剩余70%的出資余額。這只基金在投資科技企業后，由產業資本對科技企業提供全方位的產業資源賦能，幫助后者更好發展，令項目投資成功概率與IPO或并購退出概率相應增加。“但是，民營企業家與高凈值人士對此的態度也很明確，先有成功案例，再考慮出資。”唐菲說。

（作者 陳植）

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陳植

長期關注銀行、保險、外匯、黃金、企業出海、科技金融、產融結合等領域報道，敏銳深入洞察全球經濟趨勢與中國經濟前景。