一場(chǎng)“不講武德”的游戲：大宗商品的“逼倉(cāng)”狂潮

歡迎加入交易理想國(guó)知識(shí)星球

文 | 交易理想國(guó)知識(shí)星球

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

本周（2025年12月8日--12月12日）交易理想國(guó)知識(shí)星球共發(fā)布36條內(nèi)容，以下是篩選出的本周精華內(nèi)容片段摘要，完整版內(nèi)容可掃碼查看。

01

當(dāng)黃金被按住，白銀開(kāi)始“說(shuō)話”

當(dāng)黃金“被管理”，白銀接過(guò)“話筒”但如果只是短期消息刺激，行情走不了這么遠(yuǎn)。我覺(jué)得，更底層的邏輯在于，金銀比交易的內(nèi)涵今年發(fā)生了微妙變化。

以前，金銀比走低（白銀漲得比黃金快），通常單純意味著市場(chǎng)更樂(lè)觀、更“risk on”。但今年多了兩層新意思：

黃金“戴上了韁繩”：大家注意到了嗎？國(guó)內(nèi)外對(duì)黃金這個(gè)“政治屬性”極強(qiáng)的品種，時(shí)不時(shí)會(huì)有一些管理動(dòng)作。比如上個(gè)月底，國(guó)內(nèi)就出了政策，收緊了民間黃金的增值稅抵扣。這就像給黃金的短期流動(dòng)性設(shè)了些“路障”。相比之下，白銀的市場(chǎng)玩家更“市場(chǎng)化”，管制少。所以，當(dāng)黃金想表達(dá)但“不便”充分表達(dá)的宏觀邏輯（比如對(duì)貨幣信用的擔(dān)憂、對(duì)通脹的押注），就開(kāi)始由白銀這個(gè)更自由的兄弟來(lái)“接管”和放大。

現(xiàn)貨真的“緊”了：這輪白銀牛市，催生了一個(gè)自我強(qiáng)化的循環(huán)：價(jià)格上漲 → 吸引大量投資性買(mǎi)盤(pán)鎖定實(shí)物庫(kù)存 → 市面上的現(xiàn)貨流動(dòng)性被抽干。一個(gè)明顯的跡象是，全球白銀庫(kù)存正在“搬家”。因?yàn)閾?dān)心美國(guó)未來(lái)可能加征關(guān)稅，很多白銀被提前運(yùn)進(jìn)美國(guó)倉(cāng)庫(kù)，導(dǎo)致倫敦那邊缺貨，9月份還鬧出了“擠倉(cāng)”（現(xiàn)貨短缺導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格遠(yuǎn)高于期貨）。這種緊張情緒蔓延開(kāi)來(lái)，年底連咱們國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)，近月合約也出現(xiàn)了“升水”（近月比遠(yuǎn)月貴），這是現(xiàn)貨緊張的典型信號(hào)。實(shí)物層面的緊繃，給了金融炒作一個(gè)非常堅(jiān)實(shí)的理由。

未來(lái)怎么看：歷史與終點(diǎn)從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這種由“金銀比”驅(qū)動(dòng)主導(dǎo)的白銀大行情，持續(xù)時(shí)間往往在一年左右。目前這輪行情從年中算起，還在進(jìn)程中。

那終點(diǎn)可能在哪兒？我個(gè)人覺(jué)得，金銀比或許會(huì)朝著50甚至更低的方向去。如果以這個(gè)為目標(biāo)來(lái)倒算，相對(duì)于當(dāng)前的金價(jià)，白銀價(jià)格確實(shí)還有不小的想象空間。當(dāng)然，這條路不會(huì)是直的，中間肯定會(huì)有反復(fù)和震蕩，尤其是如果市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期出現(xiàn)波折，或者全球風(fēng)險(xiǎn)情緒突然轉(zhuǎn)向。

02

多晶硅大變臉：從“逼倉(cāng)大戰(zhàn)”到“價(jià)值回歸”

上半場(chǎng)：一場(chǎng)關(guān)于“倉(cāng)單”的逼空游戲

要理解現(xiàn)在的下跌，得先知道之前為什么漲。

11月底以來(lái)，多晶硅期貨走得很強(qiáng)，核心原因就四個(gè)字：倉(cāng)單不足。

什么是倉(cāng)單？簡(jiǎn)單說(shuō)，就是符合標(biāo)準(zhǔn)、注冊(cè)在交易所倉(cāng)庫(kù)里、能用來(lái)交割的現(xiàn)貨。11月28日，一批舊倉(cāng)單集中注銷(xiāo)后，市場(chǎng)可用的倉(cāng)單只剩下1330手（約3990噸）。這個(gè)數(shù)量，相對(duì)于期貨市場(chǎng)的持倉(cāng)來(lái)說(shuō)，非常少。 物以稀為貴。于是，一場(chǎng)經(jīng)典的“擠倉(cāng)行情”上演了。

多頭心想：“倉(cāng)單這么少，空頭到時(shí)候拿什么貨來(lái)交給我？”這種預(yù)期下，多頭占據(jù)絕對(duì)主動(dòng)，不斷推高價(jià)格，期貨相對(duì)現(xiàn)貨出現(xiàn)了明顯升水。

這就像拍賣(mài)會(huì)上只剩最后一件寶貝，大家爭(zhēng)相出價(jià)，價(jià)格很容易被喊到遠(yuǎn)超它本身的價(jià)值。

下半場(chǎng)：現(xiàn)實(shí)開(kāi)始“補(bǔ)貨”，游戲規(guī)則變了

然而，市場(chǎng)沒(méi)有永遠(yuǎn)的單邊行情。進(jìn)入12月，情況開(kāi)始起變化。

變化一：倉(cāng)單真的開(kāi)始增加了。就在上周，新注冊(cè)的倉(cāng)單增加了990手（2970噸）。特別是上周五（12月5日），單日注冊(cè)量很大。這意味著，可供交割的“現(xiàn)貨子彈”變多了，多頭“逼倉(cāng)”的底氣就沒(méi)那么足了。

變化二：能用來(lái)交割的“品牌”變多了。同樣是上周五，交易所發(fā)布了一個(gè)關(guān)鍵公告：新增了兩個(gè)品牌的多晶硅可以作為期貨交割品。這相當(dāng)于“開(kāi)放了更多的供貨商”。以后空方組織貨源、制作倉(cāng)單的選擇更多了，難度也更低了。

這兩個(gè)變化合在一起，發(fā)出了一個(gè)清晰信號(hào)：之前支撐價(jià)格上漲的“倉(cāng)單緊缺”邏輯，正在瓦解。市場(chǎng)的交易重心，必然要從“資金博弈”回歸到“現(xiàn)貨基本面”。

03

玻璃：等待一個(gè)“反彈”的理由

最近看玻璃市場(chǎng)，感覺(jué)像是看一部情節(jié)有點(diǎn)拖沓的電視劇——你知道主角（也就是價(jià)格）處境艱難，也看到了一些轉(zhuǎn)折的苗頭（比如產(chǎn)線冷修），但盼來(lái)盼去，就是等不來(lái)那個(gè)酣暢淋漓的“反轉(zhuǎn)”劇情。今天就跟大伙兒聊聊我眼中的玻璃市場(chǎng)，為啥它就這么“趴”在地上，起不來(lái)呢？

一、 核心困局：一邊減產(chǎn)，一邊需求“躺平”

問(wèn)題的根子，說(shuō)白了就一句話：供應(yīng)端雖然已經(jīng)在“瘦身”了，但架不住需求端躺得更平。這種“你減你的，我弱我的”的局面，讓所有試圖反彈的努力，都像一拳打在了棉花上。

從數(shù)據(jù)上看，玻璃的日熔量已經(jīng)從11月初的16萬(wàn)噸以上，降到了現(xiàn)在的15.5萬(wàn)噸左右。這主要是沙河等地一些產(chǎn)線“冷修”（也就是暫時(shí)停產(chǎn)檢修）的結(jié)果。靜態(tài)地看，供應(yīng)減少，短期的供需矛盾確實(shí)緩和了一點(diǎn)點(diǎn)。但關(guān)鍵是，這個(gè)減量，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠把市場(chǎng)從“過(guò)?！钡哪嗵独锿铣鰜?lái)。

更讓人頭疼的是需求端。宏觀上，大家對(duì)地產(chǎn)的預(yù)期還是偏悲觀，政策層面目前也談不上有強(qiáng)刺激。這意味著，終端對(duì)玻璃的需求，短期內(nèi)看不到根本性的好轉(zhuǎn)希望。所以，盡管工廠在努力減產(chǎn)，但市場(chǎng)信心這塊“壓艙石”太輕了，價(jià)格的小船還是晃得厲害。

二、 市場(chǎng)實(shí)況：期現(xiàn)“二人轉(zhuǎn)”，反彈總乏力

咱們回顧一下近期的價(jià)格走勢(shì)，就能感受到這種無(wú)力感。

11月份的時(shí)候我就注意到，如果當(dāng)時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)一個(gè)由短期供需錯(cuò)配帶來(lái)的反彈，那價(jià)格很可能就會(huì)維持低位震蕩。現(xiàn)在看來(lái)，這個(gè)“錯(cuò)配”的時(shí)機(jī)確實(shí)沒(méi)到。庫(kù)存雖然上周去得比較快，但仔細(xì)一看，主要是中游貿(mào)易商接了貨，真正下游的加工廠和工地拿貨并不積極，需求并沒(méi)有真正起來(lái)。

拿最近的2601合約來(lái)說(shuō)，它在11月底跌到970元/噸的低點(diǎn)。跌的時(shí)候，現(xiàn)貨價(jià)格跟著跌，沒(méi)見(jiàn)誰(shuí)有底氣“挺價(jià)”。后來(lái)，因?yàn)閮r(jià)格實(shí)在太低，加上市場(chǎng)又開(kāi)始傳言會(huì)有更多產(chǎn)線要冷修，期貨盤(pán)面出現(xiàn)了一波反彈。可尷尬的是，現(xiàn)貨市場(chǎng)根本沒(méi)跟上，漲價(jià)傳不下去。結(jié)果就是，期貨反彈了一陣子，沒(méi)了現(xiàn)貨支撐，又慢慢跌了回來(lái)，現(xiàn)在又回到了980元/噸附近。

這個(gè)價(jià)格，跟最近幾個(gè)月的交割價(jià)差不多。可以說(shuō)，市場(chǎng)既沒(méi)有出現(xiàn)恐慌性的暴跌，也完全沒(méi)有向上突破的勁頭。目前期貨價(jià)格比靜態(tài)的現(xiàn)貨價(jià)還稍微低一點(diǎn)，處于一種“貼水”的狀態(tài)，甚至2512合約在沒(méi)什么倉(cāng)單壓力的情況下依然大跌，這說(shuō)明市場(chǎng)情緒整體還是偏弱，價(jià)格可能被低估了那么一點(diǎn)點(diǎn)。

04

當(dāng)我們?cè)谡劇吧唐放Ｊ小睍r(shí)，到底在談什么？

為什么是金銀銅？它們憑什么能成為穿越周期的明星？

如果我們?yōu)榻?、銀、銅繪制一張“英雄畫(huà)像”，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們共享著兩大核心特質(zhì)：“供給有剛性”與“需求有彈性”。

供給的剛性，構(gòu)成了價(jià)格的“底座”和“護(hù)城河”。

黃金和白銀的礦產(chǎn)供給增長(zhǎng)極其緩慢，勘探成本高企，且全球央行持續(xù)數(shù)十年的凈買(mǎi)入行為，已經(jīng)從單純的資產(chǎn)配置演變?yōu)樯顚拥摹叭ッ涝睉?zhàn)略儲(chǔ)備，這永久性地抽走了一部分流通中的實(shí)物。銅礦則面臨更現(xiàn)實(shí)的困境：全球主要礦山品位不可逆轉(zhuǎn)地下降，新礦項(xiàng)目從發(fā)現(xiàn)到投產(chǎn)動(dòng)輒需要十年以上，且面臨日益嚴(yán)苛的ESG審查和高昂的資本開(kāi)支門(mén)檻。它們的供給曲線，是陡峭而缺乏彈性的。

需求的彈性，則賦予了價(jià)格飛翔的“翅膀”。

黃金的金融屬性和避險(xiǎn)需求在宏觀不確定性中持續(xù)發(fā)酵；白銀則受益于光伏產(chǎn)業(yè)的巨量消耗；至于銅，它的故事最為性感——它不僅是古老的“工業(yè)金屬之王”，更是嶄新的“電氣化時(shí)代之王”。全球電網(wǎng)的史詩(shī)級(jí)升級(jí)與改造、新能源汽車(chē)的滲透率提升、AI數(shù)據(jù)中心耗電量的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)……每一個(gè)敘事都指向?qū)︺~纜、銅箔、銅管的巨大增量需求。供給的“脆弱”碰上了需求的“星辰大?！保瑑r(jià)格的火花便被點(diǎn)燃了。

然而，這個(gè)迷人的敘事框架，并不能套用在大多數(shù)商品身上。

如果我們冷靜地走出金銀銅的“明星休息室”，去其他商品的“后臺(tái)”看看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一片截然不同的景象：

你去問(wèn)原油：“你能像銅一樣漲嗎？”它會(huì)苦笑：油價(jià)一旦大幅攀升，OPEC+會(huì)議室里的閑置產(chǎn)能討論就會(huì)升溫，美國(guó)頁(yè)巖油公司的鉆井平臺(tái)數(shù)量可能迅速回調(diào)，供給的響應(yīng)機(jī)制依然有效。地緣政治帶來(lái)的溢價(jià)，總會(huì)被新的供應(yīng)增量所平抑。

你去問(wèn)螺紋鋼：“你的需求故事呢？”它只能沉默。它的命脈仍深深系于房地產(chǎn)和傳統(tǒng)基建的脈搏之上。當(dāng)主要需求引擎還在低速運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，價(jià)格的任何反彈都可能遭遇“有價(jià)無(wú)市”的尷尬，反而會(huì)壓制本已脆弱的需求。

你去問(wèn)化工品：“你們的行業(yè)格局如何？”你會(huì)聽(tīng)到一片“內(nèi)卷”的嘆息。看看全球化工巨頭陶氏化學(xué)最新財(cái)報(bào)中的凈虧損數(shù)字，就能明白在產(chǎn)能全球性過(guò)剩、下游消費(fèi)乏力的背景下，成本傳導(dǎo)機(jī)制已經(jīng)失效，行業(yè)正陷入殘酷的存量廝殺。

所以，我逐漸形成這樣一個(gè)觀點(diǎn)：當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于“大宗商品牛市”的熱烈討論，在很大程度上是被金、銀、銅這三顆超級(jí)巨星的光芒所“綁架”了。我們看到的，是一場(chǎng)由特定結(jié)構(gòu)性因素驅(qū)動(dòng)的“局部牛市”，它非但不能代表全局，其背后恰恰映射著許多其他商品身處“局部熊市”的冰冷現(xiàn)實(shí)。

前者的喧囂，輕而易舉地掩蓋了后者的落寞。這更像是一次宏觀環(huán)境下的“資產(chǎn)荒”在商品領(lǐng)域的映射——資金在不確定中，瘋狂涌向那些敘事最硬、邏輯最長(zhǎng)的少數(shù)標(biāo)的。

05

【2026年度展望年報(bào)合集】

06

一場(chǎng)“不講武德”的游戲：看懂今年大宗商品的“逼倉(cāng)”狂潮

今年的期貨市場(chǎng)特別“刺激”？行情像坐過(guò)山車(chē)一樣，多空雙方殺得眼紅，不少品種的價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)暴漲暴跌，背后都繞不開(kāi)一個(gè)詞——“逼倉(cāng)”。

是的，逼倉(cāng)年年有，但今年特別多，而且花樣翻新。

從七月的“反內(nèi)卷”行情開(kāi)始，這場(chǎng)大戲就拉開(kāi)了序幕。七八月，焦煤、多晶硅這些品種打頭陣；九十月，輪到了銅鋁金銀這些“大塊頭”唱主角；到了年底的十一二月，戰(zhàn)火重燃，而且不再是單打獨(dú)斗，變成了多個(gè)板塊同時(shí)上演“逼多”和“逼空”的雙重奏。這種場(chǎng)面，在大宗商品歷史上也不多見(jiàn)。

今年的逼倉(cāng)，和過(guò)去那種偷偷摸摸的感覺(jué)不一樣。在經(jīng)歷了政策規(guī)范和市場(chǎng)教育后，現(xiàn)在的逼倉(cāng)更像一場(chǎng)“陽(yáng)謀”。

什么意思呢？就是大家都清楚規(guī)則里有哪些縫隙，也知道對(duì)手的軟肋在哪里。聰明資金不再是臨到交割月才動(dòng)手，而是提前一兩個(gè)月就開(kāi)始排兵布陣，瞄準(zhǔn)你的弱點(diǎn)精準(zhǔn)打擊。

這背后，其實(shí)是一場(chǎng)利用規(guī)則、信息和資金優(yōu)勢(shì)的“合法博弈”。今天，我們就來(lái)把這團(tuán)亂麻理一理，看看今年的逼倉(cāng)到底有哪些新玩法。

第一類(lèi)：規(guī)則里的“漏洞”就是武器這類(lèi)逼倉(cāng)最核心的抓手，不是市場(chǎng)供需，而是交易所交割制度本身的設(shè)計(jì)。誰(shuí)把規(guī)則吃得更透，誰(shuí)就能在這里占盡便宜。今年最典型的例子，就是焦煤和多晶硅。

焦煤：空頭的“主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)”

焦煤這個(gè)品種，自從上市以來(lái)，圍繞它的爭(zhēng)吵幾乎就沒(méi)停過(guò)，焦點(diǎn)永遠(yuǎn)在“用什么煤來(lái)交割”上。煤炭這東西，洗選之后指標(biāo)成百上千，要統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)太難了。交易所也是頭疼，規(guī)則改了又改。

問(wèn)題就在于，牛市里定的規(guī)則，到了熊市可能就不適用了。比如上一輪牛市，因?yàn)榘闹廾哼M(jìn)不來(lái)，交易所給了山西煤和蒙古煤很高的質(zhì)量升水?？涩F(xiàn)在行情轉(zhuǎn)熊了，這巨大的升水反而成了空頭砸盤(pán)的最好武器。交易所雖然也在調(diào)低升水，但在目前的合約里，蒙古焦煤因?yàn)槌杀镜汀⒔桓罘奖悖廊焕卫握莆罩谪浂▋r(jià)權(quán)。最近焦煤價(jià)格一路跌到1000以下，多頭幾乎毫無(wú)還手之力，這就是規(guī)則帶來(lái)的“降維打擊”。

多晶硅：多頭的“品牌壁壘”

多晶硅則走了另一個(gè)極端，成了多頭的主場(chǎng)。它的核心問(wèn)題在于“品牌交割”。之前，一些成本低的知名品牌（比如東方希望）并不在交割品牌名單里，導(dǎo)致符合交割標(biāo)準(zhǔn)的貨很少。

這就造成了一個(gè)奇葩現(xiàn)象：現(xiàn)貨市場(chǎng)上明明庫(kù)存堆成山，價(jià)格疲軟，但期貨盤(pán)面上，一到臨近交割月，價(jià)格就可能被多頭拉起，因?yàn)榭疹^可能根本找不到足夠的、符合標(biāo)準(zhǔn)的貨去交割。最后只能忍痛花高價(jià)去現(xiàn)貨市場(chǎng)掃貨來(lái)平倉(cāng)，虧得一塌糊涂。

盡管交易所后來(lái)陸續(xù)增加了幾個(gè)交割品牌，但“現(xiàn)貨庫(kù)存高”與“交割庫(kù)存少”的扭曲局面似乎仍在持續(xù)。參與這種游戲，不把交割規(guī)則刻在腦子里，那就是去給別人送學(xué)費(fèi)。

小結(jié)一下：

玩這類(lèi)品種，基本面分析暫時(shí)得靠邊站。第一位的是熟讀規(guī)則，理解規(guī)則里的每一個(gè)升貼水、每一個(gè)品牌條款意味著什么。在這里博弈，拼的是對(duì)制度細(xì)節(jié)的理解深度。

第二類(lèi)：過(guò)剩的現(xiàn)貨，在期貨市場(chǎng)“補(bǔ)血”

第二類(lèi)逼倉(cāng)的邏輯更直接，源于實(shí)實(shí)在在的供應(yīng)過(guò)剩?？疹^往往是在現(xiàn)貨端虧了錢(qián)，于是跑到期貨市場(chǎng)來(lái)“找補(bǔ)”。他們利用期貨盤(pán)面價(jià)格往往比現(xiàn)貨有升水的機(jī)會(huì)，在期貨上做空，相當(dāng)于把未來(lái)要賣(mài)的貨提前鎖定一個(gè)相對(duì)“好”的價(jià)格，用期貨的利潤(rùn)來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)貨的虧損。

甲醇：“天量”進(jìn)口的長(zhǎng)期陰影

甲醇是今年的一個(gè)“悲劇”主角。它的需求其實(shí)不差，中國(guó)作為制造大國(guó)，對(duì)甲醇這種基礎(chǔ)化工原料的需求是有保障的。它甚至是為數(shù)不多我們還需要依賴進(jìn)口的化工品。

那它為什么跌跌不休？根源在于一次“錯(cuò)誤”的超級(jí)進(jìn)口。今年8月，貿(mào)易商誤判了中東局勢(shì)，以為供應(yīng)會(huì)緊張，一口氣超量進(jìn)口了幾十萬(wàn)噸。結(jié)果，中東沖突很快緩和，生產(chǎn)恢復(fù)，這幾十萬(wàn)噸貨就像一座“堰塞湖”，沉沉地壓在了國(guó)內(nèi)港口，怎么消化都慢。

從此，無(wú)論國(guó)外工廠是否檢修，也無(wú)論國(guó)內(nèi)有沒(méi)有新產(chǎn)能，市場(chǎng)頭頂上永遠(yuǎn)懸著這幾十萬(wàn)噸的“達(dá)摩克利斯之劍”?？疹^死死拿捏住這個(gè)巨大的隱形庫(kù)存，讓多頭每一次反彈都顯得底氣不足。

氧化鋁：過(guò)剩遇上“地域”升水

氧化鋁的故事則結(jié)合了基本面和規(guī)則。今年它先是炒作了幾內(nèi)亞鋁土礦的供給故事，漲了一波，但終究敵不過(guò)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能瘋狂擴(kuò)張的現(xiàn)實(shí)。下游電解鋁有產(chǎn)能天花板，吃不下這么多氧化鋁，這是過(guò)剩的根本。

但壓垮它的最后一根稻草，是交割規(guī)則。主要交割地之一在新疆，交易所考慮到從新疆運(yùn)到主要消費(fèi)地的運(yùn)費(fèi)，給了廠庫(kù)一個(gè)比較高的升水（最初是380元/噸）。結(jié)果在嚴(yán)重過(guò)剩的時(shí)期，期貨價(jià)格因?yàn)榘诉@個(gè)固定升水，導(dǎo)致它長(zhǎng)期脫離沿海地區(qū)的現(xiàn)貨價(jià)格，給了空頭很好的套保和安全邊際。直到交易所宣布從明年3月調(diào)低這個(gè)升水，情況才可能有所改變。

小結(jié)一下：

這類(lèi)逼倉(cāng)是基本面的直接體現(xiàn)。現(xiàn)貨市場(chǎng)的“病”，在期貨市場(chǎng)表現(xiàn)成了“逼倉(cāng)”的形態(tài)。做空力量在這里有著深厚的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí)支撐。

第三類(lèi)：當(dāng)“稀缺”遇見(jiàn)狂熱

第三類(lèi)逼倉(cāng)，是大家更熟悉的“多逼空”。由真實(shí)的或預(yù)期的供應(yīng)短缺點(diǎn)燃，再被洶涌的投機(jī)資金火上澆油，最終形成勢(shì)不可擋的單邊行情。

銅：故事與現(xiàn)實(shí)的共振

銅是今年最閃亮的明星之一。它的故事非常堅(jiān)實(shí)：全球主要銅礦品位下降、新項(xiàng)目投資不足，而礦山事故又頻頻發(fā)生，“供應(yīng)脆弱”成了共識(shí)。另一邊，新能源、電網(wǎng)、AI數(shù)據(jù)中心這些新故事，又給需求端描繪了廣闊的未來(lái)。一減一增，給了國(guó)際大投行們絕佳的唱多題材。全球資本蜂擁而至，國(guó)內(nèi)外的銅期貨持倉(cāng)量連創(chuàng)新高。這已經(jīng)不是簡(jiǎn)單的產(chǎn)業(yè)博弈，而是一場(chǎng)全球資本基于長(zhǎng)期愿景的集中配置。在這樣的洪流面前，任何基于短期數(shù)據(jù)的看空都顯得蒼白無(wú)力。唯一的“風(fēng)險(xiǎn)”，可能就是漲得太快、太急了。

白銀：從配角到主角的逆襲

白銀今年下半年的表現(xiàn)堪稱驚艷。它長(zhǎng)期被看作是黃金的“影子”，或者是一個(gè)工業(yè)金屬。但今年，它接連獲得了“獨(dú)立身份”。 先是美國(guó)將其列入“關(guān)鍵礦產(chǎn)清單”，賦予了戰(zhàn)略意義。接著，AI算力爆發(fā)和電動(dòng)車(chē)增長(zhǎng)，強(qiáng)化了它的工業(yè)需求故事。在黃金價(jià)格已經(jīng)很高的情況下，大量資金找到了白銀這個(gè)“價(jià)值洼地”，開(kāi)始集中涌入。它從一個(gè)跟隨者，變成了資金主動(dòng)攻擊、逼空的對(duì)象，走勢(shì)之凌厲，讓很多老交易員都咋舌。

小結(jié)一下：

這類(lèi)行情是基本面、宏觀敘事和資本流動(dòng)的完美共振。趨勢(shì)一旦形成，力量極其強(qiáng)大。參與其中，需要對(duì)產(chǎn)業(yè)有深刻理解，更需要對(duì)市場(chǎng)情緒和資金動(dòng)向有敏銳的感知。

07

焦煤下跌別慌，這或是“黃金坑”

短期利空砸出來(lái)的坑，往往藏著長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)。

為啥我說(shuō)長(zhǎng)期看多？因?yàn)橹紊蠞q的核心邏輯，一條都沒(méi)斷，反而因?yàn)橄碌逦恕?/p>

供應(yīng)端，根本“松”不下來(lái)。

國(guó)內(nèi)煤礦，很多已經(jīng)完成了年度生產(chǎn)任務(wù)，最后這一個(gè)多月，保安全才是頭等大事，誰(shuí)會(huì)拼命增產(chǎn)？不主動(dòng)減產(chǎn)控產(chǎn)就不錯(cuò)了。像臨汾那邊因?yàn)榄h(huán)保，洗煤廠都停了，供應(yīng)想大增？沒(méi)戲。進(jìn)口這邊，風(fēng)向也在變。澳洲煤的進(jìn)口利潤(rùn)窗口已經(jīng)關(guān)了，后續(xù)來(lái)的船會(huì)減少。蒙古煤雖然現(xiàn)在通關(guān)多，但四季度的目標(biāo)完成咋樣還不一定呢。再加上國(guó)內(nèi)一直在嚴(yán)查超產(chǎn)，供應(yīng)這根弦，一直繃得挺緊，后續(xù)還有可能邊際收縮。

需求端，只是“蹲下”，不是“躺平”。

短期疲軟，是因?yàn)殇搹S虧損減產(chǎn)和季節(jié)檢修。但這不可能一直持續(xù)啊！宏觀層面已經(jīng)吹暖風(fēng)了：美聯(lián)儲(chǔ)又降息了，全球流動(dòng)性更寬松；國(guó)際機(jī)構(gòu)也上調(diào)了對(duì)咱們經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。國(guó)內(nèi)一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果，會(huì)慢慢體現(xiàn)到基建和工業(yè)需求上。等焦炭?jī)r(jià)格跌到位，焦化廠利潤(rùn)修復(fù)，開(kāi)工率自然會(huì)回升。最關(guān)鍵的是，冬天的“冬儲(chǔ)”是繞不開(kāi)的。到了12月中下旬，鋼廠、焦化廠再怎么謹(jǐn)慎，該為過(guò)年和開(kāi)春備的貨，總得備吧？只要需求啟動(dòng)的預(yù)期一強(qiáng)化，被壓抑的補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力釋放出來(lái)，格局馬上就會(huì)轉(zhuǎn)變。

當(dāng)下視角：性價(jià)比顯現(xiàn)，靜待拐點(diǎn)經(jīng)過(guò)這一跌，機(jī)會(huì)正在跌出來(lái)。

首先，焦煤的性價(jià)比出來(lái)了。一些煤種價(jià)格回調(diào)后，已經(jīng)有下游開(kāi)始小批量“抄底”采購(gòu)了，雖然動(dòng)作還不大，但這信號(hào)很珍貴。說(shuō)明這個(gè)價(jià)格，市場(chǎng)覺(jué)得“值”了。

其次，市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，在期貨盤(pán)面上已經(jīng)體現(xiàn)得比較充分了。利空消息就像包袱，一個(gè)個(gè)甩掉后，市場(chǎng)就能輕裝上陣。

所以：

眼前的下跌，是短期情緒、錯(cuò)配的補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏和進(jìn)口沖擊聯(lián)手演的一出戲。它沒(méi)有推翻焦煤“供應(yīng)受限、需求有底、宏觀向好”的長(zhǎng)期劇本。每一次像樣的回調(diào)，都是在為下一波上漲積蓄能量。

短期就盯住兩件事：一是主流鋼廠對(duì)焦炭的提降還能搞幾輪；二是蒙古煤的通關(guān)量會(huì)不會(huì)持續(xù)高位。等這些短期利空故事講完了，盤(pán)面跌不動(dòng)了，出現(xiàn)企穩(wěn)跡象的時(shí)候，也許就是布局的好時(shí)機(jī)。

記住，在市場(chǎng)的故事里，跌出來(lái)的空間，往往就是漲出來(lái)的利潤(rùn)。只要底層邏輯夠硬，短期的風(fēng)雨，擋不住長(zhǎng)期的陽(yáng)光。

08

中國(guó)期貨市場(chǎng)品種屬性研究報(bào)告20251208

貴金屬板塊

關(guān)鍵品種：黃金（AU）、白銀（AG）均為“可能曲線空頭”，但市場(chǎng)狀態(tài)為“多頭”。

量倉(cāng)與市場(chǎng)狀態(tài)：價(jià)格處于極高位（Px_M Percentile接近1），顯示市場(chǎng)情緒過(guò)熱。

交易機(jī)會(huì)：謹(jǐn)慎追多，可關(guān)注回調(diào)后的多機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：若美元走強(qiáng)或?qū)嶋H利率上行，貴金屬可能承壓。

核心邏輯：避險(xiǎn)情緒與通脹預(yù)期支撐價(jià)格，但曲線結(jié)構(gòu)暗示遠(yuǎn)期合約溢價(jià)不足，警惕高位調(diào)整。

有色金屬板塊

關(guān)鍵品種：銅（CU）、鋁（AL）為“多頭”；鋅（ZN）為“可能曲線多頭”；鎳（NI）、錫（SN）為“可能曲線空頭”。

量倉(cāng)與市場(chǎng)狀態(tài)：銅、鋁價(jià)格強(qiáng)度極高，鋅、鎳、錫市場(chǎng)狀態(tài)為“盤(pán)整”。

交易機(jī)會(huì)：銅、鋁趨勢(shì)明確，適合多頭；鋅可關(guān)注曲線轉(zhuǎn)強(qiáng)機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩可能壓制工業(yè)金屬需求。

核心邏輯：銅鋁受益于新能源與電網(wǎng)投資，鋅受供給端擾動(dòng)支撐，鎳錫則受制于庫(kù)存壓力。

黑色金屬板塊

關(guān)鍵品種：鐵礦石（I）為“好曲線多頭”；螺紋鋼（RB）為“可能曲線空頭”；熱卷（HC）為“盤(pán)整”。

量倉(cāng)與市場(chǎng)狀態(tài)：鐵礦石市場(chǎng)狀態(tài)為“盤(pán)整”，螺紋鋼為“盤(pán)整”，熱卷為“盤(pán)整”。

交易機(jī)會(huì)：鐵礦石曲線結(jié)構(gòu)強(qiáng)，可關(guān)注多機(jī)會(huì)；螺紋鋼謹(jǐn)慎。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策變化與鋼廠復(fù)產(chǎn)節(jié)奏影響價(jià)格。

核心邏輯：鐵礦石受供給端與鋼廠補(bǔ)庫(kù)支撐，螺紋鋼受制于需求疲軟。

化工板塊

關(guān)鍵品種：原油（SC）、低硫燃料油（LU）、瀝青（BU）為“曲線多頭”；橡膠（RU）為“好曲線空頭”。

量倉(cāng)與市場(chǎng)狀態(tài)：SC、LU、BU為“盤(pán)整”；RU為“空頭”。

交易機(jī)會(huì)：SC、LU、BU可關(guān)注多頭機(jī)會(huì)；RU空頭趨勢(shì)明顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原油受地緣政治與OPEC+政策影響大。

核心邏輯：能源化工品受原油成本支撐，橡膠則受供需寬松壓制。

農(nóng)產(chǎn)品板塊

關(guān)鍵品種：豆油（Y）、棕櫚油（P）為“可能曲線多頭”；豆粕（M）為“空頭”；白糖（SR）為“曲線多頭”。

量倉(cāng)與市場(chǎng)狀態(tài)：豆油、棕櫚油為“盤(pán)整”；豆粕為“空頭”。

交易機(jī)會(huì)：Y、P、SR可關(guān)注多頭機(jī)會(huì)；M宜回避。

風(fēng)險(xiǎn)提示：天氣與政策變化對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格影響顯著。

核心邏輯：油脂受消費(fèi)回暖與生物柴油政策支撐，豆粕受供給寬松壓制。

官方網(wǎng)站：http://bestanalyst.cn

「對(duì)沖研投」

尋找屬于你的alpha