高星酒店發行REITs，比直接賣給煤老板們更好嗎？

投資者的大時代

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本月初，國家發改委印發了最新版《基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目行業范圍清單（2025年版）》，且《清單》明確提出，將四星級及以上酒店項目納入消費基礎設施行業的底層資產，讓酒店業蠢蠢欲動。

這意味著，酒店投資中“投融建管退”的最后一環--退，終于補齊了。

在此之前，投資人想要退出酒店，要么直接出售、要么抵押給銀行。后者得看銀行臉色，前者在如今文旅消費低迷的大環境下，可能只有寄希望于像煤老板一樣的買家接盤，但成交也極少。

根據亞洲旅宿大數據研究院不完全統計，2025年上半年起拍價或者掛牌價超過億元的酒店達到80家，成交6家。

現在酒店可以發行REITs，情況就不一樣了。投資人通過把原本流動性較低的酒店資產，切割成若干份小份額基金放在證券市場自由交易，獲得現金流資產。

這就相當于酒店業有了自己的眾籌IPO融資通道。如果投資者看好酒店的運營和收益，可以直接購買份額。當購入金額達到或超過酒店投入成本時，投資人就實現了證券化退出。

那么，這是不是比直接出售更好？最近有一個例子可以參考。

2025年11月，中國金茂通過類REITs的形式，擬在北京股權交易所掛牌22.65億元出售金茂（三亞）旅業有限公司100％股權，三亞麗思卡爾頓酒店為主要持有資產，且公告明確此次出售是基于資產證券化的目的。

剛好2024年12月，中國金茂還掛牌18.49億元直接出售了三亞希爾頓酒店。據悉，背后買家正是山西煤老板。

前者于2008年開業，擁有446間豪華客房、套房和帶獨立泳池的私家別墅；后者于2006年開業，擁有492間客房、套房及別墅。兩家酒店地理位置緊鄰，是同一個業主，又同為五星級酒店，若按照單房出售價格對比：

三亞麗思卡爾頓酒店每間房賣507.84萬，三亞希爾頓酒店每間房賣375.81萬。顯然通過類REITs的方式，回報更高。

但酒店發行REITs，真就比賣給煤老板們溢價更高嗎？

開元旅業集團有限公司董事長兼總裁金總認為不能簡單這么計算，這不僅要考慮到酒店的資產收益率，還跟估值方法有關。

“目前我們做公募REITs還是以收益法評估為主，把酒店未來的現金流折算到土地使用年限中去，輔以其他方法（如市場法、成本法）交叉驗證。例如商業地產的使用年限一般是40年，如果你的酒店已經開業20年，就只能折現剩下20年的現金流。”

“另外，也常用資本化率法估值，剩余使用年限越短，估值也越低。兩者估值下來不見得會比直接出售賣得高。反過來，直接出售的話，買家會有一個預期，如果將來年限到了，最多補一個地價延長年限。”

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為了比較清晰，我們不妨簡單推算一下。

假設某酒店REITs項目，未來20年每年的經營活動現金流為5000萬元，若無重大非運營收入或支出，酒店的EBITDA ≈ 凈營運收入，也設為5000萬元（實際更高點），再設自由現金流也為5000萬（實際更低點）。

從金總那里得知，收益法估值下，可取折現率為6%--這也符合2024年公募REITs披露的評估報告中，折現率取值6%-9%的范圍。再通過商業談判可約定，6%折現率對應的企業價值倍數可取16。

2024年年度REITs行業評估分布概覽

（圖源：首都經貿資產評估研究院）

則通過收益法、EV/EBITDA估值法計算得到的酒店資產價值分別約為5.73億元、8億元。顯然，正如金總所說，在酒店土地使用年限較短的情況下，采用EV/EBITDA估值，即直接出售的效果更好。

金總還說，去年和今年他們集團都處置了一家酒店，因為能產生5%-6%的收益率，符合買家的回報預期，所以也就促成了。

“正常來看，發行REITs對剛開業四五年的新酒店比較友好，但還得看未來預期。如果預期未來整個酒店業向上走，酒店的資產價值自然跟著向上，那發行REITs，等于把一個不流動的資產變成一個相對流動的資產，同時還保留對它的控制權，以及享有未來的增值。反之，如果選擇直接出售就永久性失去了這些權益。”

不過，目前中國酒店業已經過了那個輝煌向上的年代，再開新酒店成本也高。所以現在發行REITs，更多的是給老酒店業主一個資產變現的渠道。

由此我們可以得到一個簡單的結論，第一批發行REITs的酒店，應該是那些經營活動現金流健康、資產收益率還不錯的存量高星酒店，但還要解決土地使用年限的問題。

“坦白講，酒店可以證券化的政策出臺后，業內都有一種很欣喜若狂的感覺。但我覺得還是要現實一點，畢竟在商業社會中大家都是講究回報的。如果自身資產不夠硬，巧婦也難為無米之炊。”金總認為應該冷靜地看待新政策。

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硬幣的另一面，即便將來這些高星酒店真的發行REITs， 普通投資者真的會買賬嗎？

金總的答案是會的。“因為他們主要看重的是一個相對穩定的一個收益率，對于底層地產到底是酒店還是其他，并不會像專業投資人那樣去分析利弊。”

同樣的問題，我順便也問了買過REITs的資深投資人光芒君（小紅書博主），沒想到在小紅書上引來了很多朋友關注。幾番交流后，光芒君忽然覺得，中國人靠REITs賺錢的時代已經來了！

“首先，REITs本身是房地產的變種，能不能投要看怎么比。如果與優質的公司股票比，買REITs的賺錢效率肯定是要差一些。但與普通公司的股票、債券、以及黃金、石油等大宗商品相比，我覺得REITs還是不錯的，相當于眾籌當房東，或者說房東代幣化。如果底層的物業不錯，租金收入還是有保障的。”

“其次，如何篩選哪只REITs能賺錢？是要下功夫的。從我的經驗來看，有息負債越少越好、經營效率越高越好、持有的物業質量越高越好、分紅確定性越高越好、管理人的人品越可信越好、估值越合適越好......如果能從上百只REITs中選到一兩只特別好的，長期持有，收益也會相當可觀。”

事實上，美國、新加坡、日本、澳大利亞等十幾個國家早已發行REITs多年，美國更是已經成為全球最大的REITs市場，底層資產類型豐富，且對投資者友好，要求REITs必須要把90%以上的租金收益分紅給投資者。

而國內REITs才起步四年，現在雖然把高星酒店納入進來，但實際也沒完全放開--四星級及以上酒店項目被歸類在消費基礎設施下，美國的酒店則是單獨一個類目。

對此，光芒君的想法是，我們這么做其實也是被化債的形勢逼的：

“舉個例子，某開發商欠著債權人100億，每天被催債，手上根本沒那么多錢，現在他可以把酒店項目打包成一只REITs，面向公開市場售賣。”

“開發商的好處是馬上有100億還債主，債主的好處是債收回來了，投資者的好處是買了這只REITs，接下來每個季度/月都可以收到穩定的分紅。”

從這個角度來看，這是一個三贏的架構。國家推行REITs擴圍化解房地產風險的這個大方向，是無比正確的，而且新清單也限制了資金回流房地產：

對于租賃住房、消費基礎設施、商業辦公設施、養老設施、城市更新設施等領域項目，發起人（原始權益人）應為開展相關業務的獨立法人主體，不得從事商品住宅開發業務。

最后值得一提的是，新清單還把基礎設施REITs發行范圍從原來的12大行業拓展至15大行業。這就是說，中國的REITs事業明顯提速了。

也許未來，我們也能像其他國家一樣，可以選擇REITs作為退休生活的保障。至于有多少優質的酒店被打包進去，我們拭目以待。