樓市對GDP和消費的拖累，正在起變化

官方最新數據顯示，11月份70個大中城市商品住宅銷售價格環比總體下降、同比降幅擴大。其中，一線城市二手住宅銷售價格環比下降1.1%，降幅比上月擴大0.2個百分點；二線城市二手住宅銷售價格環比下降0.6%，降幅與上月相同。

花旗分析師認為，中國樓市2026年銷售額預計將下降約11%。瑞銀認為，房價至少還將跌兩年。惠譽評級在10月警告，新房銷售面積在行業企穩前可能再下降15%至20%。

在這些外資機構的悲觀論調中，可能掩蓋了中國樓市至暗時刻正在過去的悄然變化。

一、樓市對 GDP 增長作用的變化

房地產業增加值在 2021 年達到峰值的 9 萬億元，隨后于 2022—2024 年連續三年下行，占 GDP 比重也從 2020 年高點的8.3%回落至 2024 年的 6.3%。與此同時，房地產業對 GDP 增長的拉動也由正轉負2021-2024年分別為 0.34、-0.23、-0.05、-0.12 個百分點。

雖然 2025 年上半年房地產業對GDP 增長的拉動回升至 0.07 個百分點，但仍處歷史低位，與其國民經濟支柱產業的地位不符，房地產業增加值同比僅增長 1.0%，低于 GDP 總體增速 4.3 個百分點。

若考慮房地產上下游產業鏈的建筑、建材、家電、家具以及金融、商務服務等行業，房地產對經濟的拖累將更為明顯。例如，2025 年上半年房地產投資中建筑工程投資同比下降 13.4%，降幅較 2024 年全年的 10.3%進一步擴大，相應地，建筑業對 GDP 增長的拉動也由 2024年的 0.26 個百分點降至 2025 年上半年的 0.04 個百分點。

其二，房地產投資約占固定資產投資的二成左右，目前是總體投資的最大拖累項。房地產投資是我國固定資產投資的重要組成部分，其中房屋建筑工程投資以固定資本形成的方式納入 GDP 核算。2022—2024 年，房地產投資連續三年下降，占全部固定資產投資完成額的比重從 2021 年的 27.1%降至 2024 年的 19.5%。2025 年上半年，房地產投資同比下降 11.2%，拖累固定資產投資增速 2.4 個百分點。

經過近四年的調整，當前房地產市場正處于緩慢的磨底階段。

2025 年 6 月末，全國待售商品房面積 7.69 億平方米，創歷史同期新高，同比增長 4.1%；狹義庫存去化周期為 26.7 個月，較去年 32.5 個月的峰值有所下降，但仍處高位。

根據中指研究院統計，青島、福州、南京等二線城市可售住宅庫存壓力較高，去化周期超 20 個月；廣州、武漢、合肥等城市去化周期處于 12—20 個月之間，而上海、杭州等城市住宅庫存去化周期已縮短至 7 個月左右。

二、房價對消費的拖累或已過最差階段

將中國、日本的消費對房價跌幅進行分段回歸，會發現國內二手房掛牌價自 2021 年 8 月見頂回落，對消費所起到的拖累作用在累計跌幅達到 20%（2025年 1 月）后減弱， 2021-2023 年兩年間房價累計下跌 11%，房價每相較最高點下降 1%，就會帶來社零同比增速下降 0.89 個百分點；2023-2024 年間房價再度累計下跌 9%，此時房價跌幅放緩，且每下降 1%對社零同比增速的拖累減小到 0.45 個百分點。進入 2025 年后，房價跌速雖未進一步明顯放緩，但對社零同比的拖累效應已不顯著。

對比日本 1991年后房價下行周期消費變化的經驗來看，國內房價對消費的拖累或已過最差階段：日本房價相較最高點累計跌幅達到 17%時，房價對消費的拖累作用大幅減弱且不再顯著，對應時點為 1998 年，日本政府推出“綜合經濟對策”，提高居民凈轉移收入。這一場景與 2025年國內類似：國內 2025 年通過特別國債支持消費以舊換新，一般公共預算側重社保，提高居民凈轉移收入。

在 2021 年之前，房地產承擔起了經濟發展“金融加速器”的功能：居民加杠桿買房，房地產開發商加杠桿買地和開發，地方政府通過賣地獲得收入的同時，許多地方融資平臺也以土地作為抵押加杠桿獲得資金以滿足地方財政開支需求，這些開支需求包括當地的招商引資、基建和對居民的轉移支付。

這一循環中的每個主體在房價上行時期都是受益且互相促進的，相應的，在房價下跌時期又全部受損且使得整個循環進一步降速，繼而引發了很多新的現象：包括居民的提前還貸和消費不振，企業擴張意愿疲弱和貸款需求的下行，地方政府將“化債”擺在更重要的位置，最終合成的結果是物價陷入低迷。

目前，上述的“去地產化”或許已經走過了斜率最陡峭的時期，單純從經濟增長的角度來，房地產已不再是 GDP 增長的主要貢獻來源。房地產及建筑業對 GDP 增長的拉動作用大幅減弱，2025 年前三個季度，房地產及建筑業對 GDP 同比增長的貢獻率為 0.14%，與 2021年同期相比下降了 7.6 個百分點；與此同時，金融業、信息服務業、租賃和商務服務業及其他服務業對 GDP 增長的拉動作用增強，貢獻率分別上升 5.5、3.1、2.7 和 2 個百分點。

房地產及建筑業在 GDP 構成中的占比也相較 2020 年第三季度的高點下降了 3.5 個百分點至 12.1%。（綜合粵開、國金研報）