祥源系兌付危機(jī)背后，三家上市公司能否守住 “隔離墻”？

文|小方

來源|博望財(cái)經(jīng)

2025年12月12日，越牛新聞發(fā)布落款為“紹興市幫扶祥源控股集團(tuán)工作組”的“公告”，其中提及“為穩(wěn)妥有序處置相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)投資者合法權(quán)益，經(jīng)研究決定，紹興市組建幫扶祥源控股集團(tuán)工作組，即日起進(jìn)駐企業(yè)?！?/p>

圖片來源：越牛新聞官網(wǎng)截圖

據(jù)公開資料，祥源控股管理層披露，祥源控股當(dāng)前資產(chǎn)總額約600億元，負(fù)債規(guī)模約為400億元。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在文旅和地產(chǎn)板塊持續(xù)投入的背景下，股權(quán)質(zhì)押以及外部融資能力下降，共同推高了流動(dòng)性壓力。

01

三家上市公司集體火速信披背后

這本應(yīng)是一起典型的控股集團(tuán)財(cái)務(wù)難題，但其影響卻迅速外溢至二級(jí)市場(chǎng)。三家與之關(guān)聯(lián)的上市公司——祥源文旅（600576.SH）、交建股份（603815.SH）和海昌海洋公園（02255.HK），幾乎在同一時(shí)間股價(jià)受到影響。尤其是交建股份股價(jià)2025年12月5日至9日，連續(xù)三個(gè)交易日收盤大幅下跌，累計(jì)跌幅偏離值超過20%，觸及上海證券交易所股票交易異常波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)。

12月7日晚，“祥源系”旗下上市公司祥源文旅、交建股份與海昌海洋公園相繼發(fā)布了相關(guān)公告，公開回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)注的祥源控股集團(tuán)逾期兌付事件。其中，祥源文旅在公告表示，“在某平臺(tái)發(fā)行的涉及與祥源控股地產(chǎn)合作項(xiàng)目的金融產(chǎn)品存在部分逾期兌付情形，祥源控股、公司實(shí)際控制人就上述兌付義務(wù)承擔(dān)連帶保證責(zé)任。祥源控股及公司實(shí)際控制人正與相關(guān)方就逾期兌付的具體情況進(jìn)行溝通處理?！?/p>

圖片來源：祥源文旅相關(guān)公告

其在公告中進(jìn)一步提及，“本次事件涉及的金融產(chǎn)品與祥源文旅及其參、控股子公司均無關(guān)，祥源文旅不承擔(dān)任何兌付及擔(dān)保義務(wù)，公司亦未為任何金融理財(cái)產(chǎn)品的兌付提供擔(dān)?；蛟鲂拧！?/p>

祥源文旅還在其發(fā)布的公告中直接表示，“公司管理層承諾遵照《上市公司治理準(zhǔn)則》，確保與控股股東、實(shí)際控制人在資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)及業(yè)務(wù)等方面的獨(dú)立?！睅缀跬粫r(shí)間，交建股份、海昌海洋公園兩家上市公司也發(fā)布了類似公告。

然而，市場(chǎng)對(duì)這類公告的信任與接納程度，最終需要經(jīng)受控股股東流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)期的考驗(yàn)。投資者關(guān)注的核心在于，書面承諾的獨(dú)立能否在實(shí)際經(jīng)營與財(cái)務(wù)往來中得到不折不扣地執(zhí)行。

在控股股東自身出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，盡管上市公司明確未參與相關(guān)金融產(chǎn)品，但控股股東的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，依然引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其可能通過股權(quán)質(zhì)押、關(guān)聯(lián)方信用收縮等渠道對(duì)上市公司產(chǎn)生間接財(cái)務(wù)影響的廣泛擔(dān)憂。尤其是當(dāng)控股股東存在高比例股權(quán)質(zhì)押時(shí)，若質(zhì)押股份波動(dòng)導(dǎo)致平倉或信用收縮，其后續(xù)影響可能通過控制權(quán)穩(wěn)定性、二級(jí)市場(chǎng)估值等路徑傳導(dǎo)至上市公司。

本輪事件的關(guān)鍵之處在于，其將公司治理這一抽象概念，轉(zhuǎn)化為影響股價(jià)的即時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于祥源文旅、交建股份和海昌海洋公園三家上市公司而言，當(dāng)下的共同命題已不只是“自證清白”，更是在控股股東面臨逾期兌付事件風(fēng)波的過程中，如何通過前所未有的透明度和審慎度，向市場(chǎng)證明那堵“隔離墻”不只是紙面上的條款，更是實(shí)踐中不可逾越的屏障。

02

資產(chǎn)版圖的“流動(dòng)性陷阱”

如前述數(shù)據(jù)所述，祥源控股集團(tuán)當(dāng)前總資產(chǎn)約為600億元，總負(fù)債約為400億元，資產(chǎn)構(gòu)成包括地產(chǎn)項(xiàng)目、所持上市公司股權(quán)等。這些資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值處于變動(dòng)狀態(tài)，受股票市場(chǎng)波動(dòng)與房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整影響較大。

而根據(jù)上海票據(jù)交易所最新披露的《截至2025年11月30日承兌人逾期名單》，祥源控股旗下部分企業(yè)如阜南縣城北祥源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、安徽新祥源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、安徽北城祥源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司等在列，合計(jì)逾期余額超過3700萬元。

從資產(chǎn)端來看，祥源控股的資產(chǎn)主要覆蓋文旅、地產(chǎn)與基建三大業(yè)務(wù)板塊。其中，文旅資產(chǎn)多由旗下上市公司祥源文旅運(yùn)營，涵蓋張家界黃龍洞、鳳凰古城、齊云山、碧峰峽、臥龍大熊貓?jiān)返染皡^(qū)資源。

這類項(xiàng)目通常具有投資回收周期長、現(xiàn)金流季節(jié)性明顯等特點(diǎn)。祥源控股近期收購資產(chǎn)時(shí)出現(xiàn)的價(jià)格折讓，或已經(jīng)在一定程度上反映出其在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下的融資成本或談判地位。例如，綜合海昌海洋公園公告以及公開信息顯示，早在2025年6月，海昌海洋公園擬以每股0.45港元向祥源旗下企業(yè)定向增發(fā)，較市價(jià)折讓高達(dá)46.43%。

基建與地產(chǎn)板塊的資產(chǎn)同樣呈現(xiàn)出一定的低流動(dòng)性特征。交建股份作為控股公司之一，主要從事交通工程施工，賬期跨度大、資金沉淀周期長。祥源地產(chǎn)業(yè)務(wù)則集中于安徽、浙江、湖南等地，多為文旅類地產(chǎn)項(xiàng)目捆綁開發(fā)。

與此同時(shí)，高企的股權(quán)質(zhì)押比例進(jìn)一步壓縮了騰挪空間。公開信息顯示，截至目前，交建股份前四大股東（均為祥源系及俞發(fā)祥關(guān)聯(lián)方）質(zhì)押率為83%；祥源控股旗下安徽祥源文化持有的祥源文旅質(zhì)押率為95.63%。

過去，資產(chǎn)規(guī)模常被視為企業(yè)實(shí)力的重要標(biāo)志。而在當(dāng)前周期下，資產(chǎn)的流動(dòng)性正獲得市場(chǎng)前所未有的關(guān)注。在周期切換的節(jié)點(diǎn)上，那些高集中度、高投入的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)若無法迅速釋放現(xiàn)金流，往往會(huì)成為財(cái)務(wù)流動(dòng)性的反向杠桿。

以海昌海洋公園的業(yè)績表現(xiàn)情況為例，根據(jù)海昌海洋公園2025年8月29日發(fā)布的半年度報(bào)告，其上半年實(shí)現(xiàn)收入6.86億元，同比下降14.2%；虧損約2.96億元，期末賬面貨幣資金不足1億元。這一數(shù)據(jù)表明，盡管項(xiàng)目體量較大，但其實(shí)際貢獻(xiàn)的可自由使用現(xiàn)金流有限，在集團(tuán)整體流動(dòng)性中的支撐作用相對(duì)邊緣。

圖源：海昌海洋公園2025年中期報(bào)告

資產(chǎn)難賣，但兌付剛性不減。宏觀融資環(huán)境的邊際收縮，將原本隱性的流動(dòng)性壓力推向臺(tái)前。這對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力、資源流動(dòng)效率與債務(wù)期限管理提出了一定程度上的較高要求。

不過，上述種種項(xiàng)目雖然在融資市場(chǎng)上屬于典型的重資產(chǎn)模式，變現(xiàn)速度相對(duì)緩慢。但在某些地區(qū)或特定領(lǐng)域，部分資產(chǎn)仍可能做到用于引入合作方或質(zhì)押融資，關(guān)鍵在于資產(chǎn)估值能否被接受。

03

實(shí)控人的“兌付大考”

當(dāng)下這輪兌付風(fēng)波，最終指向祥源集團(tuán)及三家上市公司實(shí)控人俞發(fā)祥。公開資料顯示，這位1971年出生的企業(yè)家，早年在海南做裝修生意起步，隨后切入房地產(chǎn)開發(fā)。2002年前后，將業(yè)務(wù)重心北移至安徽，逐步打造出覆蓋地產(chǎn)、文旅、基建多板塊發(fā)展的祥源控股。

俞發(fā)祥的創(chuàng)業(yè)過程中并不缺少標(biāo)志性事件。2017年，在萬家文化控股權(quán)易主之際，祥源控股以16.74億元完成收購，將該上市平臺(tái)收入麾下，后更名為祥源文旅。彼時(shí)，旗下多個(gè)項(xiàng)目，包括鳳凰古城、張家界黃龍洞等文旅資產(chǎn)，相繼注入上市公司體系，形成覆蓋十余省市的景區(qū)網(wǎng)絡(luò)。

這在融資充足期內(nèi)能同步提升資產(chǎn)規(guī)模與公司估值。然而，進(jìn)入新的市場(chǎng)發(fā)展階段后，其潛在風(fēng)險(xiǎn)或不可避免地顯現(xiàn)。

而就在祥源系兌付風(fēng)波發(fā)生前的2025年10月17日，海昌海洋公園控股有限公司發(fā)布公告宣布，公司配發(fā)及發(fā)行認(rèn)購股份已正式完成，祥源控股注資22.95億港元、以持股38.60%正式成為其控股股東。僅僅不足兩個(gè)月，祥源控股集團(tuán)逾期兌付事件爆發(fā)。

圖片來源：海昌海洋公園相關(guān)公告

更重要的是，在此類民營企業(yè)融資過程中，實(shí)控人提供個(gè)人信用增信是常見做法，其初衷多為優(yōu)化融資條件。本次事件的核心在于，無論增信主體結(jié)構(gòu)如何，市場(chǎng)最終的關(guān)切點(diǎn)在于，祥源集團(tuán)能否通過一系列資產(chǎn)處置、債務(wù)協(xié)商等組合舉措，盤活存量資產(chǎn)、恢復(fù)現(xiàn)金流，從而實(shí)質(zhì)性地化解兌付壓力，并確保上市平臺(tái)的獨(dú)立運(yùn)營不受根本性沖擊。

當(dāng)然，這些針對(duì)逾期兌付事件的解決方式，在具體的執(zhí)行和落地過程中，也難以避免地會(huì)面臨一定程度上的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。譬如，項(xiàng)目銷售存在周期、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價(jià)承壓、引資或需讓渡股權(quán)，展期談判亦非單方可決等等。接下來，祥源集團(tuán)及實(shí)控人是否能將項(xiàng)目價(jià)值轉(zhuǎn)化為實(shí)際流動(dòng)能力，將資產(chǎn)靜態(tài)評(píng)估變?yōu)閯?dòng)態(tài)還款能力，或?qū)Q定三家上市公司與控股股東之間的風(fēng)險(xiǎn)界限，是否還能持續(xù)被市場(chǎng)認(rèn)可。