中信建投：游戲行業2026年投資展望

來源：市場資訊

（來源：CITIC Think Tank）

文｜楊艾莉 楊曉瑋 蔡佳成 馬曉婷

游戲：景氣與利潤率持續上行，供給端版號增長（2025年前10月同增23%）支撐后續流水，騰訊網易米哈游新游密集，中型廠商創新品類（如SLG+消除、創意棋牌、新興女性向等）潛力足渠道議價弱化+AI買量提效，利潤率持續上行。

游戲：高景氣延續，利潤率上行，融合品類持續發力

25年供需兩旺驅動行業高景氣

今年游戲行業高景氣，上半年大盤在千億規模的基礎上，仍實現近20%增長。20年上半年用戶宅家時間較長，線上休閑娛樂需求提升，驅動中國自主研發網絡游戲規模同比增長30%至1201億元。21年上半年雖然有《原神》等爆款游戲貢獻增量，但國內游戲用戶規模觸頂（21年國內游戲用戶增速0.22%）、宅家時間縮短，21年上半年游戲大盤增速放緩至8.30%。此后受限于未成年防沉迷、版號管控等因素，1H22、1H23、1H24大盤規模均小幅下滑。

1、供給端：單月版號兩年翻倍，好玩新游層出不窮

從版號數量看，今年以來供給充足，1-10月累計發放版號同比增長24%。今年1-10月累計發放國產+進口版號1441款，同比增長24%，其中國產版號累計1354款，同比增長26%。且國產版號單月發放數量整體呈現增長趨勢，峰值出現在8月，達166款，創22年4月版號重啟以來的新高；進口版號單月在10款附近，版號發放頻率從去年的2個月一次縮短至1個月一次。

從版號審批周期看，今年最快已縮短至3個月以內，審批節奏更加穩定可預期。游戲版號申請需要經過出版社整理申報資料、省新聞出版局審批和國家新聞出版署審批三大步驟。此前曾經歷兩輪版號暫停，一輪是2018年機構改革，另一輪則是2021-2022年，版號暫停疊加2019-2020年申報的游戲版號較多，導致2021-2022年版號審批時間較長。2023年以來，在版號申報意愿略有下降、前期積壓基本消耗、總署審批流程優化等多重因素驅動下，版號審批縮短至一年以內。今年最快3個月以內就能獲批，且版號發放更加穩定、審批節奏更加可預期，從而使游戲廠商能更有節奏地開展游戲上線的準備工作。

政策水溫同樣持續回暖。今年以來游戲政策暖風頻吹，既包括國家層面的支持文化出海、文化強國、網絡出版的減稅與IPO再融資，也包括地方層面的行業政策扶持、版號審批程序簡化等。

1）國家層面，4月連續三項舉措支持游戲發展，具體有國家新聞出版署等印發的《網絡出版科技創新引領計劃》對網絡出版公司，落實稅費支持政策，支持IPO/并購/再融資等；《求是》雜志發表加快建設文化強國，提到近年來我國一些文學作品、網絡游戲、網絡影視劇成功出海，彰顯中華文化的力量；4月21日國新辦發布會，介紹《加快推進服務業擴大開放綜合試點工作方案》，其中提到發展游戲出海業務，布局從IP打造到游戲制作、發行、海外運營的產業鏈條。

2）地方層面，5月廣東出臺《關于推動廣東網絡游戲產業高質量發展的若干政策措施》，包括對文化傳播力佳的游戲給予扶持，打造出海產業集群，支持游戲IP的多元轉化等；6月浙江頒布《關于支持游戲出海的若干措施》，其中提到積極培育游戲出海市場主體、支持原創精品游戲的開發與合作；7月上海提出“適時開展外資游戲企業在滬研發的游戲產品視同國產游戲的政策試點”，有望加快外資企業自研游戲在國內的上線。

2、需求端：游戲很會“搶時長”，韌性強，無孔不入

時長維度：無論是5分鐘以內的碎片化時間，還是1個小時以上的深度娛樂需求，游戲都可以滿足。憑借豐富的游戲品類和產品形態（小游戲、APP、主機游戲等），游戲基本上滿足了用戶不同時長的休閑娛樂需求。

1）5分鐘左右的碎片化時間：微信小游戲。據微信公開課，目前小游戲單局時長1-3分鐘。

2）20分鐘左右的中度娛樂需求：以《王者榮耀》《三角洲行動》為代表的MOBA、射擊、放置類游戲。如《三角洲行動》不同模式下的單局時長均在20分鐘左右，移動端“占領對局”和“閃擊”時長分別為18和12分鐘，PC端“占領對局”和“閃擊”時長分別為24和15分鐘。《無畏契約》手游標準與排位模式平均20-30分鐘一局，極速模式和練習模式單局僅需10分鐘。

3）40分鐘左右的中長娛樂需求：以《金鏟鏟之戰》《三國謀定天下》為代表的戰棋、SLG類游戲。如《金鏟鏟之戰》單局時長控制在35-40分鐘。《Kingshot》每天大約需要30-60分鐘，用于參與聯盟活動、爭奪資源和英雄養成。

4）一小時以上的深度娛樂需求：《黑神話：悟空》為代表的重磅PC和主機游戲。25年6月騰訊IEG北極光A1工作室總經理任志國提到，PC和主機游戲用戶每天的在線時間在3-5個小時，是手游的2倍。端游往往提供更復雜的操作方法和情節設置，滿足時間充裕、沉浸式要求高的休閑娛樂需求。

與其他娛樂方式相比，游戲的自由度更高。與短劇、電影、劇集、音樂等事先制作完成的娛樂內容相比，游戲的自由度、參與度和沉浸感更充分。一方面是因為豐富的游戲品類，使游戲覆蓋了從幾分鐘到幾個小時的休閑娛樂需求；另一方面是因為即便在一款游戲里面，不同的玩法模式也可以覆蓋不同的娛樂時長。例如《和平精英》已衍生出超過10種玩法模式，最短時間的玩法是娛樂模式下的極速對決，單局僅需8分鐘；而經典模式下的黃金島、雨林和沙漠地圖，單局分別需要10、20和36分鐘，時間跨度較大。

我們預計上半年用戶分配給游戲的時長是增長的。在互聯網流量基本見頂和用戶時間有限的情況下，不同娛樂方式需要去爭奪用戶有限的時長和注意力，游戲和其他娛樂方式的競爭，最直觀表現為用戶分配給游戲的時長占比。我們預計今年上半年游戲時長占比較24年提升較多，原因一是上半年國內游戲大盤同比增長近20%，而游戲用戶規模增速不足2%，在付費率和用戶規模趨于穩定的情況下，更多的時長才能帶來更多的流量，從而帶來更多的市場規模；二是上半年無論是長青游戲還是新游戲都有超預期表現。長青游戲中，《王者榮耀》《穿越火線》手游二季度流水創歷史新高，《第五人格》一季度流水創歷史新高，《和平精英》新模式“地鐵逃生”在五一期間實現3700萬日活（日活滲透率近50%），背后主要都是高頻更新的新玩法和新運營活動吸引老用戶將更多時間花到游戲上面。新游戲和次新游戲中，《三角洲行動》《超自然行動組》《杖劍傳說》熱度高，獲得增量的時長分配。

付費維度：游戲價格帶覆蓋數元到萬元以上，滿足不同消費水平的用戶需求。游戲種類豐富、覆蓋的價格帶也比較寬，從而滿足不同消費水平用戶的娛樂需求。例如消除、博彩、休閑競技類游戲日ARPU普遍小于1元，射擊、MOBA游戲的日ARPU普遍在1-2元，RPG、SLG和模擬經營的日ARPU則集中在4元以上。同時游戲付費的上限也很高，《三國殺》的稀缺武將價格可達1萬元以上。相比之下，線上劇集、音樂的價格雖低但沉浸感不足，可能無法滿足部分高端用戶的娛樂需求；線下旅游、演唱會、電影、劇本殺的時間成本和金錢成本都較高，可能無法滿足一些追求性價比的用戶需求。

根據游戲工委數據測算，今年上半年單用戶游戲收入同比增長13%。我們基于上半年國內游戲市場實際銷售收入和用戶規模測算，上半年單用戶收入達248元，同比增長13%，絕對值和增速均創21年以來同期新高。我們認為增長的核心驅動力在于游戲的用戶時長增加，用戶愿意將更多休閑娛樂上的預算向游戲傾斜。

26年新供給數量更多，品類融合更豐富

我們認為供給將在2026年繼續改善。回顧2025年爆款新游戲（三角洲，超自然，杖劍），其版號大多在2024年及之前獲得，2025年1~10月版號數量持續提升，這些版號有望在2026年及后續持續釋放。

上市公司盈利能力提升，立項動力更足、質量更高

今年前三季度游戲行業高景氣，驅動游戲公司收入、利潤和現金流均有顯著增長。從申萬游戲指數成分股的整體情況看，今年前三季度的收入增速分別為22%、22%、29%，增速與絕對值創23年以來新高；歸母凈利潤增速分別為49%、104%、112%，銷售和研發投入均較為克制，收入增長并沒有以犧牲利潤為代價。從個股情況看，前三季度ST華通的利潤增速均超100%，巨人網絡、吉比特的利潤增速呈現逐季度增長趨勢。

經歷過去兩年的團隊調整和今年的業績積累，游戲公司立項動力更足、質量更高。

1）各家游戲公司逐漸確立優勢賽道，成功率更高。24年騰訊高級副總裁馬曉軼曾公開表態，那些只能在品類里排到前十，永遠沒有機會挑戰第一第二的，只是為了取得一些短期收入的項目，還不如不做。24年底吉比特也強調聚焦頭部項目投入資源，打造精品化產品，預計每個地區最多一個大型的新項目（游戲陀螺）。另一方面品類也更加聚焦，如愷英網絡聚焦基于IP改編的MMORPG，吉比特聚焦放置MMO和SLG，三七互娛聚焦MMORPG和SLG。通過以上兩大改變，游戲公司的項目成功率顯著提高，如巨人的《超自然行動組》就是24年一季度新立項的產品。

2）今年三季度頭部游戲公司的研發費用，同環比均有顯著增長，我們預計研發團隊擴容是主要驅動力之一。三季度ST華通、巨人網絡、吉比特三家公司的研發費用絕對值分別達7.6、3.4和2.8億元，環比二季度增加2.6、1.3、1.0億元，同環比增速均在45%以上。研發費用的增長，我們預計一方面是游戲產品流水高增帶來的獎金增加，另一方面也是各公司的研發團隊擴容驅動。新團隊有望為各家公司的新產品帶來更多可能性。

融合品類不斷輪動，26年看好二次元、RPG、女性向煥新

游戲行業一直存在品類輪動的現象。2020年起《原神》《崩壞：星穹鐵道》引領二次元游戲出圈，2022-2023年《蛋仔派對》《元夢之星》為代表的派對游戲強勢崛起，2024-2025年的品類關鍵詞是FPS、SLG、搜打撤、恐怖，高關注度游戲《第五人格》《超自然行動組》《三角洲行動》等均具備以上一種或多種特征。2026年重點關注，融合創新品類的輪動，包括騰訊《異人之下》、網易《無限大》《遺忘之海》。RPG+IP，嗶哩嗶哩《三國百將牌》創意棋牌，百奧《代號砰砰》女性向+動作。

行業利潤率提升趨勢不變，營銷/發行/研發均有新變化

營銷：傳統買量在式微，內容/社區/直播的份額在提升

游戲宣發形式多樣化，內容/社區/直播營銷的占比提升。隨著傳統買量成本持續增加，游戲公司對買量投放的ROI管控趨于嚴格，以及年輕一代游戲用戶越來越傾向于通過抖音、小紅書等社交平臺獲取資訊，傳統買量占比下降，內容/社區/直播營銷的份額在提升。雖然還沒有第三方數據準確統計不同營銷方式的預算占比，但我們可以從三個角度驗證這一趨勢：

1）今年以來以TapTap、虎牙為代表的游戲社區業績超預期，反映游戲的營銷預算更多地向游戲社區平臺傾斜。TapTap信息流廣告和虎牙直播投放的ROI高于傳統買量，一是因為這兩個平臺聚集大量游戲重度用戶，能更精準匹配游戲目標客群，減少無效投放；二是社區討論、直播等強互動場景，更易激發用戶下載，提高轉化率。上半年TapTap收入10.1億元創新高，同比增長38%，增速也創23年以來新高；二季度虎牙直播收入11.5億元，在淡季仍實現環比正增長。

2）今年以來手游規模加速增長的同時，投放規模增速卻顯著放緩。上半年國內手游買量投放計劃數同比增長22%，僅略高于同期手游市場規模增速17%，部分月份手游市場規模增速甚至高于買量投放規模增速，這與23-24年買量規模同比翻倍以上增長的情況已截然不同。反映傳統買量的份額在下降。

3）部分游戲公司通過投放調整，較大幅度減少銷售費用率，驅動利潤端實現兩位數增長。與傳統買量相比，KOL合作、內容營銷等新營銷方式的單次資金投入門檻更低，今年有新游戲上線的公司，銷售費用率普遍沒有出現大幅度的提升；部分聚焦老游戲運營的公司，也通過投放調整，較大幅度減少銷售費用率。例如三七互娛一季度上線的新游戲《時光大爆炸》《英雄沒有閃》在二季度減少投放，驅動二季度銷售費用率47%，同比下降8pct，環比下降10pct；三季度銷售費用率再度降低至45%，同比下降12pct，環比下降2pct。銷售費用率下降驅動公司二三季度雖然沒有大體量新品上線，但歸母凈利潤仍維持20%以上的增速。貪玩25年上半年銷售費用8.4億元，同比下降63%，銷售費用率42%，同比下降29pct，驅動上半年凈利潤同比扭虧為盈至6.5億元（24年上半年是-3.8億元）

目前已經有不少游戲通過內容/社區/直播營銷取得亮眼的成果。據2024年中國移動游戲廣告營銷報告，超80%的頭部移動游戲已在微信視頻號、抖音、快手、嗶哩嗶哩、TapTap等平臺搭建官方賬號，除發布游戲資訊以外，還開展活動、評論區互動，增強開發者與用戶的交流。抖音方面，《永劫無間手游》通過抖音官方賬號推出AI捏臉活動，相關話題在抖音的播放量近30億次；《崩壞：星穹鐵道》在抖音開啟一系列周年慶、前瞻特別節目等直播活動，直播累計觀看量超千萬。嗶哩嗶哩方面，騰訊《三角洲行動》成為B站游戲營銷的典型案例，預熱期間大量視頻的播放量已超百萬，公測階段通過B站的內容、直播、投流等方式，將游戲用戶總規模提升近2倍。

發行：傳統聯運渠道話語權受到挑戰

《堡壘之夜》與蘋果的爭端已經有基本結果落地，成為游戲開發者繞開傳統聯運渠道收入抽成的重要里程碑。海外頭部射擊游戲《堡壘之夜》的開發商Epic Games為了繞過iOS渠道30%的流水抽成，引導用戶通過外部支付渠道購買游戲內的虛擬貨幣，從而引發了與蘋果的法律糾紛。2025 年 4 月 30 日，美國法院裁定，蘋果將不得對應用外的購買收取任何費用，也不能限制開發者引導用戶在App外進行購買。該案例表明隨著法律的進一步完善，iOS應用也有望通過外部支付渠道進行支付，分成費率更低的TapTap游戲平臺社區有望成為主要的外部支付渠道之一。

過去5年已經有多款頭部游戲沒有上線安卓聯運渠道，今年爆款新品《超自然行動組》和《杖劍傳說》同樣沒有上線。據我們統計，2019年以來已經有《原神》《崩壞：星穹鐵道》《地下城與勇士：起源》等頭部游戲沒有上線安卓聯運渠道。如果說這些重磅產品本身就擁有較高的知名度，即便沒有安卓聯運渠道導流也能實現亮眼的用戶數據；那今年以來三款中型體量產品《問劍長生》《超自然行動組》《杖劍傳說》不上線安卓聯運渠道也擁有超預期的流水表現，就更能反映TapTap等新興發行渠道的效果顯著，以及用戶口碑傳播對游戲宣發的重要作用。

最終對于游戲公司而言，由于游戲官網和TapTap均零分成，而AppStore和安卓聯運渠道的流水分成率達到30%-50%，繞開傳統發行渠道有望顯著提升利潤規模。巨人網絡《超自然行動組》和吉比特《杖劍傳說》均在三季度實現流水放量，疊加它們都沒有上安卓聯運渠道，我們預計這兩家公司三季度利潤將環比顯著增長。

AI賦能游戲研發與運營效率提升

從各游戲公司在財報中描述的AI進展看，AI已廣泛應用于游戲研發與運營全流程，具體可以分成兩大類：

1）AI多模態：主要用于AI生成圖片、視頻及3D素材。ST華通在美術創作的批量生產環節提效60%-80%；三七互娛在發行環節使用AI輔助生成的2D美術資產占比超80%，3D資產占比超30%，游戲廣告素材視頻占比超70%。

2）本地化部署AI模型和工具平臺：將多個外部模型進行本地化部署和微調，使生成的效果更準確。例如在完美世界自研大模型智能體平臺，接入多個外部模型，可定制各種場景的AI智能體；三七互娛構建“小七”智能體平臺，用于AI多模態生成、代碼生成和文本創作；神州泰岳和吉比特也搭建了定制化的圖像生成工具。

線上游戲社區和網吧經營持續高景氣

社區平臺受益游戲行業高景氣

游戲用戶側活躍度高，國內游戲社區平臺有望直接受益。當前國內主要的游戲社區平臺包括TapTap、好游快爆、傳奇盒子、小紅書、嗶哩嗶哩和微信游戲圈。TapTap與好游快爆的模式類似，都定位為游戲分發渠道和游戲社區，但TapTap社區的活躍度更高、公信力更強。小紅書和嗶哩嗶哩都是綜合性的社區平臺，既是用戶分享游戲內容的平臺，也是重要的內容營銷投放渠道。微信游戲圈是微信23年新發布的板塊，依托微信的高社交黏性，游戲運營者可以建立私域圈子，用戶也可以看到其他好友發布的游戲動態。傳奇盒子則聚焦傳奇游戲賽道，提供游戲體驗、社區、直播、賬號交易等多個板塊，目前日活40-45萬。

1、TapTap：國內最大的優質游戲社區與分發平臺

TapTap成立于2016年，是國內規模最大的游戲社區平臺之一。作為連接游戲開發者和游戲用戶的橋梁，TapTap的核心功能在于：1）站在游戲廠商角度，TapTap是不抽成的游戲分發平臺：作為游戲發行渠道，定位類似于App Store與安卓應用商城，但是TapTap不走上述渠道的聯運模式，并且不抽成，因此近年越來越吸引優質的游戲開發者；2）站在游戲用戶角度，TapTap是優質且活躍的游戲內容社區：包含游戲推薦、游戲信息搜索、游戲評價與評分等優質的游戲UGC內容，定位類似端游里面的Steam，公信力較高，且平臺氛圍活躍。

目前TapTap擁有App端、網頁版和PC端三大產品形態。App端是最主要的產品形態，但由于它和華為、小米等安卓端的應用商店存在競爭關系，因此安卓用戶無法從應用商店直接下載，需要登錄TapTap官網下載。另外由于iOS生態的封閉性，iOS版本的TapTap不具備游戲下載功能，所有游戲都需要從App Store下載。網頁版同樣不具備游戲下載功能，僅支持游戲社區的內容瀏覽和發表。TapTap PC版是近期新發布的版本，標志著公司正式開始拓展客戶端游戲的分發和社區。

面向游戲開發者：TapTap憑借高性價比優勢吸引越來越多優質的游戲開發者進駐，已成為頭部游戲的重要分發渠道之一。TapTap是國內率先使用免費分發模式的游戲平臺。在該模式下，開發者無需嵌入任何所需的軟件開發工具包或SDK即可便利地上傳游戲供游戲用戶下載。TapTap的分成費用率較低，付費游戲的分成率最高5%，免費暢玩游戲（F2P）則免收分成費，顯著低于傳統游戲渠道超30%的分成費率。

面向游戲用戶：TapTap擁有超4000萬月活的游戲平臺社區，涵蓋游戲推薦、評測、下載和交流。

1）TapTap面向游戲用戶提供數量齊全、信息豐富的游戲信息數據庫。包括游戲開發者、題材玩法、版本更新信息和安卓用戶的游戲下載入口，根據官網顯示，目前平臺上可下載游戲超過1.2萬款，而19年9月底平臺上的手游僅6500款左右。

2）TapTap的第二大塊內容是游戲社區，內容主要包括用戶發布的游戲評價和評分。自2018年以來TapTap的游戲評分已成為中國手游行業最權威的參考標準，原因是：1）每一款游戲都有大量深度用戶進行評分，類似于大眾點評上的餐廳評分和豆瓣上的影視內容評分，隨著評分用戶越來越多，評分結果愈加客觀；2）網易、搜狐、GameLook及36氪等眾多知名新聞或游戲媒體在評論某一款手機游戲時，通常引用TapTap評分作為評價標準。

目前TapTap中國版月活呈現穩步增長趨勢。TapTap中國版2024年月活為4405萬，同比增長23%，2019-2024年CAGR達20%。2023年出現TapTap成立以來的首次下滑，主要是因為2017年8月上線的獨家游戲《香腸派對》進入生命周期后期，用戶活躍度降低，疊加疫情后用戶線下活動恢復，線上游戲受擠壓。2024年月活明顯反彈并創新高，主要是因為《心動小鎮》《鈴蘭之劍》等新游上線，吸引用戶回流，其中獨家發行游戲《心動小鎮》在24年的下載次數超3000萬次，成為24年TapTap下載量最高的游戲。

廣告收入貢獻TapTap主要收入來源。TapTap的收入來源主要分為兩大部分。一是廣告收入。TapTap的廣告庫存通過實時競價拍賣進行定價和出售，按CPA（用戶點擊預約）或CPS（用戶點擊下載）向廣告主收取費用。24年TapTap收入增速22%，我們預計廣告收入增速也在22%附近。按量價拆分：1）量：付費下載和預約量規模與廣告曝光量和轉化率相關，我們預計24年轉化率維持穩定。而廣告曝光量同比增長43%，因此我們預計付費下載和預約量同比增長43%左右（2024TapTap移動游戲行業白皮書）。進一步地，在平臺adload維持較低水平的情況下，廣告曝光量的增長主要依靠平臺流量驅動。2）價：考慮TapTap的廣告價格低于其他廣告投放渠道，我們預計未來有較大的增長空間。

二是向開發者收取分發費用。向通過TapTap分發的付費游戲收取游戲流水最高5%的費用，作為分發平臺費，不向免費游戲收取分發平臺費。

近4年TapTap收入的復合增速維持20%以上。24年TapTap平臺收入15.78億元，同比增長22%，2019-2024年CAGR達28%；同期中國版月活CAGR為20%，平臺呈現量價齊升的態勢。我們認為TapTap之所以可以獲得越來越多的投放預算，主要是因為平臺用戶規模和生態日益豐富，且渠道費用率顯著低于安卓和蘋果（30%以上），已成為高性價比的游戲推廣和分發平臺。

TapTap毛利率穩定在80%附近。TapTap的成本開支主要是帶寬費用、服務器托管費和人員工資。2024年TapTap毛利率為84%，同比持平，2019-2024年毛利率平均為81%。2021-2022年毛利率僅72%和74%，主要是因為TapTap國際版、TapTap開發者服務(TDS)、TapTap云游戲等新業務產生成本開支，但尚未貨幣化。

2、傳奇盒子：稀缺的傳奇游戲用戶活躍社區

傳奇盒子是一個傳奇游戲社區，聚集了大量傳奇核心游戲，今年覆蓋范圍從傳奇手游向傳奇PC游戲拓展。圍繞傳奇游戲，傳奇盒子提供游戲體驗、社區、直播、道具交易等多個板塊。今年下半年拓展傳奇PC游戲專區，提高傳奇盒子自身在傳奇游戲市場的滲透率和用戶心智。10月20日公司官宣與順網科技、順玩網絡達成合作，三方擬通過資源整合與協同，在傳奇盒子內構建專注于傳奇、傳世品類的PC游戲生態社區。此次合作意味著傳奇盒子從移動端傳奇游戲向PC端拓展。傳奇盒子將在PC版本中開發、拓展純PC游戲專區，作為合作生態的核心承載平臺；順玩網絡組織整合優質傳奇、傳世PC游戲版本，入駐合作專區，并為合作專區持續提供傳奇、傳世游戲版本更新與內容迭代；順網科技則利用其豐富的互聯網上網服務行業場所流量資源。

面向游戲用戶：目前平臺上主要有傳奇、傳世兩大系列游戲，用戶無需再下載體驗，可以直接在平臺上通過云游戲引擎體驗。此外還能觀看游戲直播、參與社區討論、交易游戲道具。目前平臺已構建起包含1.2萬篇精品攻略、日均300條實時資訊的內容矩陣。全平臺日活40-45萬，用戶月均停留時長達到18.7小時，復購率較行業平均水平高出210%。

游戲社區與傳奇類游戲用戶的適配度較高，核心原因在于：

1）通過平臺直接啟動各類傳奇游戲，多端互通體驗好。中長尾傳奇游戲數量多、玩法差異大，通過游戲平臺，用戶可以直接在線開啟游戲，無需逐一下載。且與其他平臺的游戲引擎相比，傳奇盒子搭載自研第六代傳奇引擎，具有穩定性高、時延低、Windows/Android/iOS全平臺數據實時互通的特點，游戲體驗較好。

2）游戲機制強調社交屬性。一方面，傳奇類游戲中的勁敵通常需要用戶多人組隊才能擊敗，單打獨斗成功率較低，天然形成用戶互助社群。另一方面，高級裝備掉落率較低，獲得不同裝備的用戶通常會抱團生存。

3）道具交易是常態。傳奇游戲沒有設立官方的游戲道具交易商店，但道具又會對用戶的戰斗力和游戲結果產生顯著影響，因此用戶之間進行道具買賣的行為非常常見。游戲社區平臺提供了很好的交易場所，既能形成公允價格，也能防止交易被騙。

面向游戲開發者：成為大量中長尾傳奇游戲的分發和獲客渠道。國內傳奇IP知名度高，傳奇游戲受眾也覆蓋30歲以下年輕用戶、30-50歲中年用戶兩大群體，因此市場規模大、需求多樣化，足以容納豐富的傳奇游戲供給。國內傳奇游戲開發者呈金字塔結構，頭部公司主要是盛趣游戲、愷英網絡、中旭未來三家，中部公司包括三九互娛、玩心不止等不足十家，尾部公司則數量多、分散度高，通過大量年流水低于5000萬元的小體量游戲參與長尾市場競爭。由于這些尾部公司缺乏足夠的宣發資金和宣發能力，垂直度高的傳奇游戲平臺就成為他們進行游戲測試、宣發的高性價比渠道。

廣告貢獻主要收入，近3年收入快速增長。傳奇盒子作為中長尾傳奇游戲的分發和獲客渠道，主要通過廣告業務獲得收入，在開屏、首頁推薦板塊、社區頂端等地方均設置了廣告位。此外還獲得直播打賞、游戲充值的流水分成。作為愷英網絡運營的平臺，相關收入記在上市公司的“信息服務”中（該項目收入主要來自傳奇盒子，少部分來自精品發行平臺XY.COM）。上半年信息服務收入6.6億元，同比增長65.3%，占收入比例25.5%，同比增加9.9pct。22-24年信息服務收入增速CAGR已達27%，今年上半年在高基數下繼續大幅增長65.3%。

7月以來傳奇盒子達成一系列新合作，我們預估三季度相關授權費用有部分得到確認。7月底與三九互娛和天穹互動達成合作，合作方每年支付1億元，用于其在傳奇盒子“39互娛”品牌專區的展示、推廣其運營的游戲及游戲直播、游戲代言宣傳等服務。8月分別與貪玩和掌玩科技達成合作，合作方將分別支付2億元和1.5億元，同樣在傳奇盒子內開設“掌玩游戲”品牌專區，用于其展示、推廣運營的游戲及游戲直播、游戲代言宣傳等。

傳奇盒子高毛利屬性，推動公司整體毛利率持續增長。信息服務收入的毛利率通常高于游戲業務，以上半年為例，信息服務毛利率達90.7%，高基數下仍同比增加1.8pct，顯著高于游戲業務70%-80%的毛利率。信息服務收入占比增加，拉動整體毛利率提升。上半年毛利率82.4%，同比增加0.4pct；三季度毛利率為84.2%，同比和環比分別提升1.6pct和3.1pct。

網吧服務商受益端游市場高景氣

三季度中國客戶端游戲市場同比高增20%。據伽馬數據，三季度中國端游市場規模203億元，同比增長20%，主要是因為暑期檔多款產品的集中發力及雙端互通產品的持續貢獻。一方面是《三角洲行動》《燕云十六聲》等多端互通產品貢獻增量，另一方面是經典IP產品的長青運營，例如《夢幻西游》電腦版通過推出“暢玩服”等創新運營策略，在7—9月連續三個月同時在線人數創新高，為成熟產品注入新活力。

從產品維度看，騰訊系大DAU重磅游戲的熱度穩居前列。根據順網星研社發布的網吧游戲熱力榜，7-10月熱度前三的游戲均為《英雄聯盟》《無畏契約》《三角洲行動》三款，第四和第五均為騰訊《穿越火線》和網易《永劫無間》。其中長期穩定第一的《英雄聯盟》已經脫離了純粹的游戲屬性，而是玩家在線下社交以外，在線上進行社交的一種補充，《無畏契約》《三角洲行動》《穿越火線》則是騰訊在FPS賽道進行深耕和長青運營的表現，通過高頻更新和差異化的用戶策略，共同做大FPS賽道。

以順網科技為例，看網吧服務商受益端游市場高景氣。順網科技的主業核心模式是網吧管理系統平臺，以及與平臺相關的廣告收入，這與網吧經營景氣度、核心端游玩家活躍度相關。今年前三季度公司實現收入15.1億元，同比增長8.0%；歸母凈利潤3.2億元，同比增長52.6%；扣非后2.9億元，同比增長39.6%。公司收入增速低于行業大盤增速，也顯著低于利潤端增速，主要是公司主動對低毛利的增值業務（游戲道具銷售等）進行調整，發力高毛利的廣告業務。我們預計廣告業務增速比較亮眼。

版權保護力度不及預期，知識產權未劃分明確的風險，IP影響力下降風險，與IP或明星合作中斷的風險，大眾審美取向發生轉變的風險，競爭加劇的風險，用戶付費意愿低的風險，消費習慣難以改變的風險，關聯公司治理風險，內容上線表現不及預期的風險，生成式AI技術發展不及預期的風險，產品研發難度大的風險，產品上線延期的風險，營銷買量成本上升風險，人才流失的風險，人力成本上升的風險，政策監管的風險，商業化能力不及預期的風險。

證券研究報告名稱：《傳媒互聯網2026年投資策略報告：AI應用加速縱深，內容消費筑底回升》

對外發布時間：2025年11月11日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

楊艾莉 SAC 編號：S1440519060002

SFC 編號：BQI330

楊曉瑋 SAC 編號：S1440523110001

蔡佳成 SAC 編號：S1440514080008

馬曉婷 SAC 編號：S1440525070013