一家爭議藥企憑什么能賣14億+？

12月22日晚間，復星醫(yī)藥針對14.12億元收購綠谷醫(yī)藥爭議及上交所監(jiān)管函作出回應，公告長達27頁，內(nèi)含上萬字交易關(guān)鍵信息，披露了投資綠谷醫(yī)藥具體的交易方式、甘露特鈉膠囊的研發(fā)投入與進展、交易風險是否可控及后續(xù)整合等市場關(guān)心的核心問題。

復星醫(yī)藥之所以要如此詳細地回應市場的質(zhì)疑，緣于其12月15日晚發(fā)布公告，宣布擬出資約14.12億元控股綠谷醫(yī)藥，將一款已經(jīng)停產(chǎn)，而且未能通過再注冊的阿爾茨海默?。ê喎QAD）藥物甘露特鈉膠囊納入自己的創(chuàng)新藥管線。

由于核心產(chǎn)品甘露特鈉膠囊已停產(chǎn)超過1年，綠谷醫(yī)藥業(yè)績堪憂。2024年，綠谷醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入5.72億元，凈利潤7077萬元。今年前三季度，綠谷醫(yī)藥營業(yè)收入為1.02億元，凈利潤為-6761萬元。此外，綠谷醫(yī)藥還存在高負債的情況。截至9月30日，綠谷醫(yī)藥負債總額高達7.95億元。

資本市場對此交易反映強烈，12月16日，復星醫(yī)藥A股跌4.22%，港股跌5.81%。此外，上交所也對該交易發(fā)來監(jiān)管問詢。因此，復星醫(yī)藥在12月22日發(fā)公告做出了詳細回應。

01.

為什么收購核心資產(chǎn)停產(chǎn)的企業(yè)？

在回答這個問題之前，我們需要先厘清被收購企業(yè)的背景和核心管線的背景。

綠谷醫(yī)藥成立于2010年4月，是一家聚焦神經(jīng)退行性疾病領(lǐng)域的創(chuàng)新藥企。其核心產(chǎn)品為甘露特鈉膠囊（代號GV-971，商品名“九期一”，俗稱“971”），該產(chǎn)品是中國原創(chuàng)、國際首個靶向腦－腸軸機制的阿爾茨海默病治療新藥。該藥物由中國科學院上海藥物研究所耿美玉研究員團隊牽頭，聯(lián)合中國海洋大學、中國科學院上海藥物研究所及綠谷醫(yī)藥歷經(jīng)二十余年協(xié)同研發(fā)完成。

2019年11月，甘露特鈉膠囊獲國家藥監(jiān)局有條件批準上市，獲批適應癥為“用于輕度至中度阿爾茨海默病，改善患者認知功能”，成為繼2002年美金剛獲批上市17年后全球首個獲批上市的AD治療藥物。根據(jù)2021年3月國際期刊Alzheimer'sResearch&Therapy（《阿爾茨海默病研究與治療》）發(fā)布的甘露特鈉膠囊中國境內(nèi)Ⅲ期臨床試驗結(jié)果（入組818例患者），該藥品對輕中度阿爾茨海默病患者的認知功能有明確的改善作用，尤其對中度患者效果更明顯。

此外，綠谷醫(yī)藥也一直在加速甘露特鈉膠囊的海外布局。2020年，甘露特鈉膠囊國際多中心III期臨床研究正式啟動，擬定于2025年完成，隨后推進其在歐美地區(qū)的上市進程。意外的是，2022年5月，綠谷醫(yī)藥對外宣布提前終止這項試驗。原因主要是全球新冠疫情持續(xù)反復，使得受試者脫落率顯著升高，不僅影響了研究數(shù)據(jù)的完整性和質(zhì)量，還導致研究成本大幅攀升。

伴隨著國際多中心Ⅲ期臨床研究宣告提前終止，也讓外界的爭議重回甘露特鈉膠囊本身。2022年5月，饒毅在“饒議科學”公眾號上多次發(fā)文質(zhì)疑該藥物的作用原理。他質(zhì)疑的要點包括：綠谷醫(yī)藥未正式公告而通過媒體宣布提前終止國際III期臨床試驗；指出971已通過銷售獲取可觀收入，資金不足以成為終止試驗的理由；并重新審視了藥物從最初聲稱的分子入腦到后來轉(zhuǎn)向腸道菌群作用機制的轉(zhuǎn)變過程，甚至追問綠谷“在躲什么”。

對于爭議，研發(fā)相關(guān)方曾多次回應。該藥發(fā)明人、中國科學院上海藥物研究所學術(shù)所長耿美玉也曾公開表示，對“971”作用機制的研究“只是冰山一角”，未來將繼續(xù)深入并拓展新適應癥。

在市場的爭議和關(guān)注中，甘露特鈉膠囊卻“爭氣”的被納入了國家醫(yī)保目錄。進入醫(yī)保之后，甘露特鈉膠囊營收一路攀升，2024年全年銷售約213萬盒，營收約4億元（按單盒價格估算）。但好景不長，2024年，在原藥品注冊批件到期前，綠谷醫(yī)藥向監(jiān)管機構(gòu)提交關(guān)于批準文號有效期事項的補充申請，但因上市后確證性臨床研究仍在進行中、尚未完成，根據(jù)藥品注冊的相關(guān)法規(guī)，國家藥監(jiān)局未予批準，并要求繼續(xù)完成正在進行的上市后確證性臨床研究。因此，2024年11月，該藥注冊批件到期，但新注冊證仍未獲批，導致生產(chǎn)被迫暫停。

如果只看現(xiàn)階段：甘露特鈉膠囊尚處于上市后確證性臨床試驗階段，商業(yè)化生產(chǎn)和銷售已暫停，綠谷醫(yī)藥無其他在研藥品或已上市產(chǎn)品。這場收購確實存在疑點。但是，復星醫(yī)藥看中的是甘露特鈉膠囊的“未來”。

《柳葉刀-公共衛(wèi)生》發(fā)表報告預測，全球AD患者將從2019年的5,700萬增至2050年的1.53億。根據(jù)《2025中國阿爾茨海默病報告》，1990至2021年，中國AD及相關(guān)癡呆的粗發(fā)病率由59.8/10萬增長到204.8/10萬，增長242.5%。2021年，中國阿爾茨海默病及相關(guān)癡呆患者近1,700萬人。近年來，中國阿爾茨海默病的發(fā)病率、患病率和死亡率均呈上升趨勢。然而，根據(jù)《中國阿爾茨海默病藍皮書2024（精簡版）》，中國阿爾茨海默病及其他認知障礙疾病的就診率、診斷率和治療率偏低，市場存在較大的增長空間。

看準未來空間，復星醫(yī)藥接手綠谷醫(yī)藥后，正在積極推進該藥物的臨床試驗。根據(jù)修訂后的于中國境內(nèi)開展的上市后確證性臨床試驗方案，計劃入組患者1,950例。截至2025年12月15日，已累計入組580例、尚需入組1,370例?；谠擁椖颗R床方案預估，2027年底全部受試者可完成入組、2029年初可完成相關(guān)研究并讀出數(shù)據(jù)、2029年上半年向國家藥監(jiān)局遞交臨床試驗總結(jié)報告等資料。

更重要的是，在12月15日晚的電話會上，復星醫(yī)藥首席財務官陳戰(zhàn)宇也透露，復星醫(yī)藥預計甘露特鈉膠囊針對AD的目標人群約356萬，市場滲透率會達到22%：如果2029年上半年獲批、2030年進入醫(yī)保，銷售峰值預計在2035年達到約40億元。如果2029年下半年獲批、2031年進入醫(yī)保，銷售峰值預計在2036年達到38億元。如果暫未進入醫(yī)保，2030年的銷售額，預計會超過10億元。

02.

14.12億的收購價合理嗎？

由于甘露特鈉膠囊已停產(chǎn)超過1年，綠谷醫(yī)藥業(yè)績堪憂。2024年，綠谷醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入5.72億元，凈利潤7077萬元。今年前三季度，綠谷醫(yī)藥營業(yè)收入為1.02億元，凈利潤為-6761萬元。此外，綠谷醫(yī)藥還存在高負債的情況。截至9月30日，綠谷醫(yī)藥的負債總額（合并口徑）為7.95 億元。因此，對于復星醫(yī)藥花了14.12億控股綠谷醫(yī)藥，大部分市場看法為“不值得”。

對此，復星醫(yī)藥表示，本次交易為市場法估值定價，選取3家科創(chuàng)板上市公司的市研率倍數(shù)作為確定標的公司股權(quán)價值的分析指標，得出的最終估值。一般情況下，執(zhí)行企業(yè)價值估值業(yè)務可以采用收益法、市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法三種基本方法。復星醫(yī)藥選用市場法，是因為目前與估值標的處于同一行業(yè)，且主要品種類型、業(yè)務結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式相似的上市公司數(shù)量較多，可比公司股價及經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)相關(guān)信息公開，具備資料的收集條件，因此本次收購適合采用市場法估值。

在篩選相似上市公司時，復星醫(yī)藥還根據(jù)可比公司的不同發(fā)展階段進行了進一步篩選，剔除了如恒瑞醫(yī)藥、雙鷺藥業(yè)等雖然研發(fā)管線涵蓋阿爾茨海默病，但發(fā)展較為成熟、規(guī)模較大且已實現(xiàn)正常盈利的可比公司，最終選擇了迪哲醫(yī)藥、海創(chuàng)藥業(yè)、百奧泰3家同為初創(chuàng)研發(fā)階段的上市公司作為本次估值的可比公司。

此外，復星醫(yī)藥還綜合考慮了甘露特鈉膠囊的歷史研發(fā)投入（該等資金主要來源為原股東的投入、綠谷醫(yī)藥自有資金以及銀行借款）及綠谷醫(yī)藥的非經(jīng)營性負債情況、甘露特鈉膠囊的市場空間及商業(yè)價值潛力，經(jīng)與創(chuàng)始股東及相關(guān)方協(xié)商確定。最終經(jīng)第三方評估及多方協(xié)商確定，才得出了綠谷醫(yī)藥的企業(yè)估值。因此，本次交易的價格具備公允性。

而且，這14.12億也并非一次性繳清，復星醫(yī)藥采用的是“受讓存量股權(quán)+認購新增注冊資本”組合方式進行付款。首先，復星醫(yī)藥控股子公司復星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)擬出資 1.43億元受讓綠谷醫(yī)藥 2,015 萬元注冊資本。然后，復星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)還將擬出資12.6948億元認繳綠谷醫(yī)藥2.01億元新增注冊資本。對于這12.6948億元，其首期6.35億元于交割日支付，剩余6.35億元將在首期款支付完成之日起三年內(nèi)根據(jù)綠谷醫(yī)藥的研發(fā)進展情況支付。

復星醫(yī)藥表示，該設(shè)計既保障了綠谷醫(yī)藥臨床推進的資金需求，又為公司提供了動態(tài)風險管控空間。此外，綠谷醫(yī)藥創(chuàng)始人控制的主體將質(zhì)押本次收購后所持有的綠谷醫(yī)藥10%股權(quán)作為擔保，復星醫(yī)藥將提名4名董事入駐并主導管理層，以降低風險。

事實上，近年來，GSK、艾伯維、武田、諾華、羅氏、住友、默沙東等多家跨國藥企都相繼高調(diào)布局了神經(jīng)退行性疾病領(lǐng)域。巨大的投入對應尚未解決的巨大患者需求。據(jù)沙利文統(tǒng)計，2034年，全球神經(jīng)退行性疾病藥物市場規(guī)模將達到1721億美元，中國2034年的市場將達到571億美元。據(jù)WHO預測，20年內(nèi)，神經(jīng)退行性疾病將成為第二致死源。

鑒于神經(jīng)退行性疾病系統(tǒng)的復雜性和藥物的研發(fā)難度，目前許多神經(jīng)退行性疾病都有著遠遠未被滿足的臨床用藥需求。隨著高精尖儀器的不斷更新?lián)Q代，神經(jīng)退行性疾病領(lǐng)域的基礎(chǔ)研究已達到了突破的臨界值。預計未來5～10年，神經(jīng)退行性疾病領(lǐng)域?qū)⒂懈嗟募膊∧軌虻玫接行У乃幬镏委?。產(chǎn)業(yè)內(nèi)，一旦誰率先找到突破點，就會獲得領(lǐng)域內(nèi)里程碑式的突破，也將迅速占領(lǐng)細分疾病的藍海。

看準這一藍海，復星醫(yī)藥正在積極探索和打造診療一體、多技術(shù)路徑協(xié)同的解決方案，包括已布局腦磁圖儀、磁波刀等非侵入式診療設(shè)備平臺，許可引進在研小分子口服藥物AR1001（擬用于延緩阿爾茨海默病疾病進程）等。本次收購綠谷醫(yī)藥旨在進一步豐富復星醫(yī)藥于該治療領(lǐng)域治療產(chǎn)品管線矩陣、持續(xù)完善市場布局。

* 參考資料：《14億接盤停產(chǎn)超1年的阿爾茲海默“神藥”，復星醫(yī)藥圖啥？》

*封面來源：神筆PRO

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