瑞銀報告：居民收入全面放緩

瑞銀（UBS）最近對3000名中國消費者進行草根調研，根據收回的3000份調研報告顯示，中國消費者目前消費傾向還在持續下滑，核心原因在于收入下滑+資產下降帶來的財富負效應。

1.居民收入下滑

第一張圖是針對 3000 名中國消費者的總收入（包括工資、投資收益、房租收入）所做的調研。結果顯示，工資收入與房租收入的增長均出現明顯放緩——其中房租收入的降幅甚至大于工資收入。唯一略有上升的是投資收入，這與今年 A 股走牛有一定關系。

不過，由于中國家庭的資產主要集中在房地產，加上收入預期不太穩定，受訪者在展望接下來 12 個月時，對收入的信心比 2024 年的調查還要弱，尤其是工資和房產租賃收入方面。這直接拉低了他們對未來財務狀況改善的預期。

別小看收入下滑，它跟消費不是簡單的“減多少就少多少”的關系，而是乘數關系——比如收入少了 1 萬，消費減少的可能不是 1 萬，而是 3 萬、5 萬甚至更多。

原因有兩個：一是手頭能花的錢變少了，二是消費傾向也會跟著下降——人們更傾向于把錢存起來而不是花出去。這正是經濟學里的乘數效應，也引出我們接下來要講的內容。

2.儲蓄意愿增強，消費意愿減弱

由于收入和資產預期下滑，所以大家也就更傾向于儲蓄，而不是消費。下圖中，儲蓄和投資的占比是提升的，消費的占比是下降的。儲蓄是為了應對未來的不確定性，投資則是因為目前A股的賺錢效應比較好。

另外，消費內部也呈現出明顯的分化趨勢：在體育、教育、醫療和旅游這些領域，人們的消費意愿依然較高；而在服裝、線下娛樂等方面，消費意愿則有所回落。

教育和醫療屬于必選消費，哪怕手頭緊也很難省掉；體育和旅游則體現了“花小錢辦大事”的消費降級思路——用相對低的花費獲得不錯的體驗與滿足感。

相比之下，服裝和線下娛樂是經濟下行時最易受沖擊的可選消費，往往最先被納入“降本增效”的名單，削減起來也最干脆。

3.政策支持效果明顯，但力度不夠

目前政府的很多補貼，比如國補、以舊換新、生育補貼等，確實對刺激消費有作用。但是這個效果并不明顯，每個月讓大家多花錢的也就小幾百塊。

而且現在補貼的效果越來越小，一方面很多有意愿消費的人之前補貼就買過了，現在沒有必要重復購買；另一方面，由于現在財政比較緊張，所以國補金額越來越少，也造成了補貼效果下降的局面。

4.房產的負效應

在今年已經賣掉房子的人群里，約有一半是虧本離場的——這個比例乍聽可能偏高，我來解釋一下原因。

目前全國房價均價已經跌回到 2015–2016 年的水平，這意味著只要是在那之后買的房，基本都會出現賬面虧損。而中國有一半的房子，其實是在最近 10 年建成的，過去幾十年建的房子總量和這 10 年差不多。所以別看房地產高速發展了數十年，就以為很多人都吃到了時代紅利，真實享受到紅利的比例并沒有想象中那么高。

還有一個有意思的現象：預期未來賣房能賺錢的人，比例比虧本的人還高。這也不難理解——現在還沒賣房的人，很多是對房產抱樂觀態度的（要是悲觀，早就出手了）。人性往往會高估自己持有的資產，所以投資時一定要克服這種心理，保持絕對客觀。

以前有人提“一鯨落，萬物生”，意思是房地產一旦衰落，資金會流到其他領域，帶動別的資產上漲。但現實恰恰相反——房地產下行不僅沒讓資金轉移到別處，反而拖累了各行各業，大量資金直接蒸發不見。持續低迷的樓市帶來的負財富效應，正進一步拖慢消費的回暖節奏。

瑞銀的預測也印證了這一點：未來我國消費增長會繼續放緩，如果沒有大規模刺激政策，到 2026 年整體增速可能只會維持在溫和的中個位數水平。不得不說，瑞銀這次的結論還算留了情面，算是顧及了人情世故。相比之下，歐洲投行的措辭沒美國投行那么直白硬氣。

報告最后強調，要想讓消費在中長期實現可持續復蘇，關鍵是穩就業、完善社保體系、穩定房價。

整篇瑞銀分析的邏輯其實很清晰：收入下滑 → 消費下滑。但我比較欣賞的是，它引用了一些外資報告特有的真實草根調研數據，問卷樣本貼近現實，可信度更高。

不過話說回來，發現問題容易，解決問題難。我們的消費疲軟，并不是一朝一夕能扭轉的。無論是培育新興產業來增加收入，還是優化分配制度，都還有很長的路要走。