花旗：房價企穩(wěn)需要兩年

花旗銀行認為目前中國房地產最大的一個問題，就是庫存壓力太大。目前39個重點城市的掛牌量達到了470萬套，要知道2022年還不到100萬套，這個掛牌量增長速度確實是非常迅速的。房價一跌，大家想了想，好像自己也不是剛需了。

目前二手房庫存平均去化周期長達24個月，其中一線城市平均去化周期是13個月，二線城市平均去化周期為27-31個月。一般來說，安全的去化周期是6~12個月，目前我們的去化周期還是太長了，庫存積壓太多。

而且還有很多的“影子庫存”。所謂的影子庫存，就是之前大量的投資性房產，在目前房價漲價無望的基礎上，可能會被炒房人拋售。報告認為，過去部分城市因為轉讓限制等因素，存量供給沒有完全進入自由定價的競爭。隨著限制逐步放松，更多“準新房”開始進入存量房市場，形成對價格的競爭。花旗在報告中用多個城市作為例子，說明2024-2025年期間，確實出現了更明顯的供給釋放。

基于2017-2021年40%和2022-2024年10%的投資性購買比例估算，39個城市在此期間累計產生約674萬套投資性房產。減去目前已掛牌的465萬套，仍有約208萬套潛在二手房供應尚未掛牌。

除了投資房之外，另外一個更大的問題在于空置房源。報告引用了基于人口普查與機構研究的測算，給出一個具有沖擊力的數字：如果按約12%的住房空置率來估算，在城市住房存量約295億平方米的框架下，空置面積約36億平方米，折算成套數約3600萬套（以每戶約100平方米來估算）。花旗的邏輯是：當價格預期偏弱、持有成本存在、并且信息透明度提高時，空置房更容易被“推向市場”，成為新增供給。報告還提到，按家庭持房結構來看，約8%的家庭擁有3套及以上住房，這類多套持有者在預期變化時的行為，往往更能影響供給側的彈性。

新房市場也同樣面臨嚴峻的去庫存壓力，目前80城新房庫存去化周期達到歷史高點的36個月，遠超約16個月的歷史平均水平。不要看現在一線城市的地王頻出，上海動不動大幾千萬的豪宅日光，但是絕大多數新房樓盤是很難去化的，上海郊區(qū)也有幾年也賣不完的樓盤。

不過好在不管是房企在主動去杠桿，還是金融機構預防危機減少對房企信貸支持，目前房企拿地速度大幅減緩，新開工面積只有2021年巔峰期的一半不到了。當然，這件事的壞處就是對財政造成了壓力，下面就會講到。

房地產對于中國經濟的拖累是顯而易見的。對GDP的貢獻，房地產行業(yè)已經從2014年巔峰期的32.4%下降到目前的13%，明年預計進一步下降至10.1%。對地方政府收入的貢獻，房地產行業(yè)也已經從巔峰的44%下降到目前的25%。房地產作為經濟支柱的角色正在結構性收縮，這一轉變過程對宏觀經濟和地方財政帶來顯著挑戰(zhàn)，目前財政缺口越來越大，我們也在想辦法擴展稅源。

房價下跌，對于居民財富的影響也是很大的。房地產（住宅+商鋪）占中國家庭總資產的66%（其中住宅資產占比約59%），房價每下降1%，就會增發(fā)3萬億的家庭資產（作為對于，我國股市總市值一般在50~100萬億之間）。目前我們消費下滑，有個很重要的原因就是房價下跌引起來（就連一線城市的價格也從高點回落約36%）。家庭資產下滑，造成大家對未來收入信心下滑，使得儲蓄率不斷上升。

很多人說今年股市上漲能夠給居民帶來財富效應，但實際上股市跟樓市不是一個體量的。前幾年中國樓市的總市值達到了300萬億，而股市只有60萬億。就算是現在樓市總市值也有200萬億以上，股市也就是100萬億。而且樓市是真正的普惠資產，絕大多數家庭都會持有；股票市場投資者數量只有約2.4億，占比連10%都不到。對更廣泛的家庭而言，住房仍是最普遍、最重要的大類資產，房價預期對家庭資產負債表的影響更具普遍性。

這個數據比較有意思，就是預期未來房價會上漲的銀行儲戶，目前已經下降到9%。這個數字幾乎可以意味著，房價會下跌已經成為全民共識。目前的購房者已經沒有投資客了，都是剛需。房價下跌，讓“房住不炒”成為了現實。

另外一個壓力來自法拍與銀行直供房形成的“折價參照”。報告并不認為法拍成交量本身足以改變市場供需——他們給出的數據是：截至2025年前10個月，法拍及相關渠道掛牌約27.7萬套，成交約9.2萬套，成交率約33%，成交總金額約1097億人民幣，平均折價約24%。從數據看，法拍和銀行直供房成交規(guī)模在整個存量房市場的占比很小，成交量大約僅占0.3%左右，因此對總量供需的影響有限。但它的“心理影響”更大：折價成交會在信息平臺被廣泛傳播，容易形成價格錨定，進而影響其他房源的議價和掛牌策略。

地方政府正積極出臺需求側刺激政策以托底市場，但這些措施在扭轉根本性的價格預期方面面臨巨大挑戰(zhàn)。

限售限購政策：這個沒用，我之前分析過很多次了，現在核心問題是房價太高沒錢買房，不是沒有購房資格。

購房補貼：理論上有用，但是目前沒有出臺，并且我也不認為市場上傳的1%貼息可行。要知道，生育補貼也就萬把塊錢，這可是比購房補貼更加重要的政策。你要讓如今這么緊張的財政去幾萬、幾十萬地補貼購房者，我覺得不現實。

以舊換新：本質也是補貼，很難。現在連全國財政情況最好的上海也沒錢拆遷了，只能選擇“原拆原建”政策跟當地居民談判。

收儲存量房產：體量肯定會非常小，現在zf也沒錢做虧本買賣，肯定是本來就有購房需求才會出錢購買，這種情況下量不會鋪開，個例無法影響整體環(huán)境。

花旗給出了非常精確的預測數據：2026年，全國銷售額/開發(fā)投資/新開工面積/竣工面積預計都會下降了10~15%，并且在未來1-2年，房價可能還有約3%-5%的下行壓力；在城市層面，TOP10城市有機會更早企穩(wěn)，時間點大致在2026年末附近。給出這么精確數字的預測還是很少見的，花旗應該是下了大功夫，搞了一個模型。

其實花旗預測已經比較保守了，因為過去幾年（包括今年）房地產開工面積、竣工面積等數字同比下滑一般都是在20%左右。如果明年能夠控制到15%以內，其實已經往企穩(wěn)邁了一步了。

目前新開工面積和住宅銷售面積距離2021年巔峰下降了一半以上，這個數據已經降到2005年左右的水平。我再順便給大家說一個土地財政的數據，2020年賣地收入能夠占地方政府收入的44%左右，目前已經下降到25%左右了。

不過好在隨著轉移支付與債務置換等工具的運用，土地出讓收入在地方財政中的相對重要性在下降，這也意味著地方對土地市場“必須快速回暖”的依賴度有所降低。

住宅銷售面積下滑，也意味著銀行最穩(wěn)定的收入來源“房貸”的占比下降。花旗報告把這件事叫做“去金融化”：按新增貸款的增量口徑，房地產相關貸款增量占比降到約0.2%，而在2016年曾達到約45%的峰值；按存量貸款口徑，房地產貸款余額占全部貸款比重在2025年3季度約為20%，低于2019年約29%的高點。花旗的意思是：房地產不再是信用擴張的主通道，行業(yè)對資金面的敏感度仍在，但資金供給邏輯已更偏向結構性支持與風險管理。

不同城市分化很大，盡管全國市場前景黯淡，但得益于人口流入和經濟基本面，一線和核心二線城市展現出更強的的韌性，可能率先企穩(wěn)。

銷售表現：2025年，前十大城市銷售額預計同比下降5%，顯著優(yōu)于全國-12% 的平均水平。

價格表現：核心城市房價跌幅更窄，二手房價格相對堅挺。

2025年前10個月，TOP10城市新房銷售金額合計約16860億人民幣，同比約-5%。其中有3個城市實現同比正增長：北京約+10%，合肥約+5%，深圳約+2%。其余核心城市雖有下滑，但整體仍明顯好于全國平均。

最后，花旗解答了投資者經常問的一個問題，那就是租金回報率能成為房價的錨嗎？

花旗給出的答案是否定的，至少在當前階段不是決定因素。報告指出，1線與主要2線城市的租金收益率均值約2.0%，相比部分海外市場約4.3%的水平更低。但他們認為，收益率差異并不是當前房價難以回升的主因，關鍵仍是價格預期。報告提到，2025年10月1線城市租金同比約-3%，并且租金與房價在長期往往同向，但租金變動通常會滯后房價約1年。換句話說，如果房價預期走弱，單純提高租金收益率并不足以吸引足夠買盤，尤其當市場仍在擔心資產價格的繼續(xù)調整時，“資本損益”會壓過“租金現金流”的吸引力。報告還提醒，即使按揭利率降低，若購房者預期房價仍可能下行，購房決策仍會更謹慎，單靠利差難以扭轉預期。

這里我是不認同花旗的觀點的，花旗就是說如果房價跌，那么租金回報率高是沒用的，因為房價下跌的金額會比租金高很多，所以算下來還是不劃算的。

但實際上，正是因為現在租金回報率太低了，所以房價才會跌。如果現在一線城市的租金回報率能夠達到5%，我相信就算是現在經濟預期不明朗的情況下，房價依舊不會跌。

我還是這個觀點，如果之后我們的一/二/三線城市租金回報率能夠達到3%/4%/5%（沒有房產稅的情況下），那么房價就不會繼續(xù)下跌了，這個租金回報率也具備足夠的吸引力來吸引剛需甚至投資客購房。

目前香港房價之所以能夠企穩(wěn)回升，一個最主要的原因就是因為香港的租金回報率已經能夠達到3.5%左右，而香港的房貸利率只有3.25%。