烏鎮系“婚約”未成，優必選掏16.65億“彩禮”接盤鋒龍股份

人形機器人哪一天走向千家萬戶是個謎。

作者 | 方璐

編輯丨于婞

來源 | 野馬財經

12月26日，優必選（9880.HK）第1000臺工業人形機器人Walker S2在“螺螄粉故鄉”柳州下線。Walker S2是全球首個實現自主換電的人形機器人，其創新研發熱插入自主換電系統，以3分鐘自主換電和7*24小時連續作業能力，重新定義了具身智能人形機器人能源管理范式。

年底，作為“人形機器人第一股”的優必選還做了一筆大買賣，擬斥資十幾億元買下鋒龍股份（002931.SZ）。消息一出，鋒龍股份股價大漲，可見市場對此消息很是興奮。

優必選做出此次收購究竟有哪些戰略意義？據盤古智庫高級研究員江瀚分析，首先，此舉是優必選向產業鏈上游延伸的關鍵布局。人形機器人高度依賴精密零部件與制造能力，而鋒龍股份在液壓控制、鋁壓鑄、發動機等領域的制造基礎可有效補足其硬件短板。其次，通過控股A股上市公司，優必選獲得了一個資本運作平臺，有助于優化資產負債結構，并借助合并報表改善財務表現。

市場有觀點認為，優必選想借收購“抄近道”回歸A股。對此，中國企業資本聯盟副理事長、中國區首席經濟學家柏文喜認為，優必選公司層面否認“借殼”，但交易設計明顯為“H吃A”：協議轉讓卡線29.99%再要約13%，既規避全面要約又最快拿到43%絕對控股；配套公告把鋒龍直接寫成“集團首家A股上市附屬公司”，并提示“未來可能資本運作”。監管上先控股、后分步注入資產確實比直接IPO節省時間，因此“曲線回A”說法成立，只是節奏會比傳統借殼更漸進。

截至12月30日收盤，優必選報收于129.1港元/股，漲幅8.03%，總市值649.89億港元（約合人民幣584.03億元）。截至12月30日收盤，鋒龍股份報收于28.82元/股，漲幅10%，總市值62.97億元。

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斥巨資16.65億元拿下鋒龍股份

12月24日，據優必選披露，擬通過“協議轉讓+要約收購”的組合方式，收購鋒龍股份約9395.75萬股股份，占鋒龍總股本43%。股轉價和要約收購價均為17.72元/股，收購合計總對價約16.65億元。

針對為何選擇“協議轉讓+要約收購”，在香頌資本執行董事沈萌看來，這是出于兼顧保障大股東利益和降低收購總成本的考慮，為大股東提供更多收益，而對其他股東則盡可能壓低成本。那么，優必選為何選擇在當前節點大手筆收購鋒龍股份？沈萌認為，人形機器人概念熱度逐漸消退，產業化瓶頸依舊明顯，企業需要更多的證券化平臺融資繼續業務發展。

江瀚認為，首先，優必選確實在下一盤“產業整合+資本協同”的大棋：通過并購具備制造能力的A股標的，既夯實硬件基礎，又構建境內資本通道。其次，更合理的解釋是，優必選意在打造“港股融資+ A股制造協同”的雙平臺架構，而非急于回歸A股。此舉重在產業協同與財務優化，而非規避IPO審核。

優必選主要從事智能服務機器人產品及服務的設計、生產、商業化、銷售及營銷以及研發。其產品在不同程度上配備了感知、交互、分析及處理人類指令及外部環境（如建圖、溫度測量及人臉識別）的智能功能，范圍涵蓋消費級機器人及電器，針對教育、物流及其他行業定制的企業級智能服務機器人及智能服務機器人解決方案。而鋒龍股份主要從事園藝機械引擎與電動整機、液壓控制系統及汽車零部件的研發、生產及銷售。其產品廣泛應用于割草機、鏈鋸、綠籬機、吹風機等園藝機械，亦應用于各類工程、工業及半導體機械的液壓與氣動控制系統，以及輕量化車輛與新能源汽車零部件。

圖源：優必選2025年中期報告

綜上，優必選認為，此次收購在戰略上符合雙方長期目標，并能創造協同效應，加速本集團人形機器人的開發與商業化。通過整合本集團先進的人形機器人技術與目標集團成熟的制造實力、供應鏈關系及廣泛客戶群，收購事項預計將增強本集團整體產品競爭力、成本結構、市場覆蓋范圍及實現量產的能力。優必選強調，于收購事項完成后，鋒龍股份將成為本集團首家于A股證券市場上市的附屬公司，使本集團在智能服務機器人行業占據有利地位。

優必選在2025年半年報披露過“野心”，其表示，始終將具身智能人形機器人和人工智能作為公司的核心戰略，圍繞具身智能技術研發及商業化落地應用為戰略主線，將具身智能人形機器人技術和人工智能技術的商業化落地作為突破方向，致力于推動具身智能人形機器人從工商業應用場景走向千家萬戶。

柏文喜認為，優必選把“融資通道+精密制造”一次打包拿下。港股再融資受限制、估值折價，而A股流動性好、估值高，控股一家A股公司等于拿到隨時可再融資的“殼內平臺”；鋒龍的發動機、液壓、鋁壓鑄工藝正好是Walker關節、減速器、輕量化骨架急需的“硬”能力，可把部分外協件轉為自制，降本并保供。

興證國際證券研報認為，優必選是具身智能人形機器人行業翹楚，技術及產品不斷迭代。公司持續聚焦人形機器人的工業場景規模化落地，Walker系列2025年內累計已獲得6.3億元訂單，持續領跑全球人形機器人商業化進程；公司規模效應增強，長期空間和業績彈性可期。

02

鋒龍股份“二嫁”算不算高嫁

被優必選收于麾下后，對鋒龍股份有何影響？沈萌認為，鋒龍股份現有業務產能過剩，未來可以繼續增加人形機器人概念，雖然優必選的產業規模有限，但概念足以在市場上迅速發酵。

據柏文喜分析，鋒龍股份公告白紙黑字“不改變現有主營業務”，先穩住原有園林機械、汽零訂單；中長期看，優必選會把部分機器人關節、伺服驅動、鋁合金結構件放到上市公司體內生產，鋒龍將由“純園林+汽零”變成“園林/汽零+機器人零部件”雙輪驅動，客戶結構從海外園藝品牌擴展到比亞迪、吉利、富士康等機器人終端。

圖源：罐頭圖庫

鋒龍股份公告指出，本次要約收購系收購人基于對上市公司內在價值的認可，看好上市公司未來發展前景，擬通過本次要約收購進一步增強上市公司的控制權。本次要約收購后收購人將依托上市公司的上市平臺，優化上市公司管理及資源配置，提升上市公司持續經營能力和盈利能力，為全體股東帶來良好回報。

這已是鋒龍股份第二次嘗試易主，2024年2月5日，鋒龍股份與頂度旅游簽署《資產購買協議》，陳向宏差點成為鋒龍股份實控人。陳是何許人？現任頂度集團有限公司董事長、烏鎮旅游股份有限公司總裁、北京古北水鎮旅游有限公司總裁。鋒龍股份自宣布可能易主后，接連幾個月發布進展公告，直到2024年8月6日突然披露控制權變更及交易終止消息。至于“黃了”的原因，鋒龍股份僅表示去年8月5日收到頂度云享出具的《通知函》明確其將不再履行《股份轉讓協議》。簡單來說，對方不買了。

沈萌認為，鋒龍股份困境在于“產品沒有競爭力”。此外，業績壓力同樣是擺在眼前的挑戰。鋒龍股份2025年三季報顯示，前三季營收約3.73億元，同比增長9.47%，歸母凈利潤約2151.85萬元，同比增長1714.99%。在柏文喜看來，鋒龍股份近兩年營收幾乎原地踏步（2023年4.33億元、2024年4.79億元），凈利靠壓縮費用、匯兌收益才勉強轉正；2023年仍虧704萬元，說明主業毛利率不高、原材料和運費波動大，加上海外渠道庫存周期拉長，導致盈利彈性差、現金流緊張。

經歷去年“出嫁”受挫，此次成功賣與優必選，對于鋒龍股份算不算高嫁？據江瀚分析，鋒龍股份將獲得優必選的技術賦能與訂單導入，有望切入高成長性的人形機器人供應鏈，提升估值邏輯。另外，從營收結構看，其園林機械占比仍高，但液壓與汽車零部件已具高端制造屬性，與機器人關節、執行器等部件存在技術同源性，轉型具備可行性。由此可見，對鋒龍股份利好明顯。

圖源：罐頭圖庫

03

虧損壓頂未解

優必選還須填大坑

據《廣州日報》報道，作為全球人形機器人領域的領軍企業，優必選已于2023年12月29日在港交所掛牌上市。今年以來，公司持續聚焦工業人形機器人的落地應用及量產交付，商業化進程領跑全球，已累計斬獲近14億元人形機器人訂單。2025年11月，優必選工業人形機器人Walker S2正式開啟量產交付，首批數百臺產品順利投入汽車制造、智能制造、智慧物流、具身智能數據中心等產業一線場景。產能方面，Walker S2當前月產能已突破300臺，預期全年交付量超過500臺，預計到2026年，優必選工業人形機器人產能將提升至10000臺，為規模化商業落地夯實基礎。

收購鋒龍股份消息一出，資本市場反應強烈。據柏文喜分析，消息公布次日鋒龍一字漲停（+10%），優必選因圣誕假期無交易；A股資金用漲停表態——便宜撿到了“機器人概念”入口，而港股資金前期已炒過一輪配售，短期利好兌現，節后優必選微跌0.73%也屬正常。

優必選花費十幾億買下鋒龍股份究竟值不值？沈萌認為，將資金不用在做產品做創新做技術，而是用于資本運作，說明企業核心競爭力不足，而被收購方未來增加人形機器人概念，炒作可期。

圖源：罐頭圖庫

優必選2024年年報顯示，2020年-2024年期間，公司收入分別約為7.4億元、8.17億元、10.08億元、10.56億元、13.05億元；年內虧損分別約為7.07億元、9.18億元、9.87億元、12.65億元、11.6億元。2025年上半年，優必選實現的營業收入為6.21億元，同比增長27.55%；凈利潤為-4.14億元。

2022年末至2024年末及2025年6月末，優必選應收賬款分別為6.5億元、8.34億元、9.13億元及8.75億元。2025年6月末的應收賬款高于營業收入。此外，優必選在2023-2024年的信用減值損失分別為1.45億元、1.56億元。

與此同時，優必選頻頻進行融資動作。2024年8月、10月、11月及2025年2月、7月、12月，優必選通過配股方式累計完成了6輪再融資，合計融資75.19億港元。加上IPO融資，公司累計融資約86億港元（約合人民幣77.82億元）。最近的一次融資，公司獲得資金31.09億港元（約合人民幣28.13億元）。沈萌認為，人形機器人概念熱度逐漸消退，產業化瓶頸依舊明顯，企業需要更多的證券化平臺融資繼續業務發展。優必選是在利用港股募集的資金收購A股平臺，形成不斷融資的機制。港股人形機器人概念趨冷，A股還有炒作空間。但優必選的產能有限，特別是人形機器人的應用場景距離大規模商用還有很遠距離，所以不會為A股公司帶來更大更多收益機會。

值得注意的是，2025年4月，優必選董事會主席、執行董事兼行政總裁周劍指出，2024年公司在研發端投入并開發了智能貓砂盆C20、寵物理毛吸塵器產品、無邊界智能割草機M10、泳池機器人PC10、智能冰箱喂食器F10、智能強吸掃地機V10等新產品。智能貓砂盆C10、C20系列出貨量做到了行業頭部并成為跨境爆品。

究竟有多火爆？從數據上看，2024年年報顯示，優必選消費級機器人及其他硬件設備占比最高，達到36.5%，營收4.77億元，同比增長88.1%。尷尬的是，優必選2024年全年毛利率為28.7%，消費級機器人及其他硬件設備收入占比雖提升但毛利較低，而毛利較高的教育智能機器人產品及服務收入占比下降。此外，據優必選投資者關系負責人陳建泉對外透露，2024年優必選交付的人形機器人僅10臺。

圖源：罐頭圖庫

此次優必選斥資十幾億買下鋒龍股份究竟值不值？據柏文喜分析，優必選賬面現金+剛配售30億港元，支付16億元后仍有余糧，不會傷筋動骨；鋒龍2025年前三季凈利2150萬元并表后可直接改善優必選報表虧損。協同價值在于制造端的話，鋒龍鋁壓鑄+機加能力可把Walker單機BOM成本降8–10%；融資端則A股平臺后續定增、可轉債可放大數10億元資金，攤到機器人研發上比港股配售便宜約4–5個百分點。因此，只要明年機器人訂單放量，16億元對應約12倍PE（按2025全年凈利3000萬元估算），顯著低于A股機器人零部件30–40倍平均估值，這筆買賣并不貴。

如前述優必選如今虧損壓頂亟待改善，在江瀚看來，其核心挑戰在于“高研發投入與低收入兌現”的剪刀差。此外，人形機器人量產仍處爬坡期且應用場景集中于汽車制造等少數領域，規模化復制難度大。但是，危機亦是轉機，據柏文喜分析，從商業化角度看，Walker S目前仍以“進廠實訓”為主，真正規?；唵稳Q于3C/汽車裝配線對“人形”而非“六軸機械臂”的剛性需求，需與終端客戶共建標桿線；從量產角度看，關節電機、行星滾柱絲杠、力矩傳感器等核心部件仍靠外采，收購鋒龍后把精密制造內化，預計2026年可將整機量產節拍從百臺/月提升到千臺/月。

柏文喜進一步分析稱，2023年優必選虧損12億元，研發、銷售費用剛性，必須通過“硬件降本+軟件訂閱”把毛利率從當前約24%拉到35%以上才能打平。從政策端看，深圳、北京、上海均出臺人形機器人三年行動方案，對“量產+場景”給予補貼，若優必選能把鋒龍產能快速轉化為本地供應鏈，可拿到最高1億元級補貼，緩解現金流壓力。

雙方交易鑼鼓喧天已經完成，接下來能否開啟新局面實現共贏是真正挑戰。柏文喜認為，這筆交易本質是“港股融資—A股落地—產業協同”三步棋中的第二步，短期看財務壓力可控、估值合理，長期成敗取決于人形機器人能否在2026–2027年真正進入汽車、3C的大規模產線。

圖源：罐頭圖庫

中國銀河研報指出，具身智能萬億級賽道，本體廠競逐綜合實力。國務院發展研究中心《中國發展報告2025》表示，中國具身智能市場規模有望于2030年達4000億元，2035年突破萬億元。當前具身智能機器人已可完成搬運分揀等簡單任務，未來伴隨大模型能力提升，配合可量產靈巧手，將拓展至更多柔性操作&復雜任務，并逐步走進家庭。研報認為，多方涌入下，擁有多領域跨學科人才、可構建長期技術壁壘、能解決真實問題并給客戶明確投資回報的本體廠商有望脫穎而出。

針對優必選，中國銀河認為，具身智能行業為萬億級賽道空間廣闊，優必選已具備多項核心技術，2025年在手訂單亮眼且交付確收較順利，數據飛輪加固領先優勢，規模效應帶來成本費用分攤優化，有望迎來盈利拐點。

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