榮順鑫匯：調(diào)味品板塊估值關(guān)注三條主線，A股2026投資策略⑥

“分解”，無疑是2025年A股調(diào)味品板塊最鮮明的標簽。

申銀萬國調(diào)味品板塊15家上市公司前三季度算計完成營收521.97億元，同比增加3.87%；凈贏利90.67億元，同比增加5.83%。但光鮮數(shù)據(jù)背后，“冰火兩重天”的格式閃現(xiàn)：龍頭企業(yè)憑仗深沉護城河穩(wěn)坐釣魚臺，腰部企業(yè)在存量博弈中深陷增加阻滯泥潭。

進入四季度，這一格式下的調(diào)味品板塊忽然吹起反攻號角。資金的從頭進場，讓此前“好財報、差股價”的錯位行情呈現(xiàn)修正痕跡。這場反彈能否持續(xù)？職業(yè)分解的深層邏輯何在？成為商場關(guān)注的中心議題。

反攻邏輯：本錢盈余兌現(xiàn)與估值修正的雙向驅(qū)動

到2025年三季度末，A股調(diào)味品賽道的“冰火并存”特征尤為顯著：一邊是本錢盈余持續(xù)兌現(xiàn)，盈余端邊沿修正態(tài)勢明確；另一邊卻是估值持續(xù)下探，資金觀望心情濃厚。這種成績與估值的違背，終究催生了四季度的反彈行情。

職業(yè)盈余修正的中心動力來自本錢端的顯著改進。受南美大豆豐產(chǎn)預期、世界供需寬松及美豆價格承壓影響，疊加國內(nèi)進口大豆持續(xù)拍賣的壓制效果，大豆、包材等中心原材料價格同比回落。這直接推動職業(yè)均勻毛利率走出久別的淺笑曲線——從2024年三季度的33.48%攀升至2025年三季度的35.69%，海天味業(yè)、千禾味業(yè)等龍頭企業(yè)的毛利水平已回歸2021年高點區(qū)間。

但在此前長達三個季度的周期里，成績修正并未傳導至資本商場。年頭至三季度末，15家A股上市調(diào)味品企業(yè)按市值加權(quán)均勻漲跌幅為-6.95%，即使按管用均勻計算，漲幅也僅3.98%。其間龍頭股海天味業(yè)股價下跌13%，板塊整體市盈率被壓縮至25~35倍區(qū)間，部分二線標的市凈率（PB）已逼近凈資產(chǎn)邊緣。值得注意的是，同期調(diào)味品指數(shù)漲幅達13%，個股與指數(shù)的巨大剪刀差，疊加成績與估值的違背，終究倒逼資金從頭審視這一賽道的出資價值。

資金回流在四季度閃現(xiàn)成效。數(shù)據(jù)顯現(xiàn)，四季度以來，調(diào)味品板塊管用均勻漲跌幅升至11.96%，總市值加權(quán)均勻漲跌幅也到達2.35%，相較于前三季度顯著反彈。值得注意的是，市值加權(quán)漲幅顯著低于管用均勻漲幅的分解特征，表明當時反彈行情主要由小市值、高彈性的個股驅(qū)動，大市值龍頭估值修正沒有充分發(fā)動。

界面新聞記者進一步拆解反彈結(jié)構(gòu)可見，當時股價上漲與基本面改進的節(jié)奏并不匹配。從個股體現(xiàn)看，2025年全年（到12月24日）漲跌幅位居板塊首位的安記食物漲幅達230%，僅四季度單季（到12月24日）漲幅就達132%；此外，安琪酵母、千禾味業(yè)、日辰股份和朱老六在四季度漲幅居前，均完成10%以上的漲幅。與之形成反差的是，醬油板塊市值體量更大的海天味業(yè)和中炬高新，為板塊內(nèi)僅有的兩家四季度股價下跌的企業(yè)。

“這輪反彈呈現(xiàn)出顯著的‘結(jié)構(gòu)性分解’特征。”一位長期盯梢食物飲料職業(yè)的商場人士向界面新聞記者表示，“四季度漲幅居前的個股中，安記食物、安琪酵母和日辰股份歸于基本面持續(xù)穩(wěn)健、已進入穩(wěn)步增加階段的標的；但千禾味業(yè)和朱老六的基本面沒有呈現(xiàn)實質(zhì)性改進痕跡，股價上漲更多源于心情帶動。而海天味業(yè)這類基本面厚實的龍頭股四季度股價逆勢下跌，中心原因在于資金層面調(diào)倉換股，而非企業(yè)經(jīng)營層面的問題。現(xiàn)在大資金抱團頭部科技公司仍是干流趨勢。”

三維透視分解時刻：龍頭與腰部企業(yè)的成績斷層

如果說四季度的反彈是職業(yè)短期變量，那么持續(xù)分解則是長期趨勢。2025年的中國調(diào)味品商場，正閱歷一場幽靜卻深入的格式重塑——職業(yè)增加的動力與盈余，在上市公司間呈現(xiàn)出史無前例的不均衡分配，龍頭與腰部企業(yè)的成績斷層持續(xù)擴大。

成績分解是最直觀體現(xiàn)。2025年前三季度，海天味業(yè)以216.28億元的營收占有18家上市企業(yè)總營收的半壁河山，“一超”地位穩(wěn)固。更關(guān)鍵的是其增加質(zhì)量：前三季度歸母凈贏利53.22億元，同比增幅10.54%，顯著高于營收增速，貢獻了職業(yè)近六成的贏利，成為少量完成營收、凈贏利雙增加的企業(yè)。海天味業(yè)經(jīng)過5G、AI等技術(shù)構(gòu)建的全流程數(shù)智管理模型，不只保障了質(zhì)量安穩(wěn)，更帶來了顯著的本錢優(yōu)勢，這正是龍頭企業(yè)穿越周期的中心底氣。

與龍頭的穩(wěn)健形成鮮明反差，以中炬高新、千禾味業(yè)為代表的腰部企業(yè)（10-30億營收規(guī)模）普遍墮入增加失速。前三季度，中炬高新營收同比下滑20.01%至31.56億元，歸母凈贏利降幅達34.07%至3.8億元；千禾味業(yè)營收同比下降13.17%至19.87億元，歸母凈贏利同比下滑26.13%至2.6億元，舊日憑仗“零增加”概念高速增加的氣勢顯著放緩。即使千禾味業(yè)在三季度末推出職業(yè)首個清潔標簽0級認證產(chǎn)品，企圖強化健康化競賽優(yōu)勢，也未能快速改變成績頹勢。

本錢盈余的分配不均，進一步放大了分解格式。在15家調(diào)味品上市公司中，10家企業(yè)前三季度毛利率較年頭顯著提高，但只有7家完成營收與凈贏利雙增加。龍頭企業(yè)憑仗規(guī)模收購與供應鏈管理優(yōu)勢，將本錢盈余轉(zhuǎn)化為實實在在的增加動力——海天味業(yè)前三季度毛利率提高2.97個百分點，開釋超6億元贏利彈性；恒順醋業(yè)毛利率提高2.55個百分點，推動歸母凈贏利大增17.98%，遠超營收增速。

而對多數(shù)腰部企業(yè)而言，本錢盈余更像是對沖營收下滑的“止血劑”。以ST加加為例，前三季度營收同比下滑2.65%，但經(jīng)過聚集高毛利產(chǎn)品、推進減鹽戰(zhàn)略及優(yōu)化費用管控，歸母凈贏利同比增加73%，歸納毛利率提高4.96個百分點，三項費用算計同比下降2311萬元。不過，這種盈余改進未能掩蓋商場增加乏力的中心問題，也印證了職業(yè)分解的實質(zhì)——這是企業(yè)歸納實力在職業(yè)成熟期的終極檢驗。上海一家券商的食物飲料職業(yè)分析師在承受界面新聞記者采訪時指出：“調(diào)味品職業(yè)抗周期才能較強，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和集中度提高兩大邏輯不變，終究將呈現(xiàn)強者恒強的格式。”

展望后市，調(diào)味品板塊的估值重構(gòu)將圍繞本錢、品類、途徑三條主線翻開，而世界化布局的深化，則有望為龍頭企業(yè)翻開新的增加空間，這也將成為決定反彈行情持續(xù)性的關(guān)鍵。

本錢端的利好仍在延續(xù)。數(shù)據(jù)顯現(xiàn)，國內(nèi)大豆現(xiàn)貨價自9月下旬起安穩(wěn)在4020元/噸，較9月初的4220元/噸回落4.7%；進口端，巴西大豆現(xiàn)貨價格指數(shù)從12月初的170.93元/60千克回落至12月24日的160.75元/60千克，降幅5.9%。業(yè)內(nèi)估計，短期內(nèi)南美大豆豐產(chǎn)的基本面不改，本錢端對職業(yè)盈余的支撐仍將持續(xù)。

品類立異是打破存量瓶頸的中心抓手。復合調(diào)味料持續(xù)擔任增速之王，艾瑞咨詢猜測，2025年商場規(guī)模將打破2100億元，2022-2025年復合增加率達18%，而職業(yè)CR5僅25%，遠低于醬油的60%，商場空間廣闊。天味食物已率先卡位，2025年上半年復合調(diào)味品貢獻營收8.96億元，占比達64%。傳統(tǒng)賽道也在活躍尋覓增量入口，恒順醋業(yè)計劃推出“果醋+氣泡”即飲產(chǎn)品線，切入200億元現(xiàn)制飲品賽道，企圖仿制“醋飲外賣”的下午茶消費場景；太太樂則聚集“鮮”價值，經(jīng)過全鏈路新鮮管控系統(tǒng)推出減鹽雞精，契合健康消費趨勢。與此同時，預制菜工業(yè)擴張帶動的調(diào)味料定制化外包需求，也為天味食物、日辰股份等具有B端服務才能的企業(yè)拓荒了“第二戰(zhàn)場”，有用對沖C端消費疲軟。

途徑端的革新持續(xù)深化，社區(qū)團購已從“攪局者”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皹伺洹薄Ｃ缊F優(yōu)選數(shù)據(jù)顯現(xiàn)，2025年調(diào)味品在社區(qū)團購的浸透率已達12%，較2022年提高7個百分點。面對白牌產(chǎn)品的價格沖擊，龍頭企業(yè)經(jīng)過“小標準+聯(lián)合品牌”策略活躍應對，渠道監(jiān)測顯現(xiàn)，拼多多上“海天200g擠擠裝”標價3.9元，較白牌同類產(chǎn)品僅高0.5元，憑仗品牌優(yōu)勢完成性價比包圍。

更值得關(guān)注的是，世界化已成為龍頭企業(yè)尋覓新增量的重要方向。東南亞龐大的華僑華裔群體，為調(diào)味品出海縮短了商場培養(yǎng)周期。海天味業(yè)經(jīng)過赴港上市募資約92.71億港元，明確將20%資金投向東南亞及歐洲生產(chǎn)基地，包括印尼、泰國、越南等地的工廠規(guī)劃，并提出“3年內(nèi)海外收入占比提高至15%”的戰(zhàn)略目標，雖然當時其海外收入占比不足5%，但世界化布局已全面提速。中炬高新旗下廚邦品牌也已建立海外事業(yè)部，產(chǎn)品覆蓋東南亞、中亞、南美等多個商場，2024年發(fā)動的“再造一個新廚邦”戰(zhàn)略中，世界化被列為要點方向。

歸納來看，調(diào)味品板塊的四季度反彈，是本錢盈余兌現(xiàn)與估值修正的共振成果，但行情的持續(xù)性仍將取決于分解格式下的企業(yè)基本面改進力度。券商組織認為，職業(yè)集中度提高的趨勢不變，具有本錢優(yōu)勢、品類立異才能和全球化布局的龍頭企業(yè)，將持續(xù)取得估值溢價；而腰部企業(yè)若無法打破產(chǎn)品、途徑瓶頸，可能進一步被邊緣化。