京滬高鐵：一道復雜的算術題

作者：尹江川

來源：錦緞（ID：jinduan006）

熬過三年疫情困難時期后，京滬高鐵迎來23年、24年快速修復期。進入2025年，企業營收、利潤3個季度均微增長，盡顯路網流量見頂態勢。此時，企業凈資產收益率處于6%左右低位，與鐵軌上的“印鈔機”形象不符。

對比企業上市前后8年財務數據，現有路網狀態下，業績已現增長乏力。背后核心原因為，上市初500億元收購的京福安徽業績與預期相差較大。從企業合并報表拆分出京福安徽報表，對京滬高鐵和京福安徽分別估值，當前估值偏高。

但在“十五五”長期視角下，京港（臺）高鐵、滬渝蓉高鐵國家級干線陸續貫通，公司資產位于“八縱八橫”核心戰略位置，路網服務仍有較大增長潛力。

01

初見時，營收見頂、盈利較弱

京滬高鐵于2020年1月在上海證券交易所上市，融資307億元，同步負債200億元，共計500億元收購京福安徽公司65%的股權。

京滬高鐵核心資產為北京到上海1318公里黃金路網，連接“京津冀”和“長三角”兩大經濟區；京福安徽核心資產為合蚌客專段（連接合肥至京滬高鐵）、合福鐵路安徽段（連接合肥至福州、臺灣）、商合杭鐵路安徽段（連接商丘、合肥至杭州）、鄭阜鐵路安徽段（連接“陸橋通道”至合肥），共1182公里路網。

上市之初，京滬高鐵就遇上三年疫情“逆風局”。

2020-2022年，營收增速分別為-27.6%、16.1%、-34%，22年營收較19年的349億元下降44.7%；歸母凈利潤增速分別為-70.8%、49.1%、-112%，從19年的盈利110.7億元到22年的虧損5.8億元。

23年企業營收、歸母凈利潤快速修復，營收增長110.4%至407億元，歸母凈利潤扭虧至盈利115.5億元。24年見頂態勢初現，營收、歸母凈利潤分別增長3.6%、10.6%。25年1-3季度累計營收增速分別為1.2%、0.7%、1.4%，累計歸母凈利潤增速分別為0.03%、-0.6%、2.9%。數據顯示出，市場需求進入“瓶頸期”，營收增長乏力。

上市前，16-19年凈資產收益率依次為5.8%、6.4%、7%、7.9%，企業經營漸入佳境。收購京福安徽后，疫情期間20-22年凈資產收益率依次為1.7%、2.6%、-0.3%，修復期23-24年為6.1%、6.4%，25年前3季度年化凈資產收益率6.1%，經營效率進入平臺期。

京滬高鐵主要業務分為旅客運輸和路網服務兩部分。

旅客運輸業務是為乘坐擔當列車旅客提供運輸服務并收取票價款，僅京滬高鐵母公司涉及。

2018年、2019年、2023年、2024年分別運送旅客5398萬人次、5333萬人次、5325萬人次、5201.6萬人次，對應收入158億元、156億元、161億元、158億元，疫情前后期間人次、收入變動不大。

當前經濟環境下，較難提高客票單價，基本確認客運收入見頂。

路網服務業務為其他鐵路運輸企業提供高鐵線路使用、接觸網使用等服務并收取費用，類似于收“過路費”，京滬高鐵、京福安徽均涉及,且京福安徽營收都是路網服務收入。

京滬高鐵16-19年路網收入依次為119億元、138億元、151億元、170億元，年均增長17億元，疫情后由23年的188億元增加13億元至24年的201億元。24年之前正常年份，增長態勢較好，但披露的25年半年報數據僅增長0.1%，增長見頂或是臨時調整？這需要挖掘背后原因確定。

京福安徽20年中旬所有線路通車，僅疫情后數據可參考數據，23年55億，24年增加4億至59億，25年上半年增速1.7%，看似增長停滯。

02

細計算，盈利穩定、估值偏高

可以發現，收購京福安徽前后，京滬高鐵經營效率波動較大。在招股說明書中，管理層預計京福安徽22年扭虧，22-24年分別盈利7.3億元、17.5億元、24.3億元，現實是22-24年分別虧損27.9億元、9.7億元、2.8億元，500億元收購了一個沉重的包袱。

25年前3季度，京福安徽開始盈利1.8億元（通過合并財務報表中少數股東損益反推出）。挖掘其虧損及盈利背后的驅動力，是評估這500億收購資產未來價值的關鍵。

但財務報告中披露京福安徽的數據較少，無法滿足深入分析的需求。筆者發現，京滬高鐵僅有京福安徽一家子公司，兩者資產僅在合蚌客專段有蚌埠南站連接點，幾乎沒有關聯交易，在合并報表過程中無對應抵消。參照企業合并會計準則，合并財務報表數據扣除母公司數據，處理后就是京福安徽財務數據。

京滬高鐵財報給人第一感覺“簡潔”，簡潔到1張A4紙就能裝下近五年的關鍵財務數據，這源于其同樣簡潔的商業模式。

其采用委托運輸管理模式，委托沿線北京局、濟南局、上海局進行運輸管理，委托中鐵電氣化局牽引供電并運行維修管理，支付相應管理費用，類似于將繁雜運營業務外包出去，甚至支付動車組使用費租賃高鐵，旅客所接觸人員全部為沿線鐵路局職工。

公司收取旅客業務票價款，參照標準提取跨線列車線路使用費用等，同時支付沿線鐵路局委托運輸管理費等。上述交易全部通過國鐵集團清算系統完成，準時劃款，參與主體均受國鐵集團控制，關聯交易近乎明細披露于財報附注，無應收賬款風險。24年貨幣資金、固定資產、無形資產占資產比例99.2%，長期借款占負債比例88.6%，無銷售費用、金融損益。

簡單的像不動產投資信托基金，融資建設資產→獲取使用收入→償還借款、分紅，具體見下表。

2022-2025年H1京滬高鐵、京福安徽主要財務數據：

表中數據顯示，23-25年兩家企業營業成本均較穩定，京滬高鐵在176億元水平，京福安徽在46億元水平。

營業成本主要由折舊支出、能源支出、委托運輸管理費構成。兩者均與長江電力類似，存在固定資產折舊年限小于實際使用壽命情況，京滬高鐵11年投入使用，15年折舊年限固定資產折舊完畢，京福安徽存在5-15年折舊年限固定資產部分折舊完畢。

通過24年年報固定資產明細表，估算計提折舊將減少2.2億元左右。在當前電力市場化趨勢下，電價每下降5%，可以抵減5%業務量增加帶來的電力能源支出，以24年40億元為基數，近2億元。

委托運輸管理費與北京局、濟南局、上海局合同約定，每年遞增5.4%，以24年60.6億元為基數將增加3.3億元。在債務規模減少、LPR下行情況下，財務費用年均減少4億元左右。

綜合來看，主要成本、費用呈相對剛性，與路網客流量無相關性，未來收入大幅增長時，增量部分將絕大部分轉化為利潤，反之亦然。

現對京滬高鐵、京福安徽獨立估值。按24年年報假設20年京滬高鐵沒有收購京福安徽，手持500億元現金，12月22日市值2530億元，扣除500億元后運營業務市值2030億元。京滬高鐵每年對路網土地使用權計提7.5億元攤銷，計入管理費用，但實際上土地使用權無損耗，且今日重置價值必定遠遠大于2011年入賬價值。

考慮上述因素，將24年凈利潤調整為133億元左右，凈資產收益率提至8.4%，對應市盈率15.2左右。

25年上半年，京福安徽收入、成本、管理費用穩定，長期借款減少8.4億元、LPR由3.45%下調至3%，帶來的財務費用節省轉化為企業盈利。LPR下降不具有長期可持續性，且當前年化2.4億元盈利相較500億元現金價值微不足道。

不考慮潛在增長點情況下，京滬高鐵合并估值偏高。

03

再回首，潛力顯現、風險并存

京福安徽自20年全線投入使用，五年市場培育僅實現微弱盈利。難道真是500億收購了一個“扶不起的阿斗”，又是一起“畫大餅”式收購？

筆者發現并非如此，京福安徽是一個讓疫情耽誤了的“好學生”。

當前，主流研究關注的增長點是雄商高鐵2026年9月份開通、高鐵350KM/H提至400KM/H。前者沒有進一步的量化增量數據，后者相當于提高企業產能上限，路網中可以同步運營更多車輛。CR450即將全面測試，最快26年投入商業化運營，更快的速度可能意味著高一些的票價。

雄商高鐵（雄安新區-商丘，552公里）連接京福安徽旗下的商合杭高鐵（商丘-杭州，592公里），具體能帶來多少增量收入？帶著這個疑問，筆者梳理了16-30年京滬高鐵路網連接線路開通情況。

研究發現，京滬高鐵路網收入增長背后的核心驅動力是新接入路網帶來的客流、車流增長，接入里程越長、覆蓋人群越多、沿線經濟越發達，跨線客流、車流越大，轉化為收入的增速越高。

24年的13億元路網收入增長，由23年底開通的南沿江高鐵（南京-上海，275公里）、鄭濟高鐵（濟南-濮陽，212公里）帶來；25年的微增長，由24年唯一開通的宣績高鐵（安徽宣城-安徽績溪，115公里）覆蓋人流偏少所致。

回測16-19年路網收入高增長，由鄭徐高鐵、石濟客專、濟青高鐵開通帶動。上述結論，與招股說明書論述“隨著路網建設不斷完善，京滬高速鐵路上開行的跨線列車數量不斷增加”相符，且能夠得到相應年份關聯收入明細中數據驗證。

受疫情影響，21年全國鐵路固定資產投資完成減少4.2%，22年減少5.1%。推遲的鐵路投資延緩了京福安徽周邊的路網建設，進而影響了企業盈利。

25年底開通的合新高鐵（合肥-泗縣東，208公里），將帶來26年營收中速增長。26年9月開通的雄商高鐵（雄安新區-商丘，552公里）、27年3月開通的昌九高鐵（南昌-九江，138公里），與商合杭高鐵貫通“八縱八橫”主干線京港（臺）高鐵，將帶來27年營收高速增長。

保守估計增收30億元，因還有其他4條660公里連接高鐵開通，筆者判斷增收遠高于30億元。

結合前述主要成本相對剛性判斷，增收將絕大部分轉化為利潤。此時，京福安徽迎來了遲到的“好學生”形象。

圖：“八縱八橫”鐵路網中京滬高鐵資產分布圖；

來源：企業招股說明書附件

梳理高鐵建設規劃、對標公司路網在全國“八縱八橫”主干路的位置，“十五五”期間公司價值仍有較大提升空間。

“八縱八橫”高鐵網中，京滬通道、京港（臺）通道、沿江通道（滬渝蓉高鐵）經濟價值最高，串聯京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝經濟區最發達城市。

京滬高鐵即京滬通道，商合杭高鐵、合福高鐵是京港（臺）通道重要組成部分，京福安徽資產居于三條通道中心連接點。2030年，沿江通道貫通后，中心合肥到北京、上海、粵港澳、臺灣、重慶僅需3-4個小時，跨線客流、車流交融匯聚，京福安徽將盡享高鐵“時代紅利”。

最后，談一下風險。

上文圖表中，京滬高鐵長期借款僅剩52.8億元未還，年內應該還清。之后每年的170億元經營活動現金流如何分配需要關注。是提高分紅比例、增加股東回報，還是收購其他鐵路資產？具體的資本配置方案對企業價值影響較大。

在招股說明書中，有“發行人將持續推動同業并購擴張，探索與京滬通道內的其他重點線路的銜接，進一步增強路網協同效應”表述，寄希望于管理層有高超的資本配置能力。

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