美債持有者結構性變化的邏輯分析｜國際

文/中國銀行研究院國際金融團隊主管、中國人民大學國際貨幣所特約研究員邊衛紅

2015年至2025年，美債的海外需求不斷演變，外國持有美債占比整體呈下降趨勢。在美債規模屢創新高的背景下，美債外國持有者結構變化將對美國政府債務可持續性、國債市場流動性及美元在國際貨幣體系中的地位等方面帶來深遠影響。

長期以來，美國國債被視為全球最安全、最具流動性的資產之一，美國國債的收益率也是全球金融資產定價錨。2015—2025年美國國債的海外需求不斷演變，外國持有美國國債占比整體呈下降趨勢。本文擬分析美國國債持有者結構特征，探究外國投資者持有美國國債結構變化帶來的影響，嘗試為新興經濟體優化外匯儲備配置與提升國際資產配置效率提供有益借鑒。

美債持有者結構變化的新特征

2015年至2025年，受美債總額激增、國內投資者接盤能力增強等因素影響，外國投資者市場定位已從美債市場的“主要配置者”逐步演變為“重要補充者”，這一轉變對全球美元資產配置格局具有標志性意義。

美債外國投資者持有規模增長，但占比呈下滑趨勢。第一，規模方面，美債外國投資者持有規模過去10年增速滯后于美債發行量。2015年3月，外國投資者持有美債規模為6.173萬億美元，2025年3月增至9.050萬億美元，10年增長46.6%。2022年，美聯儲激進加息導致外國投資者持有美國國債規模短暫回落（從2021年12月的7.740萬億美元降至2022年12月的7.195萬億美元）。然而，從相對增速看，外國持有美債的增長顯著滯后于美債整體擴張速度。同期，2015年3月至2025年3月，美國國債未償總額從18.152萬億美元上升至36.214萬億美元，10年增長99.5%，遠高于外國投資者持有美債的增長水平。

第二，占比方面，美債外國投資者持有比例從34%降至25%，2020年為關鍵轉折點。外國投資者持有美債比例整體趨勢可分為兩個階段。2015年3月—2020年12月：快速下滑階段。在此期間，外國投資者持有美債占比顯著下降，新增發行量主要由國內投資者承接，導致外國資金的相對比重被“稀釋”，拉低外國投資者持有占比。在這一階段，外國持有美債占比從2015年3月的34.0%下滑至2020年12月的25.5%。僅在2020年一年間，該比例就從29.5%降至25.5%。2020年12月—2025年3月：低占比穩定階段。在此時期，外國投資者對美債的配置趨于穩定。2023年9月，外國投資者持有比例降至階段性低點22.6%，隨后因美債收益率上升和美聯儲加息預期平穩，占比出現溫和回升。

分布結構：歐洲發達經濟體成為美債穩定增量來源，私人持有超過官方持有。過去10年間，美債外國投資者區域分布結構發生了深刻變化，總體特征表現為發達經濟體（AFEs）與新興市場經濟體（EMEs）表現分化，同時官方主導向私人主導轉變的特征。在發達經濟體的持有量成為外國投資者持有規模增長的主要引擎。發達經濟體（非美）的美國國債持有量從2015年6月的3.292萬億美元增長至2024年6月的5.341萬億美元。相比之下，在美債總量持續擴張的背景下，新興市場經濟體的持有規模從2.478萬億美元下降至2.239萬億美元。

從地域來看，亞洲雖長期保持最大持有區域的地位，但歐洲已成為美債投資增長極。一直以來，亞洲是美國國債最重要的海外需求來源。然而，亞洲的持有規模在美國大規模發債的背景下，在2015年6月—2025年6月，僅從3.551萬億美元增至3.743萬億美元。這表明，傳統上以日本等央行為主導的美債購買力逐漸趨于飽和。而歐洲美債投資者持有量從1.643萬億美元增長至3.455萬億美元，漲幅超過100%，遠超其他地區。此外，在2015年6月—2024年6月，美洲的持有量從0.822萬億美元增長至1.429萬億美元。

從主要持有國來看，日本長期為美債的最大持有國。歐洲國家，尤其是英國、盧森堡和愛爾蘭的持有量顯著上升，英國在2023年后成為美債第二大持有國。加拿大等北美非美國地區持倉穩步提升，反映出發達經濟體內部再分布的格局。

從持有部門來看，美國國債外國持有者結構呈現由官方主導向私人主導轉變的特征。2015年6月—2025年6月，外國官方部門持有美國國債規模從4.173萬億美元降至3.920萬億美元；而外國私人部門持有量則從1.974萬億美元升至5.206萬億美元，且在2022年后增長強勁，成為推動外國資金配置變化的主要力量。在2023年6月之前，官方部門持有規模始終超過私人部門。2023年6月，私人投資者持有美債規模達3.852萬億美元，首次超過官方的3.762萬億美元。這一結構性轉變反映出官方機構（主要為各國央行與主權基金）在外匯儲備多元化、收益風險權衡及美元資產再配置中逐步調整美債持有規模，而國際金融機構、基金及私人投資者則在利率上升與避險需求背景下增加配置比例。

期限結構：長期美債占主導，短期美債成為增長源。品種結構方面，外國投資者持有美債的品種結構高度集中，長期名義美債占據絕對主導。長期國債始終是外國投資者持有美債的核心配置，2024年6月規模達6.255萬億美元。而短期與保值品種為外國投資者持有美債的補充配置。其中，短期名義國債為1.1萬億美元，通脹保值國債為0.745萬億美元。

期限偏好方面，官方持有長期美債規模下降，私人強勢主導短期國債需求。過去10年，外國官方部門對長期債券的需求基本飽和，規模在3.1萬億美元至3.5萬億美元區間波動。2024年6月，外國官方部門持有長期國債規模為3.135萬億美元，外國持有長期美債比例從2015年6月的69.6%下降至50.1%。在短期債券中，官方持有規模下降占比從52.7%下降至24.2%。而私人部門持有短期國債規模迅速擴張，2024年6月私人部門持有短期國債規模較2015年6月增幅達165.3%。

美國國內投資者持有美債規模激增，承接外國減持份額。2015年3月—2025年3月，美國國內投資者成為美債需求的核心支撐力量。2025年3月，美國國內投資者持有美債規模達27.165萬億美元，較2015年3月的11.980萬億美元，增長126.76%。美國國內投資者持有占比從66.0%增長至75.0%。美國存款機構、保險公司、共同基金、州和地方政府持有規模增長均超過100%。美國國內國債需求的顯著擴張有效對沖了外國投資者需求疲軟帶來的缺口，推動美債市場由“外資驅動”向“內需主導”轉變。

存款機構：量化寬松（QE）前美債國內增量的重要力量。存款機構在監管框架要求下穩步增持，其持有規模由2015年的0.518萬億美元增至2025年的1.878萬億美元，占比提升2.33%，反映出銀行體系對高流動性資產的持續配置需求。2015年3月—2019年12月，美國銀行業持有的美債增量占國內總增量的9.53%，在美聯儲量化寬松前成為承接市場供給的重要力量。

美聯儲：貨幣政策驅動的“階段性主力”。2020年初至2022年底，美聯儲在QE期間通過資產購買計劃推動國債需求快速上升，期間美聯儲共計增持美債3.172萬億美元，美債持有總額從2.329萬億美元躍升至5.501萬億美元，占同期美債擴張規模的38.6%。

共同基金：2022年加息周期以來美債國內增量的重要力量。2022年12月—2025年3月，美國共同基金持有美債規模增長2.013萬億美元。一方面，美聯儲激進加息后國債收益率持續走高，吸引共同基金大規模增配高息資產；另一方面在經濟前景不確定性加劇背景下，國債的避險屬性與流動性優勢凸顯。共同基金已從平穩持有者，轉變為近年美債市場中重要的增量買家之一。

美債持有者結構變化帶來的影響

外國投資者持有美債的規模與結構，歷來被視為全球資本流動與美元體系穩定的“晴雨表”。美債市場成為連接財政可持續性、全球資產定價與貨幣博弈的關鍵一環......

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來源 | 《清華金融評論》2025年12月刊總第145期

實習編輯 | 何佳霖

審核丨丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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