用戶暴增2900萬，收入卻0增長！松果出行拿什么說服投資人？

導語：砍研發、保盈利，松果出行拿什么對抗巨頭？

開年第一周，共享出行賽道傳來資本市場最新消息。

共享電單車服務供應商松果出行（Pinecone Wisdom Inc.）已于1月2日正式遞交主板上市申請，華泰國際擔任獨家保薦人。

天眼查APP顯示，松果出行主體企業北京快松果科技有限公司成立于2017年，法定代表人翟光龍是美團創始團隊成員。

如果上市成功，松果出行有望成為港股“共享電單車第一股”。

不過在大廠的觸角覆蓋越來越廣的當下，松果出行的上市之路可能未必一帆風順。

根據灼識咨詢報告，按2024年交易額計算，松果出行在中國共享電單車服務市場排名第四。

而前三名分別為美團騎行（電單車+單車生態協同）、哈啰出行（支付寶流量+廣泛覆蓋）和青桔（滴滴出行整合），三者都有大廠背書。

如何在這樣的格局中脫穎而出，可能是松果出行IPO路上必須回答的問題。

一、共享電單車，競爭的盡頭是價格戰？

如果只看規模，松果出行確實值得稱道。

招股書顯示，截至 2025 年 9 月 30 日，松果出行業務已滲透全國 422 個市縣，投放松果電單車達 454627 輛，形成了廣泛且深入的線下網絡布局。

同時，松果出行注冊用戶總數從 2023 年底的 9900 萬，穩步增長至 2024 年底的 1.13 億，2025 年 9 月進一步攀升至 1.28 億。

不過，與規模擴張形成鮮明對比的是，營收基本原地踏步。

2023—2024年，松果出行營收分別為9.53億元和9.63億元。2025年前三季度營收為7.46億元，與2024年同期基本持平。

這相當于，2023-2025兩年多增加的2900萬新用戶沒有給松果出行帶來任何收入。

可能的原因只有兩個：

第一種可能是用戶規模增加，但用戶轉化率下降，結果總訂單數量變化很小。

另一種可能是總訂單數量增加了，但每單的價格減少了，可能是起步價減小，也可能是出行里程變小。

無論是哪種原因，都難免令人對松果出行商業模式的可持續性產生質疑。

可喜的是，在招股書的報告期內，松果出行的毛利率其實是在上漲。從2023年到2025年前三季度分別為15.8%、18.9%以及24.3%，逐年增長。

并且值得注意的是，松果出行在2025年前三季度實現了扭虧為盈，經調整凈利潤約為2639.6萬元。

營收沒有增加，盈利卻在改善，最可能的原因是降本增效發揮了作用。

但降本增效總有極限，沒有一家公司的長遠發展是寄托在成本的無限壓縮上。更何況松果出行的降本還傷及了至關重要的研發費用。

招股書顯示，2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九個月，松果出行研發開支分別為128.8百萬元、122.7百萬元、92.6百萬元及85.2百萬元，逐年走低。

研發開支走低，技術進步大概率要減緩，松果出行就只能從“產業思維”的層面參與市場競爭，跟對手拼規模，拼價格，而這顯然不是松果出行的長項。

美團騎行和滴滴青桔各自背靠主站的業務生態，哈啰與螞蟻集團的緊密關系也令其擁有支付寶的流量支持和打價格戰的底氣。

相比之下，松果出行業務結構單一，絕大部分收入來自共享電單車騎行服務，按次向用戶收費。

這一業務占其總收入的絕對主導地位，其他業務（如平臺服務費、廣告收入、電單車及備件銷售等）占比不足10%。

一旦打起價格戰，松果出行可能是行業前四里抗風險能力最弱的那個。

從資金儲備看，松果出行可能也確實經不起價格戰的打擊。

招股書顯示，松果出行流動負債增速有加快趨勢。2023年、2024年及2025年三季末，流動負債凈額人民幣1127.6百萬元、1204.4百萬元及1452.8百萬元。

同時，松果出行應收賬款額度也逐年增長。2023年、2024年及2025年三季末，公司應收款項分別為7.9百萬元、17.6百萬元及20.2百萬元。

與捉襟見肘的財務狀況形成反差，松果出行的商業模式卻很燒錢。

與純粹的平臺模式不同，松果出行是共享電單車行業唯一一家涵蓋從自主電單車設計、自主生產到運營管理的完整價值鏈的平臺。

簡單來說就是設計、造車、運營全包了。其中難免涉及建廠房、買設備等重投入環節。當收入增長停滯，松果的資金儲備能否支撐這樣“重”的商業模式，可能要打上一個問號。

松果出行不能說沒有護城河，只是可能會很脆弱。曾經的外賣大戰、網約車大戰等不止一次地證明：在更低的價格面前，規模優勢會很快失效。

所以，削減了研發費用的松果，或許只能寄希望于巨頭攻占下沉市場的腳步能再慢一些。

松果出行早年間主攻下沉市場，一個很重要的出發點就是為了避開與巨頭的競爭。

但一個很直白的問題是：下沉市場究竟有多大前景？

如果前景不大，那松果出行如何說服投資人看好主打下沉市場的自己？

如果前景廣闊，那松果出行遲早要面臨巨頭們的正面競爭。

大廠來了怎么辦？這可能是所有垂類玩家都會面臨的靈魂拷問。

在資源上難以比肩大廠的情況下，垂類玩家們想要獨立生存，可能只有專注和深耕，以期在體驗上能稍勝一籌。

從這個角度看，松果出行削減研發費用，放棄對技術的追逐，可能是一個得不償失的選擇。

二、共享電單車，需要帶著鐐銬起舞

將研發當作重點未必是一個正確選項，但它至少代表了企業的進取精神，即愿意不斷投入以提升用戶體驗。

企業不再重視研發，就像水里的人不再奮力向前游了一樣，可能會導致整個身位大幅后退。

或許以此來描述松果出行有些危言聳聽，但一些跡象可能已經到了不得不重視的時候。

據《安徽商報》報道，今年9月份，合肥多個地段發現不少可掃碼騎行的松果電單車，但均無牌照。

合肥交警因此對松果的電動自行車二維碼進行了“貼標簽”處理，并提醒市民，電動自行車無牌上路違反了《中華人民共和國道路交通安全法》，最好不要騎，因為它沒有牌照，沒有保障。

同一時期，關于松果電單車“無牌車運營”的投訴多次見諸四川省南充市、河南省洛陽市等地的網絡平臺。

先上牌照，后投放，本是共享出行平臺最底線的原則，松果出行此類行為除了損害自身品牌形象，似乎沒有別的好處。

在用戶權益保障方面，松果出行的成績似乎也有些乏善可陳。

據《央廣網》報道，2021年，松果出行APP因存在“強制用戶使用定向推送功能”的問題，被列入侵害用戶權益的未整改APP名單。

同年十月，《中國日報網》報道了一名13歲少年使用松果電單車撞傷老人。律師指出，平臺未有效核實使用者身份（未成年人用母親賬號解鎖），存在過錯，應承擔相應責任。

共享電單車雖然套了互聯網經濟的光環，但其本身還是一門重在線下履約的苦生意。各個平臺投放的電動車除了外觀并無其他明顯差別，差異化或許只存在于各家運營管理質量上。

顯然，松果出行的運營管理質量還有待提升。

天眼查APP顯示，松果出行共涉及司法案件68件，其中59件為被告，近半數案由為機動車交通事故責任糾紛。

當然，我們相信上述種種問題并非松果出行有意為之，只不過當業務規模越來越大，覆蓋范圍越來越廣，終有人力所不能及的地方。

所以相比于持續擴張，松果出行最先需要做到的，或許是在基礎的合規、用戶權益、出行安全等問題上做出改進。

遺憾的是，松果出行管理層的注意力似乎并不在此。其招股書中表示：

“IPO募集所得資金凈額將主要用于擴大地區覆蓋范圍并深化市場滲透，研發用途，加強探索電單車銷售的商業化，探索海外擴張機會，并選擇性地尋求策略性投資和收購機會，以及一般公司用途及營運資金需求”。

所有表述離不開兩個字：擴張。

問題是，基礎的服務質量都尚有缺憾，繼續擴張可能會引來更多混亂。試想，如果一個平臺連安全與合規都做不到，如何令消費者信服它能在服務體驗上持續提升呢？

如何平衡規模與體驗，數量與質量，向來都是平臺經濟的難題。但二者并非魚與熊掌的關系，比如美團外賣，其“30分鐘送萬物”的效率正是建立在龐大的規模優勢之上。

松果出行創始人翟光龍出身于美團創始團隊，對此應當很有經驗，松果出行也有類似美團的智能調度系統：智能預測需求，哪里需求大，就往哪里調車。

所以我們期待，松果出行能夠在快速擴張的同時，也能保證服務體驗，畢竟企業的發展不能只看規模，口碑也很重要。

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另：股市有風險，入市需謹慎。文章不構成投資建議，投資與否須自行甄別。