Ray Dalio：美股估值見頂，黃金跑贏一切，全球邁入多邊主義向單邊主義的危險轉(zhuǎn)型

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作者 | Ray Dalio

來源 | 華爾街見聞

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐在5日發(fā)布的年度復(fù)盤中指出，2025年最大的投資故事不是美股強(qiáng)勁表現(xiàn)，而是貨幣價值的劇烈變化和資產(chǎn)配置的全球性轉(zhuǎn)移。他認(rèn)為，美國股市的高回報很大程度上是法定貨幣貶值帶來的"計價幻覺"，黃金才是真正的贏家。

要點提煉：

黃金是真正的價值錨點：2025年美股以美元計價回報強(qiáng)勁（18%），但這實際上是由于美元及法幣集體大幅貶值造成的“計價幻覺”。美元兌黃金下跌39%，而做多黃金（以美元計）的回報率高達(dá)65%。若以黃金計價，標(biāo)普500指數(shù)實際下跌了28%。

資金轉(zhuǎn)向非美市場：在強(qiáng)勢貨幣視角下，美股顯著遜于歐洲、中國、日本等市場及新興市場（整體回報34%）。10年期美債以黃金計價的回報為-34%，現(xiàn)金表現(xiàn)更差，外國投資者對美元資產(chǎn)的興趣正在減弱。

美股估值見頂：盈利增長由銷售和技術(shù)提效（AI）驅(qū)動，但利潤大部分流向資本家而非工人。股權(quán)預(yù)期長期回報率（4.7%）已低于債券回報率（4.9%），股權(quán)風(fēng)險溢價極低，估值已極度拉升。

政治與體制轉(zhuǎn)型：通脹導(dǎo)致的“可負(fù)擔(dān)性”危機(jī)正引發(fā)底層60%人群的不滿，預(yù)計2027-2028年美國將迎來極左與極右勢力的劇烈沖突。全球從多邊主義轉(zhuǎn)向單邊利益驅(qū)動，導(dǎo)致軍費飆升、制裁頻發(fā)，進(jìn)一步削弱了美元資產(chǎn)的吸引力。

01

法幣集體走軟：黃金確立主要儲備資產(chǎn)地位

在達(dá)利歐的體系中，2025年最重要的變化在于貨幣價值的重塑。美元兌瑞士法郎下跌13%，兌歐元下跌12%，兌人民幣下跌4%。他指出，當(dāng)本幣貶值時，以本幣計價的資產(chǎn)會產(chǎn)生升值的錯覺。對于瑞士法郎或黃金基準(zhǔn)的投資者而言，美股去年的表現(xiàn)實際上是災(zāi)難性的。

黃金作為唯一的“主要非法定貨幣”，在2025年承擔(dān)了第二大儲備貨幣的角色。達(dá)利歐強(qiáng)調(diào)，貨幣走勢對財富轉(zhuǎn)移有決定性影響。貶值降低了個人購買力，雖然短期內(nèi)能提升出口競爭力，但其對通脹的滯后影響以及對個人財富的侵蝕不容忽視。對于未進(jìn)行貨幣對沖的投資者，持有美元現(xiàn)金和債券正變得越來越缺乏吸引力。

02

美股表現(xiàn)背后的結(jié)構(gòu)性矛盾：盈利增長與分配失衡

盡管標(biāo)普500指數(shù)以美元計錄得18%的總回報，但達(dá)利歐分析認(rèn)為，這主要由盈利增長和市盈率擴(kuò)張驅(qū)動。其中，“七巨頭”盈利增長22%，其余493只成份股盈利增長9%。銷售額擴(kuò)張貢獻(xiàn)了57%的盈利增長，而利潤率的提高則貢獻(xiàn)了其余部分。

達(dá)利歐指出，利潤率的改善很大程度上歸功于技術(shù)效率的提升，但這種紅利分配極度不均。資本家獲取了大部分改善成果，而工人階層獲益較少。他提醒投資者，這種失衡正在引發(fā)左翼政治力量的關(guān)注，未來利潤分配的爭奪將成為影響利潤率的關(guān)鍵變量。目前高昂的市盈率和極低的信用利差意味著，從風(fēng)險溢價中獲取額外回報的空間已經(jīng)消失。

03

非流動性市場承壓：流動性溢價面臨大幅上升

與公開市場的再通脹繁榮不同，風(fēng)險投資、私募股權(quán)和房地產(chǎn)等非流動性市場在2025年表現(xiàn)低迷。達(dá)利歐認(rèn)為，這些領(lǐng)域正面臨嚴(yán)重的債務(wù)展期壓力。隨著必須以更高利率進(jìn)行融資的需求增加，以及套現(xiàn)壓力的積累，目前極低的流動性溢價很可能大幅上升。

這將導(dǎo)致非流動性資產(chǎn)相對于流動性資產(chǎn)出現(xiàn)價值下跌。達(dá)利歐警告，如果投資者仍然相信私募股權(quán)等資產(chǎn)的賬面估值，可能會忽視即將到來的流動性陷阱。

04

政治與地緣政治：從多邊主義向單邊主義的危險轉(zhuǎn)型

達(dá)利歐還討論了特朗普政府對市場的影響。他認(rèn)為，當(dāng)前的政策是對資本主義力量的激進(jìn)杠桿化押注。然而，單邊主義的外交政策和制裁風(fēng)險正促使外國投資者進(jìn)行投資組合多元化，減少對美國債務(wù)的需求，轉(zhuǎn)而購買黃金。

在政治層面，可負(fù)擔(dān)性問題（即貨幣價值問題）已成為核心矛盾。由于收入前10%的“富裕階層”持有大量股票資產(chǎn)，他們并未感受到通脹壓力，而底層的60%人群正感到不堪重負(fù)。達(dá)利歐預(yù)測，這種財富差距的擴(kuò)大將導(dǎo)致2026年中期選舉的動蕩，并引發(fā)左右兩派之間圍繞財富分配的“大決戰(zhàn)”，這種不確定性將持續(xù)對市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

以下為達(dá)利歐2025年度復(fù)盤全文，部分內(nèi)容有刪減：

作為一名系統(tǒng)性全球宏觀投資者，在告別2025年之際，我自然會反思所發(fā)生事件的內(nèi)在機(jī)制，特別是市場方面的情況。這就是今天反思的主題。

盡管事實和回報無可爭議，但我看待問題的角度與大多數(shù)人不同。雖然大多數(shù)人認(rèn)為美國股票，特別是美國人工智能股票是最佳投資標(biāo)的，因而構(gòu)成了2025年最大的投資故事，但不可否認(rèn)的事實是，最大的回報（因而也是最大的故事）來自于：1）貨幣價值的變化（最重要的是美元、其他法定貨幣和黃金）；2）美國股票顯著跑輸非美股市和黃金（黃金是表現(xiàn)最佳的主要市場），這主要是由于財政和貨幣刺激、生產(chǎn)率提升，以及資產(chǎn)配置大幅轉(zhuǎn)移至美國市場之外。

在這些反思中，我退后一步，審視去年這種貨幣/債務(wù)/市場/經(jīng)濟(jì)動態(tài)機(jī)制的運(yùn)作方式，并在演進(jìn)中的大周期背景下，簡要談及其他四大力量——政治、地緣政治、自然現(xiàn)象和技術(shù)——如何影響全球宏觀圖景。

關(guān)于1）貨幣價值發(fā)生的變化：美元兌日元下跌0.3%，兌人民幣下跌4%，兌歐元下跌12%，兌瑞士法郎下跌13%，兌黃金下跌39%（黃金是第二大儲備貨幣，也是唯一的主要非法定貨幣）。

因此，所有法定貨幣都下跌了，而年度最大的故事和最大的市場波動源于：最弱的法定貨幣跌幅最大，而最強(qiáng)/最硬的貨幣升值最多。

今年最佳的主要投資標(biāo)的是做多黃金（以美元計回報率65%），跑贏標(biāo)普指數(shù)（美元計回報率18%）47個百分點?；蛘邠Q句話說，標(biāo)普指數(shù)以黃金貨幣計價下跌了28%。

讓我們記住一些與當(dāng)前情況相關(guān)的關(guān)鍵原則：

當(dāng)本幣貶值時，會使得以本幣計價的事物看起來升值了。換言之，通過弱勢貨幣的視角來看投資回報，會使它們看起來比實際更強(qiáng)勁。

在這種情況下，標(biāo)普指數(shù)對美元基準(zhǔn)投資者的回報率為18%，對日元基準(zhǔn)投資者為17%，對人民幣基準(zhǔn)投資者為13%，對歐元基準(zhǔn)投資者僅為4%，對瑞士法郎基準(zhǔn)投資者僅為3%，而對黃金基準(zhǔn)投資者，回報率為-28%。

貨幣的走勢對財富轉(zhuǎn)移和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響重大。當(dāng)本幣貶值時，會降低個人財富和購買力，使本國商品和服務(wù)以他國貨幣計價變得更便宜，使他國商品和服務(wù)以本幣計價變得更昂貴。

通過這些方式，它會影響通脹率以及誰向誰購買什么，盡管存在滯后效應(yīng)。是否進(jìn)行貨幣對沖至關(guān)重要。

如果你對貨幣沒有觀點，也不想持有貨幣頭寸，該怎么辦？

你應(yīng)該始終對沖至風(fēng)險最低的貨幣組合，如果你認(rèn)為自己有能力做好，再從那里進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整。我現(xiàn)在不會詳述我是如何操作的，但以后會談到。

至于債券——即債務(wù)資產(chǎn)——因為它們是交付貨幣的承諾，當(dāng)貨幣價值下跌時，即使其名義價格上漲，其實際價值也會降低。

去年，10年期美國國債以美元計回報率為9%（大約一半來自收益率，一半來自價格），以日元計為9%，以人民幣計為5%，以歐元計為-4%，以瑞士法郎計為-4%，以黃金計為-34%——而現(xiàn)金是更糟糕的投資。

可以理解為什么外國投資者不喜歡美元債券和現(xiàn)金（除非他們進(jìn)行了貨幣對沖）。迄今為止，債券供需失衡尚未成為嚴(yán)重問題，但未來將需要展期近10萬億美元的巨額債務(wù)。

與此同時，美聯(lián)儲似乎可能傾向于寬松政策以壓低實際利率?；谶@些原因，債務(wù)資產(chǎn)看起來缺乏吸引力，尤其是長端，收益率曲線進(jìn)一步陡峭化似乎很可能發(fā)生，盡管我對美聯(lián)儲的寬松力度是否會達(dá)到當(dāng)前定價所反映的程度持懷疑態(tài)度。

關(guān)于2）美國股票顯著跑輸非美股票和黃金（黃金是表現(xiàn)最佳的主要市場），如前所述，雖然美國股票以美元計表現(xiàn)強(qiáng)勁，但以強(qiáng)勢貨幣計價時表現(xiàn)弱得多，并且顯著跑輸其他國家的股票。

顯然，投資者更愿意持有非美股票而非美國股票，就像他們更愿意持有非美債券而非美國債券和美元現(xiàn)金一樣。

更具體地說，歐洲股票跑贏美國股票23個百分點，中國股票跑贏21個百分點，英國股票跑贏19個百分點，日本股票跑贏10個百分點。

新興市場股票整體表現(xiàn)更好，回報率為34%，而新興市場美元債回報率為14%，新興市場本幣債以美元計整體回報率為18%。

換言之，資金流、估值以及財富出現(xiàn)了大規(guī)模轉(zhuǎn)移，離開美國，而正在發(fā)生的情況可能會導(dǎo)致更多的再平衡和多元化配置。

至于美國股票去年的表現(xiàn)，強(qiáng)勁的結(jié)果源于強(qiáng)勁的盈利增長和市盈率擴(kuò)張。更具體地說，盈利以美元計增長12%，市盈率上升約5%，股息收益率約1%，因此標(biāo)普指數(shù)以美元計總回報率約為18%。

標(biāo)普500指數(shù)中的"七巨頭"股票約占其市值的三分之一，2025年盈利增長22%，而與普遍看法相反，標(biāo)普指數(shù)中其余493只股票的盈利增長也很強(qiáng)勁，達(dá)到9%，因此整個標(biāo)普500指數(shù)的盈利增長為12%。

這是在銷售額增長7%、利潤率提高5.3%的情況下實現(xiàn)的，因此銷售額貢獻(xiàn)了57%的盈利增長，利潤率改善貢獻(xiàn)了43%。

似乎利潤率改善的相當(dāng)一部分歸因于技術(shù)效率提升，但我看不到確切數(shù)據(jù)來確定。無論如何，盈利改善主要是由于經(jīng)濟(jì)蛋糕（即銷售額）增大，以及企業(yè)（因而是擁有它們的資本家）獲取了大部分改善，而工人獲取的相對較少。

未來密切監(jiān)測流向利潤的利潤率增長將非常重要，因為市場目前預(yù)期這些增長將會很大，而左翼政治力量正試圖獲取更大的蛋糕份額。

雖然了解過去比預(yù)測未來更容易，但我們確實對當(dāng)下有所了解，如果我們理解最重要的因果關(guān)系，這可以幫助我們更好地預(yù)見未來。例如，我們知道市盈率倍數(shù)高、信用利差低，估值似乎已被拉伸。如果歷史可以作為指引，這預(yù)示著未來股票回報率較低。

當(dāng)我基于股票和債券收益率、使用正常生產(chǎn)率增長及由此產(chǎn)生的利潤增長來計算預(yù)期回報時，我的長期股票預(yù)期回報率約為4.7%（處于第10百分位以下），相對于約4.9%的現(xiàn)有債券回報率非常低，因此股權(quán)風(fēng)險溢價很低。

此外，2025年信用利差收窄至非常低的水平，這對低等級信用和股權(quán)資產(chǎn)有利，但這使得這些利差不太可能進(jìn)一步下降，更可能擴(kuò)大，這對這些資產(chǎn)不利。

所有這些意味著，從股權(quán)風(fēng)險溢價、信用利差和流動性溢價中已經(jīng)榨不出更多回報了。

這也意味著，如果利率上升——這是可能的，因為存在日益增長的供需驅(qū)動壓力（即供應(yīng)增加而需求前景惡化），這是由于貨幣價值下降——在其他條件不變的情況下，將對信貸和股票市場產(chǎn)生巨大負(fù)面影響。

當(dāng)然，關(guān)于美聯(lián)儲政策和未來生產(chǎn)率增長存在重大疑問。最有可能的情況是，新任命的美聯(lián)儲主席和聯(lián)邦公開市場委員會將傾向于壓低名義和實際利率，這將支撐價格并催生泡沫。

至于生產(chǎn)率增長，2026年可能會有所改善，但a）改善幅度有多大，以及b）允許多少生產(chǎn)率提升流向公司利潤、股票價格，進(jìn)而惠及資本家所有者，相對于有多少會以薪酬變化和稅收形式流向工人，都存在不確定性。

與這一機(jī)制的運(yùn)作方式相一致，2025年美聯(lián)儲降息并放松信貸可得性降低了貼現(xiàn)率，這決定了未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值并降低了風(fēng)險溢價，這些因素共同促成了前文所述的結(jié)果。

這些變化支撐了在再通脹環(huán)境中表現(xiàn)良好的資產(chǎn)價格，尤其是那些久期較長的資產(chǎn)，如股票和黃金，因此目前這些市場已不再便宜。

此外，值得注意的是，這些再通脹措施并未對風(fēng)險投資、私募股權(quán)和房地產(chǎn)——即非流動性市場——產(chǎn)生太大幫助。

這些市場正面臨問題。如果相信風(fēng)險投資和私募股權(quán)的賬面估值（大多數(shù)人并不相信），流動性溢價現(xiàn)在非常低；我認(rèn)為顯而易見的是，隨著這些實體承擔(dān)的債務(wù)必須以更高的利率進(jìn)行融資，以及提高流動性的壓力不斷積累，流動性溢價很可能會大幅上升，這將使非流動性投資相對于流動性投資出現(xiàn)下跌。

總而言之，由于大規(guī)模的財政和貨幣再通脹政策，幾乎所有資產(chǎn)都以美元計價大幅上漲，目前相對處于擴(kuò)張狀態(tài)。

在觀察市場變化時，不能不關(guān)注政治秩序的變化，尤其是在2025年。由于市場和經(jīng)濟(jì)影響政治，而政治也影響市場和經(jīng)濟(jì)，政治在推動市場和經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮了重要作用。更具體地說，就美國和全球而言：

• 特朗普政府的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策過去是、現(xiàn)在仍然是對資本主義力量的杠桿化押注，以期振興美國制造業(yè)并推動美國人工智能技術(shù)發(fā)展，這促成了我上文描述的市場波動；

• 其外交政策嚇退并使一些外國投資者失望，對制裁和沖突的擔(dān)憂支撐了我們所看到的投資組合多元化和黃金購買；

• 其政策擴(kuò)大了財富和收入差距，因為"富裕階層"（收入前10%的人群）是資本家，他們持有更多股票財富，并且他們的收入增長更大。

由于c）的結(jié)果，那些位于收入前10%的資本家現(xiàn)在不認(rèn)為通脹是個問題，而大多數(shù)人（收入后60%的人群）卻感到不堪重負(fù)。

貨幣價值問題，也稱為可負(fù)擔(dān)性問題，很可能成為明年的頭號政治議題，這將導(dǎo)致共和黨失去眾議院，2027年將非常混亂，并迎來一個非常有趣的2028年選舉，屆時左右兩派之間的沖突將演變成一場重大較量。

更具體地說，2025年是特朗普四年任期的第一年，他控制了參眾兩院，這通常是總統(tǒng)推行其政策的最佳年份，因此我們看到了他的政府對資本主義的全力激進(jìn)押注——即激進(jìn)的刺激性財政政策、放松監(jiān)管以使資金和資本更加充裕、簡化大多數(shù)產(chǎn)品的生產(chǎn)流程、提高關(guān)稅并增加稅收、對關(guān)鍵行業(yè)的生產(chǎn)提供主動支持。

在這些舉措背后，是特朗普主導(dǎo)的從自由市場資本主義向政府主導(dǎo)資本主義的轉(zhuǎn)變。

由于我們民主制度的運(yùn)作方式，特朗普總統(tǒng)擁有兩年不受阻礙的執(zhí)政權(quán)，這一權(quán)力可能在2026年中期選舉中被大大削弱，并在2028年選舉中被推翻。

他肯定感到這沒有給他足夠的時間來完成他認(rèn)為需要完成的事情。如今，一個政黨能夠長期執(zhí)政是罕見的，因為他們很難兌現(xiàn)承諾來滿足選民的財務(wù)和社會期望。

事實上，當(dāng)在位者無法執(zhí)政足夠長的時間來滿足選民期望時，民主決策的可行性就值得懷疑。

在發(fā)達(dá)國家，看到來自左翼或右翼的民粹主義政客倡導(dǎo)極端政策以帶來極端改善，然后未能兌現(xiàn)并被趕下臺，已經(jīng)成為一種常態(tài)。

這些從一個極端到另一個極端的頻繁變化正在造成不穩(wěn)定。這就像過去在欠發(fā)達(dá)國家的情況。

無論如何，越來越明顯的是，由特朗普總統(tǒng)領(lǐng)導(dǎo)的極右派與極左派之間正在醞釀一場大戰(zhàn)。

1月1日，我們看到反對派聯(lián)合起來，佐蘭·馬姆達(dá)尼、伯尼·桑德斯和亞歷山德里婭·奧卡西奧-科爾特斯在馬姆達(dá)尼的就職典禮上團(tuán)結(jié)在反億萬富翁的"民主社會主義"運(yùn)動背后。

這將是一場圍繞財富和金錢的斗爭，很可能影響市場和經(jīng)濟(jì)。

關(guān)于世界秩序和地緣政治如何變化，2025年出現(xiàn)了從多邊主義（渴望按照多邊組織監(jiān)督的規(guī)則運(yùn)作）向單邊主義（權(quán)力至上，各國根據(jù)自身利益行事）的明顯轉(zhuǎn)變。這提高并將繼續(xù)提高沖突威脅，導(dǎo)致大多數(shù)國家軍事開支增加以及為此舉債融資。

它還促使經(jīng)濟(jì)威脅和制裁、保護(hù)主義、去全球化的使用增加，更多的投資和商業(yè)交易，更多承諾投資于美國的外國資本，加強(qiáng)了對黃金的需求，并降低了外國對美國債務(wù)、美元和其他資產(chǎn)的需求。

關(guān)于自然現(xiàn)象，氣候變化繼續(xù)發(fā)展，而在政治主導(dǎo)下，特朗普轉(zhuǎn)向支出資金并鼓勵能源生產(chǎn)，試圖淡化這一問題。

關(guān)于技術(shù)，顯然目前處于泡沫早期階段的人工智能熱潮對一切都產(chǎn)生了重大影響。我很快會發(fā)出關(guān)于我的泡沫指標(biāo)顯示內(nèi)容的解釋，所以現(xiàn)在不會深入討論這個話題。

這需要思考很多內(nèi)容，而且我們還沒有涉及太多美國以外發(fā)生的事情。我發(fā)現(xiàn)，理解歷史模式以及驅(qū)動它們的因果關(guān)系、擁有經(jīng)過充分回測和系統(tǒng)化的游戲計劃，以及使用人工智能和優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)是非常寶貴的。這就是我進(jìn)行投資的方式，也是我想傳遞給你們的。

總之，這種方法使我相信，債務(wù)/貨幣/市場/經(jīng)濟(jì)力量、國內(nèi)政治力量、地緣政治力量（如軍事開支增加及舉債融資）、自然力量（氣候）以及新技術(shù)力量（如人工智能的成本和收益）將繼續(xù)成為塑造整體格局的主要驅(qū)動力，這些力量將大致遵循我在書中闡述的大周期模板。

由于篇幅已經(jīng)過長，我現(xiàn)在不會深入探討所有這些內(nèi)容。如果你讀過我的書《國家如何破產(chǎn)：大周期》，你就知道我對周期如何演變的看法，如果你想了解更多且還沒有讀過，我建議你閱讀。

至于投資組合配置，雖然我不想成為你的投資顧問（意思是我不想告訴你應(yīng)該持有什么倉位并讓你簡單地遵循我的建議），但我確實想幫助你更好地投資。

盡管我認(rèn)為你可以推測出我喜歡和不喜歡的倉位類型，但對你來說最重要的是能夠自己做出投資決策，無論是押注哪些市場會表現(xiàn)好或差，還是建立一個你堅持的出色戰(zhàn)略資產(chǎn)配置組合，或是選擇能夠為你進(jìn)行良好投資的基金管理人。

官方網(wǎng)站：http://bestanalyst.cn

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