韓束“成分風波”之外：上美股份的“緩沖墊”有多“厚”？

文|小方

來源|博望財經

2025年12月25日，央視《經濟半小時》欄目對市面上的多款熱門化妝品進行了抽樣送檢。其中，韓束品牌旗下的“豐盈緊致精華面膜”與“嫩白透亮面膜”兩款產品被檢測出含有表皮生長因子（下稱“EGF”），含量分別為0.07pg/g、3.21pg/g。隨后，韓束公開回應稱，韓束旗下所有產品均未添加人表皮生長因子EGF成分。

事件雖表現為成分爭議，但其影響很快從品牌端外溢至資本市場，導致股價出現較大幅度波動。2025年12月29日，上美股份董事長呂義雄簽發公告稱，執行董事羅燕，以每股約75.5港元的價格，購入36.4萬股。

“是否添加”的爭議風波之外，也將上美股份的增長方式推至聚光燈下。透過其2025年中期報告和2024年度報告，可以看出其收入與利潤增長亮眼。不過，費用端也出現較強的前置投入特征，尤其是2025年上半年銷售及分銷開支占收入比例達56.9%，而研發成本占比在2025年上半年對應約2.5%。

當營銷投入占比過高、收入又高度依賴單一品牌時，外部的任何波動更容易被“放大”為經營層面的現實挑戰。“爭議”只是插曲，費用率能否收縮，收入高度依賴單一品牌能否有解，渠道結構是否可以均衡，或許是上美股份接下來的考題所在。

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利潤變“厚”的同時，費用也變“重”

從上美股份2025中期報告相關數據來看，上美股份的增長仍建立在高投入的費用形態之上。其2025中期報告顯示，2025年上半年實現收入為人民幣41.08億元；銷售及分銷開支為人民幣23.37億元，占收入比例為56.9%；研發開支為人民幣1.03億元，占其收入的2.5%。

圖片來源：上美股份2025中期報告

再回溯上美股份2024年度報告相關數據，其2024年年度報告顯示，其銷售及分銷開支占比為58.1%，而2023年該比例為53.5%。

細究其費用明細，據上美股份2024年度報告，其2024年營銷及推廣開支人民幣33.17億元，同比增幅90%。上美股份在報告中解釋，“主要是由于為提高品牌曝光度、把握新渠道機會，加大品牌宣傳力度及渠道建設投入所致。”與此同時，上美股份2024年收入同比增幅為62.1%。

當營銷及推廣開支增幅持續快于收入增幅時，或在一定程度上表明，核心問題并非投放的必要性，而是單位投放的產出效率正在下降。若未來收入增速趨緩，而投放成本呈現剛性，利潤端則更易承壓。

而當銷售及分銷開支長期維持在收入的一半以上，研發開支卻維持在約2.5%附近時，企業的資源投向是否意味著天然呈現傾斜，即更多資源進入流量獲取、平臺資源位、內容投放與促銷工具，較少資源進入原料開發、配方迭代、測試方法與長期技術儲備等研發層面。這并非價值判斷，而是其兩項費用比例對比本身的體現。

圖片來源：上美股份2025中期報告

當然，費用率高亦不“可怕”，但值得關注的是高費用率與單一品牌、單一渠道高度綁定。高費用率意味著企業持續保持高周轉的營銷“引擎”處于有效運作狀態，一旦平臺規則、流量分發、競品投放強度、達人合作成本、投放轉化效率等因素出現變化，成本端會先于收入端出現剛性，利潤端的波動或會更直接。

韓束此次爭議風波，市場反應之所以劇烈，或也與這種增長方式有關。品牌爭議會影響轉化，轉化會影響投放回收周期，回收周期會影響企業對下一輪投放的決策邊界。這些問題無需糾結于EGF成分本身，更應關注的是，高營銷費用率模式本身就與高曝光、高銷售規模緊密綁定，這也使得任何負面風波都更容易在短時間內被急劇放大，進而在資本市場帶來股價波動等影響。

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韓束收入占比81.4%，上美股份的“緩沖墊”是否夠“厚”

上美股份品牌收入占比的分布數據，同樣值得關注。在其2025年中期業績公告中呈現的品牌收入占比分布上，截至2025年6月30日止6個月，上美股份按品牌劃分的收入中，韓束實現收入人民幣33.44億元，占比81.4%。從這一組數據看，韓束貢獻了超過80%的收入。

圖片來源：上美股份2025中期報告

這種收入高度依賴單一品牌并非“好或壞”的簡單判斷，而是會直接決定企業面對外部波動時的承受力。若一家公司擁有多個體量接近的品牌，某一品牌遭遇爭議或銷售波動時，其他品牌可在收入端形成緩沖；但當單一品牌貢獻超過80%收入時，品牌層面的任何變化都更容易影響其財務表現。韓束此次“爭議風波”，之所以被市場迅速傳導至母公司上美股份在資本市場的股價波動等層面，或也在一定程度上與這種收入高度依賴單一品牌相關，即市場更容易將品牌爭議等同于企業風險。

再回看其2024年品牌收入分布情況，其收入高度依賴單一品牌的特征也較突出，且較2023年出現上行。上美股份2024年度報告顯示，其按品牌劃分的收入中，韓束實現收入人民幣55.91億元，占比82.3%；紅色小象收入占比5.5%；newpage一頁收入占比5.5%；一葉子收入占比3.4%；其他品牌合計收入占比3.3%。

圖片來源：上美股份2024年度報告

在這一收入分布下，企業面臨的核心挑戰或會更具體。其一，主品牌必須持續不斷地推出新品、制造爆款、產出營銷內容并搶占渠道資源，否則收入波動將難以通過其他品牌進行對沖。其二，企業的各項經營實務須與規模同步提升，因為任何風波都更可能影響核心收入來源。其三，主品牌在短視頻電商與平臺自營模式下更依賴投放與內容供給，投放效率變化會更容易影響利潤。以上三點，實質是上美股份在韓束占收入80%以上這一現狀之下，所面對的一大考題。

這也進一步解釋了，為何一場關于韓束成分的爭議風波，迅速觸發資本市場的反應與公司層面的應對。而其執行董事羅燕于2025年12月29日以每股約75.5港元的價格購入36.4萬股的動作，實質是希望向市場傳遞信心。但對外部而言，信心最終仍需回到具體經營層面，即收入高度依賴單一品牌時，企業需要給出更可持續的分散路徑，例如推動一葉子與紅色小象的體量提升、提升新品矩陣的連續性、減少對單一爆品周期的依賴等等。

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增長高度依賴單一渠道，平臺成本剛性有多大

從渠道端看，上美股份2025年半年度的渠道收入分布亦值得關注。其2025中期報告顯示，截至2025年6月30日止6個月，其線上渠道收入占比92.7%；其中，線上自營收入占比83.3%。而線下渠道收入占比為6.5%。這組數據說明，其收入占比一定程度上集中于線上渠道，且線上渠道則集中于線上自營，渠道結構單一。

圖片來源：上美股份2025中期報告

回溯其2024年渠道占比情況，其線上占比也處于高位，但線上自營占比低于2025年上半年。上美股份2024年度報告顯示，其2024年線上渠道收入占比90.5%；其中線上自營收入占比78.2%；線上零售商收入占比7.9%；線上分銷商收入占比4.4%；線下渠道收入占比8.5%。

圖片來源：上美股份2024年度報告

線上自營通常意味著更強的定價控制、更直接的用戶觸達、更快的新品上架與促銷響應，同時也意味著更重的運營投入與更高的平臺服務費等投入。其營銷及推廣開支增加的原因包含平臺服務費增加，這與線上自營占比上行的方向一致。

當線上自營占比從2024年的78.2%進一步升至2025年上半年的83.3%時，企業的增長來源會更集中。平臺規則變動、流量成本變化、達人合作價格變化、直播間轉化效率波動、退貨率與售后成本變化等因素，亦更容易體現在費用端與現金流端。而當83.3%的收入來自線上自營，企業則需要將更多資源放在持續運營上。

更進一步，其品類也呈現集中態勢。上美股份2024年度報告顯示，其護膚類收入為人民幣59.22億元，占比87.2%；母嬰護理占比則為11.3%。

圖片來源：上美股份2024年度報告

這意味著，若主品牌持續增長、平臺紅利持續、內容供給持續，這種集中則可以帶來規模效率；但一旦其中任何環節出現擾動，緩沖空間會更小。

此次爭議風波，之所以能夠在短時間內引發股價波動，原因也更容易在這里找到，即業務集中度越高，市場越容易以更快速度定價不確定性。

韓束“是否添加”爭議并非重點。但爭議風波之所以能夠迅速影響公司層面定價，其內在邏輯也更為清晰。它提醒任何一家上市公司，都需要更嚴肅地對待三個問題，其一，高營銷費用率能否持續換來同等強度的收入增長，非主品牌能否形成更有分量的收入貢獻，線上占比高度集中時企業能否在平臺成本上保持穩定。只要其財報數據未能持續回應這些問題，那么任何單一爭議都更容易成為市場情緒的觸發點，而公司的長期價值終究取決于基本面而非事件本身。