隱含估值8年增逾200倍！阿童木機(jī)器人闖關(guān)港交所：并聯(lián)賽道領(lǐng)先卻現(xiàn)金流“失血”，跨品類擴(kuò)張勝算幾何？

每經(jīng)記者：蔡鼎 每經(jīng)編輯：魏文藝

隨著具身智能概念的興起以及國家對(duì)高端裝備制造的政策傾斜，過去一年來機(jī)器人賽道在二級(jí)市場持續(xù)火熱。而具備細(xì)分領(lǐng)域統(tǒng)治力的工業(yè)機(jī)器人企業(yè)，成為資本市場檢驗(yàn)“硬科技”成色的重要樣本。

1月28日，天津阿童木機(jī)器人股份有限公司（以下簡稱“阿童木機(jī)器人”）正式向港交所提交IPO（首次公開募股）申請(qǐng)文件，華泰國際為獨(dú)家保薦人。招股書（申請(qǐng)版本，下同）顯示，阿童木機(jī)器人擬將募集資金用于持續(xù)研發(fā)、建設(shè)多功能總部并提升產(chǎn)能、海外業(yè)務(wù)拓展及品牌發(fā)展，以及用作營運(yùn)資金和其他一般公司用途。

作為中國并聯(lián)機(jī)器人市場的頭部企業(yè)，雖然阿童木機(jī)器人在2025年前三季度實(shí)現(xiàn)了營收快速增長并扭虧為盈，但《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱“每經(jīng)記者”）發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績扭虧的同時(shí)，該公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出、應(yīng)收賬款激增以及跨品類擴(kuò)張面臨的激烈競爭，成為其招股書中值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

并聯(lián)機(jī)器人領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢，跨品類擴(kuò)張面臨紅海競爭

阿童木機(jī)器人是一家高速機(jī)器人公司，產(chǎn)品矩陣涵蓋并聯(lián)機(jī)器人、高速SCARA（選擇順應(yīng)性裝配機(jī)器人手臂）機(jī)器人、重載協(xié)作機(jī)器人和具身智能機(jī)器人四大系列。該公司聚焦于高速分揀、精密裝配、精準(zhǔn)搬運(yùn)等核心應(yīng)用場景的自動(dòng)化、智能化需求，下游應(yīng)用廣泛覆蓋食品飲料、日化、制藥、新能源、3C及汽車等多個(gè)行業(yè)。

圖片來源：阿童木機(jī)器人招股書

招股書援引弗若斯特沙利文報(bào)告稱，阿童木機(jī)器人自2020年起連續(xù)5年位列并聯(lián)機(jī)器人國內(nèi)自主品牌市場占有率第一，自2023年起超越外資品牌，連續(xù)兩年位列國內(nèi)全品牌市場占有率第一；按2024年機(jī)器人本體出貨量計(jì)，阿童木機(jī)器人在中國所有并聯(lián)機(jī)器人公司中排名第一，市場占有率約為12.3%；在全球并聯(lián)機(jī)器人公司中排名第二，市場占有率約為4.8%。

不過，按照4.8%的全球并聯(lián)機(jī)器人市場份額來看，阿童木機(jī)器人與排名第一的“公司B”（市場份額15.2%）仍有不小差距。

圖片來源：阿童木機(jī)器人招股書

盡管在并聯(lián)機(jī)器人領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢，但該細(xì)分市場的整體規(guī)模相對(duì)有限。招股書援引弗若斯特沙利文報(bào)告稱，預(yù)計(jì)到2029年，全球并聯(lián)機(jī)器人市場規(guī)模為78億元，其中中國市場約為19億元。受限于單一賽道的市場天花板，阿童木機(jī)器人近年來開始尋求業(yè)務(wù)多元化，將產(chǎn)品線拓展至高速SCARA機(jī)器人和重載協(xié)作機(jī)器人領(lǐng)域，試圖通過跨品類布局打開增長空間。

然而，SCARA機(jī)器人和協(xié)作機(jī)器人領(lǐng)域的競爭格局與并聯(lián)機(jī)器人截然不同。SCARA機(jī)器人市場已是紅海，匯川技術(shù)、埃斯頓等國產(chǎn)巨頭已在該領(lǐng)域深耕多年，且具備核心零部件自研優(yōu)勢；而在高端市場，愛普生、雅馬哈等國際品牌依然占據(jù)主導(dǎo)地位。招股書顯示，阿童木機(jī)器人的高速SCARA機(jī)器人在2024年和2025年前三季度的毛利率分別為-125.1%和-83.8%。

圖片來源：阿童木機(jī)器人招股書

此外，從應(yīng)用場景來看，SCARA機(jī)器人和協(xié)作機(jī)器人的主要市場集中在新能源、3C電子和汽車零部件制造等領(lǐng)域，這與阿童木機(jī)器人原本優(yōu)勢所在的食品、制藥等行業(yè)存在較大差異。這意味著，其在拓展新產(chǎn)品線時(shí)，需要重新構(gòu)建銷售渠道和客戶資源。招股書數(shù)據(jù)顯示，盡管新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了營收增量，但并聯(lián)機(jī)器人目前仍是阿童木機(jī)器人的主要收入來源。

按產(chǎn)品及解決方案類型劃分，2023年、2024年和2025年前三季度（以下簡稱“報(bào)告期內(nèi)”），阿童木機(jī)器人的主要收入來自機(jī)器人本體（包括并聯(lián)機(jī)器人、高速SCARA機(jī)器人、重載協(xié)作機(jī)器人和零部件），收入占比分別為69.5%、66.1%和68.2%，其中并聯(lián)機(jī)器人占公司各年/期總收入的比例分別為64.2%、52.1%和52%。

圖片來源：阿童木機(jī)器人招股書

招股書還顯示，阿童木機(jī)器人目前產(chǎn)品已銷往全球30余個(gè)國家和地區(qū)，其中境外收入占比從2023年的3.6%提升至2025年前三季度的7.8%。

賬面盈利背后，經(jīng)營性現(xiàn)金流與應(yīng)收賬款雙重承壓

根據(jù)招股書，阿童木機(jī)器人的營收規(guī)模快速擴(kuò)張與現(xiàn)金流狀況持續(xù)緊張并存。報(bào)告期內(nèi)，公司分別實(shí)現(xiàn)收入9349.1萬元、1.35億元和1.57億元；年/期內(nèi)利潤分別為-3925.3萬元、-4706.8萬元和93.8萬元——2025年前三季度同比實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

圖片來源：阿童木機(jī)器人招股書

需要指出的是，報(bào)告期內(nèi)，阿童木機(jī)器人計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為530萬元、500萬元和480萬元。也就是說，如果2025年前三季度剔除480萬元的政府補(bǔ)助，阿童木機(jī)器人的利潤仍然為負(fù)。

每經(jīng)記者注意到，阿童木機(jī)器人的賬面利潤轉(zhuǎn)正并未帶動(dòng)經(jīng)營性現(xiàn)金流的同步回正。招股書顯示，在報(bào)告期內(nèi)，阿童木機(jī)器人的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流始終處于凈流出狀態(tài)。2023年和2024年，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額分別為-1486.2萬元和-659.2萬元；2025年前三季度，盡管公司實(shí)現(xiàn)了賬面扭虧，但經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-1866.4 萬元，流出規(guī)模同比擴(kuò)大。

圖片來源：阿童木機(jī)器人招股書

在此背景下，阿童木機(jī)器人的資產(chǎn)負(fù)債表也面臨考驗(yàn)。招股書顯示，公司的應(yīng)收賬款與存貨雙雙高企，大量資金被上下游占用。

報(bào)告期內(nèi)，阿童木機(jī)器人的應(yīng)收款項(xiàng)分別為1231.2萬元、1337.6萬元和3430.7萬元。這也意味著，公司在營收規(guī)模擴(kuò)大過程中，部分收入尚未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流入，而是以應(yīng)收賬款的形式停留在賬面上。

圖片來源：阿童木機(jī)器人招股書

阿童木機(jī)器人在招股書中坦言：“我們的客戶信貸期按個(gè)別情況厘定。我們可能會(huì)向具有重要戰(zhàn)略意義的客戶提供更長的信貸期，以擴(kuò)大業(yè)務(wù)??”

每經(jīng)記者還注意到，截至各報(bào)告期末，阿童木機(jī)器人的存貨分別為5838.1萬元、7080.7萬元和3975.3萬元。盡管2025年前三季度公司存貨有所減少，但同期存貨減值虧損撥備卻增加至317.5萬元。

圖片來源：阿童木機(jī)器人招股書

隱含估值8年增逾200倍，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)擁有超三成投票權(quán)

阿童木機(jī)器人由公司執(zhí)行董事劉松濤和宋濤創(chuàng)立，其前身于2013年1月以辰星（天津）自動(dòng)化設(shè)備有限公司之名在中國注冊(cè)成立，并于2025年9月30日完成股份改制并更名。

招股書顯示，成立至今，阿童木機(jī)器人已累計(jì)完成7輪融資，于2025年10月24日完成對(duì)價(jià)1億元的D輪融資后，公司的投后隱含估值達(dá)到25億元，較2017年8月9日完成天使輪融資后的隱含估值（1200萬元）增長了約207.33倍。

圖片來源：阿童木機(jī)器人招股書

在這7輪融資中，阿童木機(jī)器人引入了深創(chuàng)投、國中私募、聯(lián)想基金和無錫惠萃等機(jī)構(gòu)，這些投資者在此次IPO前合計(jì)持有公司已發(fā)行股本總額約24.48%。

此外，在此次IPO前，劉松濤、宋濤、楊雋雯、辰星好友、辰星兄弟及辰星伙伴分別持有阿童木機(jī)器人已發(fā)行股本約11.11%、9.20%、3.94%、3.82%、3.25%及2.66%。根據(jù)一致行動(dòng)人士協(xié)議，宋濤、辰星伙伴、辰星好友、辰星兄弟及楊雋雯同意與劉松濤一致行動(dòng)，故而劉松濤有權(quán)行使阿童木機(jī)器人33.99%的投票權(quán)。

圖片來源：阿童木機(jī)器人招股書

現(xiàn)年38歲的劉松濤自2024年5月起擔(dān)任深圳大學(xué)機(jī)電與控制工程學(xué)院外聘導(dǎo)師，自2025年1月起擔(dān)任天津市機(jī)器人學(xué)會(huì)副理事長兼秘書長，自2025年6月起擔(dān)任天津市機(jī)器人產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長。

針對(duì)公司高速SCARA機(jī)器人的負(fù)毛利率、盈利質(zhì)量與經(jīng)營性現(xiàn)金流“倒掛”等問題，1月31日下午，每經(jīng)記者向阿童木機(jī)器人官網(wǎng)提供的郵箱發(fā)送了采訪提綱，但截至發(fā)稿未獲對(duì)方回復(fù)。

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