劉煜輝：2026最大問題是美元，美國All in AI不容有失，否則就天崩地裂，美科創(chuàng)市值坍縮，美元崩塌，黃金暴漲明年更甚

12月26日，知名經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝在華夏基金年終對話中，分享了對2026年市場的展望和策略。

投資作業(yè)本課代表整理了要點如下：

1、面對2026，現(xiàn)在最大的問題肯定是美元。

如今黃金價格大幅上漲——一年內(nèi)（去年10月至今）漲幅接近2000美元——其實反映出一個深層問題：全球資金對美元美債體系——即美國為代表的舊貨幣體系——信任度出現(xiàn)嚴(yán)重下滑。

2、美元之所以至今尚未崩潰，很大程度上是因為AI產(chǎn)業(yè)催生了大量“新錢”資本，包括科技創(chuàng)新資本、AI投資以及與之相關(guān)的技術(shù)資產(chǎn)。

這些“新錢”正形成一種新的技術(shù)信用體系，也體現(xiàn)在區(qū)塊鏈、加密貨幣等新興金融資產(chǎn)呈現(xiàn)指數(shù)級上漲上，例如我們熟知的比特幣、以太坊等。

這些資產(chǎn)構(gòu)成了當(dāng)前美元體系的重要支撐。

所以從這個意義上講，今天的All in AI就是美國的國運，美國唯一的國運。

對于美國來講，All in AI不容有失，一旦出現(xiàn)閃失，那就是天崩地裂。

因為美元如今的支撐根基，正來自于All in AI所衍生出的這一系列科技創(chuàng)新資本與資產(chǎn)。

如果AI產(chǎn)業(yè)進入高波動階段，很可能引發(fā)美國科創(chuàng)市值大幅坍縮。

市值坍縮直接動搖美元的根本支撐——一旦支撐體系進入高波動釋放階段，美元信用或?qū)⒚媾R崩塌風(fēng)險。

美元的崩塌將導(dǎo)致什么？必然是黃金價格的暴漲。

今年金價已上漲近2000美元，若真進入美元信用崩塌的情景，明年金價很可能再度拉出大陽線，甚至出現(xiàn)更劇烈的上漲。

3、我們或許正面臨這樣的歷史節(jié)點，必須對此保持清醒認識。當(dāng)此場景出現(xiàn)時，中國或順勢推出大規(guī)模內(nèi)需政策及中國版馬歇爾計劃。

當(dāng)中國推出內(nèi)需計劃與中式馬歇爾計劃、重構(gòu)全球供應(yīng)鏈時，全球資金或?qū)坝苛飨蛑袊叭嗣駧刨Y產(chǎn)。中國將獲得勝利者的巨大溢價。

4、當(dāng)前中國類似1929至1945年的美國。彼時美國面臨系列宏觀難題，若無珍珠港事件將其卷入戰(zhàn)爭，若無戰(zhàn)后馬歇爾計劃獲得治權(quán)，其國內(nèi)成本難以消化。今日中國亦然。

5、本輪人工智能革命，按任正非先生所言，是人類最后一次工業(yè)革命。

6、人類在AI前端投入天量資本，但此輪AI革命成功的關(guān)鍵，在于下半場能否在后端形成強大產(chǎn)業(yè)生態(tài)，實現(xiàn)經(jīng)濟閉環(huán)。現(xiàn)實是美國無法完成此閉環(huán)。

7、中國人的策略是完備的體系，只有中國能實現(xiàn)。所以AI的盡頭在哪里？在東方。

只有中國能完成這一使命。AI沒有泡沫破裂，這一輪AI也遠未結(jié)束，而是正走向深化。只是這個使命美國無法完成，唯有中國可以。這就是我們所見的前景。

8、短期內(nèi)出現(xiàn)指數(shù)級情緒攻勢的可能性較低。市場經(jīng)歷過去一年大幅上漲后，或進入平衡震蕩整固階段，且時間不會短。

9、展望2026年策略，須以時代劇本為基座：東西方斗爭局充滿不確定性，不確定性即最大確定性，以啞鈴策略為基座必要，即一頭固收，一頭押注國運與成長進程。

10、押注國運成長方向，我一定是押注東風(fēng)壓倒西風(fēng)這個劇本的。美國自身的問題、內(nèi)生的問題，我認為它過不去，甚至2026年這個坎也過不去。

所以從這個角度考慮的話，我考慮是：首先AI頭寸，我們要根據(jù)產(chǎn)業(yè)趨勢做出調(diào)整，重心要從前端逐漸往后端移——后端就是AI端側(cè)。我認為明年AI端側(cè)存在大貝塔機會。

第二就是如果美元有大問題、美國有大問題，我會堅定押黃金以及有色。它們背后是大貝塔，黃金沒有頂。如果美元崩塌缺口發(fā)生，黃金沒有頂。黃金和有色背后都是大貝塔，那我一定會選這個貝塔方向。

阿爾法方向則......

劉煜輝始終強調(diào)，對市場的研判必須置于G2（中美）時代的大框架下審視，其“東風(fēng)壓倒西風(fēng)”的核心觀點至今未變。

早在11月，課代表曾梳理過劉煜輝的階段性判斷。彼時他認為，12月將作為A股全年收官階段，整體以修整為主。截至目前，其觀點依然延續(xù)：市場修整持續(xù)時間可能不短。短期內(nèi)，出現(xiàn)指數(shù)級情緒攻勢的概率較低。

更值得關(guān)注的是他對美元與黃金的前瞻判斷，完整內(nèi)容可參閱投資作業(yè)本課代表（ID：touzizuoyeben）下文的精華梳理：

2026最大問題是美元

面對2026，現(xiàn)在最大的問題肯定是美元。各位可知，2025年最亮眼的大類資產(chǎn)是什么？黃金。

去年10月，我在中國黃金協(xié)會年會上發(fā)表主旨演講時提出，黃金即將進入加速趨勢。但未料到一年內(nèi)漲幅竟接近2000美元。去年10月金價約為2600美元/盎司，如今已觸及4400至4500美元新高。

這一強勢趨勢的背后，反映全球資金對美元美債體系——即美國為代表的舊貨幣體系——信任度出現(xiàn)嚴(yán)重下滑。

All in AI是美國的國運，不容有失

否則就天崩地裂

當(dāng)前世界格局的本質(zhì)是G2大國競爭。從這個視角看，美國當(dāng)下的策略是可以理解的。

美國當(dāng)前策略非常清晰簡單：全面投入人工智能。其押上了美元最后的信用與美國最終的國運，可謂孤注一擲，賭注于這場AI科技競爭。

這也可以理解：在G2競爭框架下，AI的其他領(lǐng)域已被中國等東方國家占據(jù)并領(lǐng)先。若美國不傾盡全力押注在AI，這場大國較量可能提前結(jié)束，沒有比下去的必要了。

我們注意到，美國在過去兩年中投入了天量資本，投向了AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

這一舉措導(dǎo)致全球資本市場在過去一年里實際上只有一個“發(fā)動機”，或者說唯一的增長引擎，那就是由美國對AI的投入所驅(qū)動的費城半導(dǎo)體指數(shù)所展現(xiàn)出的強勁景氣周期上行。

費城半導(dǎo)體指數(shù)所代表的經(jīng)濟周期爆發(fā)，它實際上反映了全球資本市場走勢的指引，市場的目光都聚焦于這個“發(fā)動機”，它推動了美國AI產(chǎn)業(yè)鏈的整體市值在一年內(nèi)增長至7萬億美元。

我們熟悉的英偉達市值已突破3萬億美元，而美國的七大科技巨頭——“七姐妹”——如今已占到美國總市值的22%，體量均十分龐大。

不僅美國AI資本上漲，也帶動全球相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)溢價快速上升。

今年日韓股市大幅上漲，韓國股市年漲幅達70%，主要由半導(dǎo)體板塊驅(qū)動。

韓國半導(dǎo)體優(yōu)勢在于存儲領(lǐng)域，三星與海力士兩家公司約占其股市總市值一半。

日本股市今年上漲20%，同樣受半導(dǎo)體推動。日本在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中的競爭力在于材料，如光刻膠。

中國科技股今年表現(xiàn)亦亮眼，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在三季度單季上漲50%。資金主要涌入圍繞全球半導(dǎo)體景氣周期配套的公司，例如光模塊板塊成為今年A股焦點。

以某公司為例，今年漲幅約六倍。其業(yè)務(wù)正是圍繞美國費城半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，提供光模塊與材料。

此外，半導(dǎo)體材料、樹脂、PCB材料、銅鏈接、液冷、電源及服務(wù)器背板支架等公司均大幅上漲。

背后共同的驅(qū)動力，實際上源于美國由AI資本熱潮所推動的大規(guī)模資本開支。這股熱潮直接帶動了費城半導(dǎo)體指數(shù)進入一輪強勁的景氣上升周期。

從這個角度來看，如今黃金價格大幅上漲——一年內(nèi)漲幅達2000美元——其實反映出一個深層問題：以美元、美債為代表的美國傳統(tǒng)“老錢”體系，其信用根基已不再穩(wěn)固，正在快速弱化。

美元之所以至今尚未崩潰，很大程度上是因為AI產(chǎn)業(yè)催生了大量“新錢”資本，包括科技創(chuàng)新資本、AI投資以及與之相關(guān)的技術(shù)資產(chǎn)。

這些“新錢”正形成一種新的技術(shù)信用體系，也體現(xiàn)在區(qū)塊鏈、加密貨幣等新興金融資產(chǎn)呈現(xiàn)指數(shù)級上漲上，例如我們熟知的比特幣、以太坊等。

這些資產(chǎn)構(gòu)成了當(dāng)前美元體系的重要支撐。

所以從這個意義上講，今天的All in AI就是美國的國運，美國唯一的國運。

對于美國來講，All in AI不容有失，一旦出現(xiàn)閃失，那就是天崩地裂。

因為美元如今的支撐根基，正來自于All in AI所衍生出的這一系列科技創(chuàng)新資本與資產(chǎn)。

若美國AI進入高波，美科創(chuàng)市值大幅坍縮

美元崩塌，黃金比今年暴漲更甚

如果AI產(chǎn)業(yè)進入高波動階段，很可能引發(fā)美國科創(chuàng)市值大幅坍縮。

以英偉達為例，其當(dāng)前靜態(tài)市盈率約50倍，若市場預(yù)期轉(zhuǎn)變、估值降至40倍，市值可能蒸發(fā)上萬億美元。這種“金融加速器”效應(yīng)將觸發(fā)鏈?zhǔn)截摲答仯菏兄堤s直接動搖美元的根本支撐——一旦支撐體系進入高波動釋放階段，美元信用或?qū)⒚媾R崩塌風(fēng)險。

美元的崩塌將導(dǎo)致什么？必然是黃金價格的暴漲。今年金價已上漲近2000美元，若真進入美元信用崩塌的情景，明年金價很可能再度拉出大陽線，甚至出現(xiàn)更劇烈的上漲。

值此歷史節(jié)點，

當(dāng)此場景出現(xiàn)時，中國或順勢推出大規(guī)模內(nèi)需政策及中國版馬歇爾計劃。

歷史可知，1945年二戰(zhàn)結(jié)束后，美國通過馬歇爾計劃在歐洲推動戰(zhàn)后基建投資，奠定其全球治理權(quán)地位，影響延續(xù)至今。未來這一時刻可能重演。

當(dāng)中國推出內(nèi)需計劃與中式馬歇爾計劃、重構(gòu)全球供應(yīng)鏈時，全球資金或?qū)坝苛飨蛑袊叭嗣駧刨Y產(chǎn)。

作為未來時代規(guī)則與治權(quán)的掌控者，中國將獲得勝利者的巨大溢價。從美元自身問題看，這一時刻很可能到來，我們需有心理準(zhǔn)備。

本輪人工智能革命

成功關(guān)鍵在于下半場能否實現(xiàn)經(jīng)濟閉環(huán)，

導(dǎo)致美元問題的核心是美國全面投入AI不容有失。

然而經(jīng)歷兩年多發(fā)展，當(dāng)前已進入矛盾凸顯的尷尬窗口。美國正竭力維持AI資產(chǎn)溢價擴張，具體做法是科技巨頭日益轉(zhuǎn)向內(nèi)循環(huán)，形成所謂“無限流訂單”：

A公司購B公司產(chǎn)品，B購C產(chǎn)品，C再投資A股權(quán)，共同推動市值上漲，繼而啟動巨額債務(wù)融資，將資本再度投入新一輪AI基建。

此模式引發(fā)三大內(nèi)在沖突。

第一是金融脆弱性沖突。此輪AI巨頭軍備競賽中，訂單相互交叉，背后金融與債務(wù)亦深度交織。當(dāng)前美國債務(wù)市場的影子銀行已非華爾街機構(gòu)，而是這些科技巨頭。例如，甲骨文表外債務(wù)高達1100億美元，自由現(xiàn)金流為負130億美元。

此類金融結(jié)構(gòu)引發(fā)市場分歧加劇，質(zhì)疑AI擴張模式者日益增多。因此，11月以來科技巨頭股價頻繁高波動。沖突不僅來自金融層面，亦來自物理層面。

物理層面在于：美國在算力芯片供給端強大，但能源物理結(jié)構(gòu)脆弱老化。當(dāng)前美國不缺算力芯片，缺電力。有言道：AI競賽的盡頭是電力。右圖顯示，中國電力產(chǎn)能為美國2.6倍。

更關(guān)鍵在增量比較：中國年新增電力裝機容量是美國的九倍。中國電力生產(chǎn)已超10萬億千瓦時，且曲線陡峭上行；美國僅為4.4萬億千瓦時，增長緩慢。

兩者剪刀差持續(xù)擴大。美國雖有英偉達等算力芯片，若無電力驅(qū)動，芯片僅是倉庫中的廢鐵，科技巨頭需承擔(dān)巨額財務(wù)折舊成本，此成本已影響宏觀層面。

本輪人工智能革命，按任正非先生所言，是人類最后一次工業(yè)革命。因其本身產(chǎn)生通縮效應(yīng)：智能大規(guī)模替代人力，且替代的是經(jīng)大量教育投入形成的高質(zhì)量勞動力。

這些勞動力同時是AI的消費主體，形成尖銳沖突：收入端產(chǎn)生強烈通縮效應(yīng)。此外，AI分配結(jié)構(gòu)扭曲，如英偉達毛利率高達75%，資源過度集中于算力前端，致其芯片高速迭代。

當(dāng)前H200已可對華銷售，而美國主流產(chǎn)品已是Blackwell B200/B300。不久后，Rubin芯片將通過工程驗證上市，成為新一代主流算力芯片，再次淘汰Blackwell系列。

對巨頭而言，高端算力芯片財務(wù)折舊成本急劇上升，而羸弱收入端難以消化。

綜上三重沖突，反映核心問題在于：人類在AI前端投入天量資本，但此輪AI革命成功的關(guān)鍵，在于下半場能否在后端形成強大產(chǎn)業(yè)生態(tài)，實現(xiàn)經(jīng)濟閉環(huán)。現(xiàn)實是美國無法完成此閉環(huán)。

因美國缺乏制造業(yè)，難以構(gòu)建后端完備產(chǎn)業(yè)生態(tài)。其AI終端消費如OpenAI會員年收入約600億美元，但前端資本開支達5000億美元，比例懸殊。

此結(jié)構(gòu)使市場開始質(zhì)疑Scaling law法則——即單純依賴堆砌芯片換取增長的邏輯。

這正是11月以來美國科技巨頭股價高波動根源。美國無法完成AI經(jīng)濟閉環(huán)，而能完成此使命的正是中國。因為中國具備超強落地能力與完備產(chǎn)業(yè)生態(tài)，即AI端側(cè)能力。

AI最終通過設(shè)備與外設(shè)落地經(jīng)濟，端側(cè)即AI大模型加載至各類電子外設(shè)，形成智能體。此能力恰在中國。

模型體現(xiàn)中國超級工程優(yōu)化能力。從年初的DeepSeek至全球AI開發(fā)生態(tài)，基座模型廣泛采用阿里千問與智譜等，且為開源免費。

此商業(yè)模式對美國OpenAI等閉源模型構(gòu)成巨大沖擊。電子外設(shè)制造則對應(yīng)中國工業(yè)實力，如AI手機、眼鏡、穿戴設(shè)備、無人機、電動車及未來機器人等。

制造能力在中國。中國將免費開源基座模型生態(tài)接入物美價廉外設(shè)，銷往全球，資金即從產(chǎn)業(yè)端回流中國。端側(cè)持續(xù)產(chǎn)生場景與數(shù)據(jù)，經(jīng)AI挖掘形成數(shù)字資產(chǎn)與賦能效應(yīng)。數(shù)字資產(chǎn)進入金融機構(gòu)與市場，推動新一輪信用周期擴張。

中國人的策略是完備的體系，只有中國能實現(xiàn)。所以AI的盡頭在哪里？在東方。只有中國能完成這一使命。AI沒有泡沫破裂，這一輪AI也遠未結(jié)束，而是正走向深化。只是這個使命美國無法完成，唯有中國可以。這就是我們所見的前景。

當(dāng)前中國類似1929至1945年的美國

我個人看法與許多經(jīng)濟學(xué)家不同。

經(jīng)濟學(xué)家多關(guān)注中國當(dāng)前二維三維難題：民生溫度偏低、財政困難、房價下跌、土地出讓不暢、經(jīng)濟失衡、產(chǎn)能過剩、收入分配等問題，這些皆須承認。

但這些問題須置于G2歷史戰(zhàn)略競爭的時代敘事下理解。若時代不更替、東風(fēng)未壓倒西風(fēng)，則這些問題難以解決。

超級大國不能僅從書本尋找答案，經(jīng)濟學(xué)教科書多為小國模型，即被動接受價格，此理論不適用于中美等超級大國。

當(dāng)前中國類似1929至1945年的美國。彼時美國面臨系列宏觀難題，若無珍珠港事件將其卷入戰(zhàn)爭，若無戰(zhàn)后馬歇爾計劃獲得治權(quán)，其國內(nèi)成本難以消化。今日中國亦然。

解決中國問題須置于G2斗爭的大劇本中。唯有完成此劇本，國內(nèi)成本方能迎刃而解，并被未來治權(quán)溢價逐步吸收。全球資金將流向中國。

經(jīng)此一年G2跌宕斗爭，中國已建立強大心理優(yōu)勢，即“從從容容，游刃有余”的心態(tài)。此定力體現(xiàn)于近期兩次會議：政治聚會與經(jīng)濟工作會議。政策重心清晰置于高質(zhì)量與調(diào)結(jié)構(gòu)。

具體包括統(tǒng)一大市場、新型能源體系、全面綠色轉(zhuǎn)型、深入整治內(nèi)卷、嚴(yán)肅財政開支及創(chuàng)新驅(qū)動等。經(jīng)濟學(xué)角度，此屬收斂型政策，即若無質(zhì)量提升，則穩(wěn)守現(xiàn)狀，不追求增量。

短期內(nèi)股市出現(xiàn)指數(shù)級情緒攻勢的

可能性較低

近期股市風(fēng)險偏好溫度較低，港股回落明顯，因其本質(zhì)是內(nèi)需映射資產(chǎn)，反映內(nèi)需溫度偏低及政策意愿淡定，并無市場預(yù)期的短期強刺激。A股與港股正逐步消化此信息。

背后邏輯正是G2斗爭中中國已建立牢固心理優(yōu)勢，市場需適應(yīng)。短期內(nèi)出現(xiàn)指數(shù)級情緒攻勢的可能性較低。市場經(jīng)歷過去一年大幅上漲后，或進入平衡震蕩整固階段，且時間不會短。

我押注東風(fēng)壓倒西風(fēng)，大貝塔機會兩個：

AI端側(cè)、黃金和有色

展望2026年策略，須以時代劇本為基座：東西方斗爭局充滿不確定性，不確定性即最大確定性。故以啞鈴策略為基座必要，即一頭固收，一頭押注國運與成長進程。此策略過去兩年已被證明高效。

具體至押注國運成長方向，取決于立場判斷。

若認為美國全面投入AI將持續(xù)順利，可參考華爾街“木頭姐”策略，其押注美國國運，認為費城半導(dǎo)體強勁周期將于2026年延續(xù)，AI策略成功無波折，同時黃金將暴跌約67%。

當(dāng)然從我立場來講，我一定是押注東風(fēng)壓倒西風(fēng)這個劇本的。美國自身的問題、內(nèi)生的問題，我認為它過不去，甚至2026年這個坎也過不去。

所以從這個角度考慮的話，我考慮是：首先AI頭寸，我們要根據(jù)產(chǎn)業(yè)趨勢做出調(diào)整，重心要從前端逐漸往后端移——后端就是AI端側(cè)。我認為明年AI端側(cè)存在大貝塔機會。

第二就是如果美元有大問題、美國有大問題，我會堅定押黃金以及有色。它們背后是大貝塔，黃金沒有頂。如果美元崩塌缺口發(fā)生，黃金沒有頂。黃金和有色背后都是大貝塔，那我一定會選這個貝塔方向。

阿爾法上：

積極押注中國頂層戰(zhàn)略方向兩個，

阿爾法方向，則積極押注中國高質(zhì)量頂層戰(zhàn)略方向，即能源與科技兩大體系。

產(chǎn)業(yè)層面，阿爾法重點投向循環(huán)經(jīng)濟、綠色轉(zhuǎn)型與新能源產(chǎn)業(yè)。中國能源體系與美國化石能源體系相對立，中國依靠強大制造業(yè)將自然能轉(zhuǎn)化為電能，在風(fēng)光儲及未來聚變能源方向均處世界技術(shù)前沿。

循環(huán)經(jīng)濟旨在替代美國化石能源體系，將石油轉(zhuǎn)為可再生狀態(tài)，構(gòu)建從零到一的循環(huán)產(chǎn)業(yè)體系。中國在G2競爭格局下必須發(fā)展此體系，將帶來巨大阿爾法。

此外，突破性材料（半導(dǎo)體與能源材料）是產(chǎn)業(yè)體系基礎(chǔ)短板。過去一年稀土鏈全面武器化僅是中國材料體系王牌之一，中國尚有諸多底牌。

當(dāng)前中美較量已從AI擴展至太空。明年SpaceX即將IPO，估值約1.5萬億美元。若中國不緊跟并占一席之地，可能在競爭中陷入被動。美國SpaceX火箭發(fā)射能力全球領(lǐng)先，低空軌道資源有限。

SpaceX以每周一發(fā)速度搶占軌道，中國若不加速跟進，200至2000公里低空資源或失先機。中國正投入巨大資源于此競爭。在此方向，整個產(chǎn)業(yè)生態(tài)可能產(chǎn)生巨大資產(chǎn)的阿爾法。

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