天數智芯敲鐘：虧損與400億市值，國產GPU的狂熱時代

2026年，中國AI芯片公司的上市故事正出現分岔點。

就在短短一個月前，摩爾線程、沐曦股份在科創板掛牌，首日分別以425%和693%的驚人漲幅點燃市場。緊接著，壁仞科技登陸港股，首日漲幅也超過75%，市值沖上825億港元。國產GPU賽道似乎正進入一個狂熱的資本時代。

然而，當1月8日天數智芯頂著“國內首家量產通用GPU”的光環在港交所敲鐘時，市場反響卻相對平淡。截至當日15時30分，公司股價上漲10%，市值達到406億港元。

這個數字本身并不算差，但置于同行首日動輒數倍漲幅的背景下，像是一種市場對行業價值的接納，而非對公司顛覆性潛力的追捧。

國產GPU賽道，正處于一個由國產替代敘事，供應鏈安全焦慮，以及尚未跨越的生態壁壘共同驅動的狂熱時代。

但問題是，在資本節奏快于產業節奏，用高估值提前定價未來時，是不是所有國產GPU公司，都真的為這場科技變革的馬拉松做好了準備？

國產GPU集體奔赴A股，天數智芯為何被迫轉道港股？

國產GPU迎來了難得的窗口期。外部供應鏈波動疊加算力需求爆發，為本土廠商打開了進入核心市場的縫隙，資本與產業力量也迅速跟進。天數智芯是這一輪“國產替代敘事”的受益者之一，公司上市也是市場情緒的一次集中釋放。

然而，上市鐘聲與狂熱市場之下，一個重要信號被忽視了。

近年來，寒武紀、摩爾線程、沐曦等頭部國產GPU公司，上市路徑明顯指向A股。而天數智芯，最終選擇的是港股。

從財務層面看，這是資金壓力下的理性選擇。過去三年半，天數智芯累計虧損接近29億元，研發投入長期高于營收，這種“燒錢換增長”的模式對持續融資有著近乎剛性的需求。

港股在放寬特?？萍脊旧鲜虚T檻后，為尚未盈利的硬科技企業提供了更快的融資通道，也更容易在短期內完成資本補給。對天數智芯而言，赴港上市更像是緩解現金流壓力的行為，而非節奏從容的市場選擇。

更深層次地看，兩地資本市場對芯片公司的偏好邏輯本就不同。

A股，尤其是科創板，更強調“國家戰略”和“技術自主”的長期價值，對擁有明確國產替代定位且獲得產業資本支持的企業，往往給予更高估值和更強耐心。

相比之下，港股投資者更關注商業模式是否清晰、收入增長是否確定、盈利路徑是否可見。對仍處在大規模投入期、商業化尚未跑通的公司，港股的定價通常更加謹慎。

天數智芯最終繞開A股主戰場轉道港股，這一行為本身或許就暗示，在“產業確定性”和“國家敘事”的共識強度上，資本市場對天數智芯有著與其他幾家明星公司不同的預期。

但在資本層面，即使赴港，天數智芯還將面臨直接的“對照組”壓力。

除了已經上市的壁仞科技，百度旗下的昆侖芯也已遞交上市申請。與獨立GPU廠商不同，昆侖芯天然嵌入百度搜索、智能云和自動駕駛等業務體系，芯片可以直接在自有場景中規?；涞?，商業閉環更清晰。對偏好確定性的港股投資者而言，這種“自產自用、即插即用”的模式更容易理解，也更容易建立信心。

相比之下，天數智芯需要向市場證明，獨立生態路線同樣具備可復制、可放大的商業前景。

從行業位置看，天數智芯目前仍處在追趕隊列中。根據招股書，按2024年收入計算，其在中國通用GPU市場的份額約為0.3%，訓練型和推理型產品市占率也均不足1%，整體排名在英偉達、AMD、海光信息和沐曦之后。市場份額仍停留在個位數百分點時，談論行業“集體躍遷”或“全面替代”顯然為時過早。

總之，天數智芯的上市，更像是國產GPU“資本化進程”的一部分，而非商業成熟度的自然結果。上市成功解決了緊迫的資金需求，但真正的考驗在于，天數智芯能否跨越漫漫商業化之路上的三道關鍵門檻。

擺在天數智芯面前的三道關卡

上市并未解決天數智芯的根本問題，擺在公司面前的，是三道繞不開的關口。

第一道關，是持續虧損帶來的融資依賴。

在GPU這樣的重資產研發行業里，高投入本就是常態，但問題在于，投入多久才能換來穩定回報。2022年至2024年，天數智芯研發開支占收入的比例分別高達241.1%、213.1%和143.2%，也就是說，每獲得1元收入，至少要投入1.4元以上用于研發。

本次IPO募集資金中，超過八成仍將投向研發，這意味著公司短期內仍難以擺脫“融資—研發—虧損—再融資”的循環。

這種模式在追趕階段可以被市場接受，但當部分競爭對手開始逐步收窄虧損，甚至接近盈虧平衡時，投資者對單純“燒錢換增長”的耐心就會下降。比如，2025年上半年，摩爾線程的凈虧損已收窄至2.71億元，沐曦股份的凈虧損也同比大幅減少。天數智芯要證明商業化節奏正在加快。

第二道關，是在國產GPU賽道內部的激烈競爭。

從行業整體看，國產GPU仍處在追趕國際巨頭的階段，但一個被低估的現實是，部分廠商已經告別“草莽時代”，形成相對穩定的客戶結構和出貨規模，商業化進展明顯提速。寒武紀營收已進入規模增長區間，并在部分季度實現持續盈利；摩爾線程、沐曦的訂單和落地節奏也在加快。

相比之下，天數智芯近三年營收雖保持增長，但總體規模仍偏小，在同類公司中處于中游位置。2022—2024年，公司營收從1.89億元增長至5.4億元。在算力需求爆發的大背景下，這一增長并未轉化為明顯的市場份額突破。結果是，公司估值水平也低于國產同行。

圖：截至2026年1月8日15時，天數智芯、摩爾線程、沐曦市銷率（PS）

這意味著，天數智芯的戰斗遠不只是對國際巨頭的技術追趕，更是在國產賽道內部，如何構建獨特生態位、綁定關鍵客戶，以此加快商業正循環的腳步。

第三道關，是長期戰略是否足夠穩定。

與不少由創始人長期掌舵的硬科技公司不同，天數智芯目前更偏向職業經理人主導模式，創始人李云鵬已淡出一線管理。作為一家成立近十年的企業，天數智芯比摩爾線程等后起之秀早出發4-5年，卻伴隨著創始人出走、兩次換帥，以及戰略反復搖擺，以至于未能形成領先優勢。

在研發周期長的科技行業，戰略連續性本身就是重要資產。全球硬科技巨頭在步入成熟期之前，幾乎沒有例外全部是“核心創始人”主導，比如黃仁勛之于英偉達，馬斯克之于SpaceX，黃崇仁之于臺積電。創始人是長期戰略一致性的“錨點”，保證了公司的戰略定力。

資本市場可以接受階段性虧損，卻很難接受戰略反復。天數智芯面臨的真正考驗是，在一個需要十年定力的產業中，公司是否有魄力把資源持續投入到那些難而正確的方向上？

“平替”故事走到盡頭，下一階段增長靠什么？

在GPU產業，競爭進入拼軟件生態和開發者體驗的階段。硬件只是入口，真正決定長期格局的，是誰能成為開發者的默認選擇。

天數智芯上市前后，恰逢CES 2026，英偉達在這屆科技春晚展示的新產品覆蓋芯片、機架、網絡與軟件的系統工程等。這對中國GPU產業又是一次提醒，在科技世界加速流轉中，“平替”敘事，早晚會撞上生態之墻。

圖源：英偉達

在供應鏈，先進制程與高端存儲等供應鏈制約如影隨形。

對于天數智芯這樣的設計公司而言，產品性能的上限不完全由自身架構決定，而受制于全球分工的鏈條。其中最關鍵的環節之一，是高端GPU所需的高帶寬內存（HBM）。目前全球HBM市場主要由少數海外廠商主導，供給長期偏緊。即便芯片設計本身達到預期，如果無法獲得足量、先進的HBM，產品的整體性能和出貨節奏仍可能受限。

這些制約迫使國產GPU企業不得不在架構設計上“看菜吃飯”，通過增加片上緩存、優化算法等方式來彌補外部供應鏈的短板，這在一定程度上增加了設計復雜度和性能挑戰。

在公司自身，一個更長期的挑戰，是軟件生態的碎片化。

英偉達花了近二十年時間建立CUDA體系，形成了開發者習慣和產業標準。而在國內市場，各家GPU廠商目前尚未形成一個統一、強大且有號召力的替代方案。各家都在發展自己的編程模型和軟件棧，如摩爾線程的MUSA、壁仞科技的BIRENSUPA等，天數智芯也做了自己的全套軟件棧。

上市后，天數智芯需要盡快回應二級市場對商業化的期待。對天數智芯來說，競爭的維度是其他廠商的芯片性能，更是對方正在加速搭建的軟件體系和開發者網絡。公司必須證明，不僅能造出“能用”的芯片，更能構建一個“有人用”的生態。而現在的通用GPU市場，不提英偉達拿下超九成份額，天數智芯較海光、沐曦也有差距。

從更長周期看，芯片產業天然走向寡頭結構，最終能留下來的公司不會太多。上市不是終點，而是淘汰賽的下一階段。

“寒武紀大爆發”后，競爭對手在商業落地和生態建設上不斷加速，中國芯的短板正在被一塊塊補上，天數智芯能否在新的競爭中不掉隊甚至彎道超車？

來源：港股研究社