跑贏縣城的“電驢”闖港，能跑贏巨頭嗎？

《投資者網》引力丨張靜懿

縣城街頭，一臺明黃色電單車停在街角——這不是哈啰，也不是美團單車，而是松果出行。2026年1月2日，這家專注下沉市場的共享電單車平臺正式向港交所遞交IPO申請，擬主板上市。

在資本市場的聚光燈下，故事沒那么輕松。招股書顯示：松果在2025年前三季度首次實現經調整凈利潤2640萬元，但按國際財務報告準則（IFRS）口徑，公司同期仍凈虧損約6000萬元。更關鍵的是，公司正站在一場“縣城爭奪戰”的風暴眼中——哈啰、美團、青桔三大巨頭加速向下沉市場滲透，松果的“藍海”正變“紅海”。

松果出行能否跑贏這場資本與運營的耐力賽？這不僅是自身的命題，也折射出Z世代關心的現實問題：在城市之外，出行自由還能不能便宜又方便？

從縣城起家：一個“避開巨頭”的野路子

松果出行的故事，始于2017年。創始人翟光龍是美團創始團隊成員，也曾是天天用車的聯合創始人。當哈啰、青桔、美團單車在一二線城市打得不可開交時，他卻把目光投向了被巨頭忽略的“空白地帶”——全國上千個縣城。

這不是拍腦袋決策，而是算準了需求錯位。在縣城，沒有地鐵、公交稀疏，3-10公里的出行半徑里，電單車成了剛需。而Z世代年輕人返鄉、小城青年通勤、甚至鄉鎮學生上學，都越來越依賴這種“輕機動”工具。

截至2025年9月30日，松果已覆蓋全國422個市縣，投放電單車45.5萬輛，注冊用戶達1.28億——要知道，2023年底這個數字還是0.99億。三年時間，用戶增長近30%，年均新增注冊用戶規模巨大。

更關鍵的是，松果不是簡單做“搬運工”。據灼識咨詢報告，公司是中國唯一一家覆蓋從電單車設計、生產到運營全鏈條的共享平臺。自建工廠、自研電池、自組運維團隊，這種“重資產+垂直一體化”模式，讓公司在縣城能快速響應路況、天氣、用戶習慣——比如加裝后座、加寬踏板，甚至針對南方多雨地區優化防滑輪胎。

這種“懂縣城”的打法，讓松果在2024年拿下中國外圍發展區域（即下沉市場）18.7%的交易額份額，排名第一。但在全國大盤里，公司只是第四——前三名被哈啰、美團、青桔牢牢占據，合計市占率超90%。換句話說，松果在自己的地盤上是“王”，但出了縣城，就是“挑戰者”。

毛利率連年上升，但盈利仍靠“調整”

財務數據是IPO最硬的試金石。松果出行的營收增長近期陷入停滯：2023年為9.53億元，2024年微增至9.63億元，2025年前三季度為7.46億元，與2024年同期基本持平。

表面看，收入增長乏力。但深入內部，盈利能力的改善是清晰可見的：毛利率從2023年的15.8%，提升至2024年的18.9%，并在2025年前三季度達到24.3%。這意味著，每獲得100元收入，公司留下的毛利額增加了約8.5元。這一改善主要得益于規模效應、車輛耐用性提升以及運維效率的優化。例如，公司通過人工智能運營系統動態調度車輛，提升了資產使用效率。

真正的轉折在2025年前三季度：公司首次實現經調整凈利潤2640萬元。但這是“經調整”后的數字——剔除了股權激勵、上市費用等非現金或一次性開支。按國際會計準則（IFRS），公司仍凈虧損約6000萬元。這種“調整后盈利”在科技公司IPO中很常見，但也需警惕，這說明企業核心業務已接近盈虧平衡，但離真正“自我造血”尚有距離。

值得關注的是松果面臨的現金流壓力。盡管實現了調整后盈利，但公司在IFRS下的持續虧損仍在消耗現金。同時，其流動負債凈額從2023年末的約11.28億元增至2025年9月末的約14.53億元。對于松果出行這樣擁有超45萬輛投放車輛、從設計到運營管理全覆蓋的重資產公司而言，持續的車輛采購、折舊攤銷及市場擴張均需要巨大的資本投入。

資本押注、巨頭圍剿：松果的“護城河”深嗎？

松果的股東名單堪稱豪華。招股書顯示，IPO前，創新工場（持股23.23%）、險峰（14.12%）、藍馳創投（11.85%）是主要機構股東，紅杉中國、軟銀、諾基亞投資基金也位列股東名單。這些明星VC的背書，是對其聚焦縣域市場模式的認可。

此次IPO募資用途主要為五大方向：一是擴大地區覆蓋與滲透（主攻更多縣城）；二是技術研發（智能調度、電池、IoT）；三是探索電單車銷售商業化（從C端服務延伸至B端賣車）；四是海外擴張試點（瞄準類似下沉市場的東南亞、拉美）；五是補充營運資金。

但問題隨之而來：下沉市場還是藍海嗎？答案正在變“否”。2024年起，哈啰、美團、青桔紛紛加大縣域投放。這些企業有超級App流量、有資本補貼、有全國供應鏈——松果引以為傲的“本地化運維”“自產車輛”，在巨頭的“飽和式攻擊”面前其“護城河”的深度正在接受考驗。

更棘手的是政策風險。共享電單車在縣城雖受歡迎，但管理標準各地不一，且整體監管趨嚴。例如，成都市明確“不鼓勵發展共享電單車”，并對現有車輛實行“只減不增”原則；多地政府部門就違規投放、亂停亂放等問題頻繁約談運營企業 。同時，國家層面新的《電動自行車安全技術規范》已于2025年9月實施，對車輛技術門檻提出了更高要求。松果的重資產模式一旦遭遇政策收緊，擴張節奏可能被打斷。

此外，行業天花板也在顯現。據灼識咨詢，中國共享電單車市場雖在2024年達到166億元交易額，未來8年CAGR預計26.4%，但競爭已從“用戶爭奪”轉向“利潤廝殺”。松果若無法在IPO后快速建立盈利模型，可能陷入“越擴張越虧”的陷阱。

松果出行的IPO，本質上是一場“錯位競爭”的資本驗證。松果已經證明，下沉市場值得做，也跑得出效率。但IPO只是起點，真正的考驗才剛開始：公司能否從“縣城之王”，成長為一家有利潤、有壁壘、有未來的可持續企業？這臺明黃色電單車，還在路上。（思維財經出品）■

松果出行電單車