吃盡新冠紅利，疫苗王者Moderna如今舉債續命

2020 年 1 月 11 日，第一例新冠病毒的基因序列被中國科學家上傳至全球公開數據庫。兩天后，位于美國的一家生物技術公司完成了疫苗序列設計，徹底改變了它此后數年的命運軌跡。這家公司就是 Moderna。

（來源：Moderna）

據外媒報道，Moderna 聯合創始人努巴爾·阿費揚（Noubar Afeyan）清楚記得那個時刻——2020 年 1 月 21 日，他女兒生日那天，他在達沃斯世界經濟論壇期間接到了 CEO 斯泰芬·邦塞爾（Stéphane Bancel）的電話：多個公共衛生組織正在敦促 Moderna 參與疫苗研發。

“我們幾乎是一夜之間決定投入這件事，”阿費揚后來在麻省理工學院的一次活動中回憶。

一個多月后的 2 月 24 日，Moderna 向美國國立衛生研究院（NIH）交付了第一批新冠疫苗樣本用于測試。3 月 16 日，第一針 Moderna 疫苗“Spikevax”注入了志愿者的手臂。

圖 | Spikevax疫苗（來源：Yahoo）

從獲取病毒基因序列到完成疫苗序列設計，Moderna 只用了兩天時間。從設計完成到進入人體臨床試驗，整個過程不足 66 天。這一速度在疫苗研發史上前所未有。作為對比，此前研發速度最快的腮腺炎疫苗花了四年才完成從概念到上市的全過程。

同一時期，德國的 BioNTech 與輝瑞（Pfizer）聯手，也在全速推進 mRNA 疫苗研發。

兩家公司幾乎同時沖線：輝瑞-BioNTech 疫苗于 2020 年 12 月 11 日獲得 FDA 緊急使用授權，成為全球首個獲批的新冠疫苗；一周后的 12 月 18 日，Moderna 的 Spikevax 緊隨其后獲批。兩款疫苗的三期臨床有效率都超過了 94％，遠高于業界預期，也遠超 FDA 設定的 50％門檻。

這兩家此前默默無聞的 mRNA 技術公司，一夜之間成為全球抗疫的焦點。

十年隱身，一“疫”成名

Moderna 公司成立于 2010 年，由阿費揚領導的風投機構 Flagship Pioneering 孵化，聯合創始人包括被譽為“納米載藥之父”的 MIT 教授羅伯特·蘭格（Robert Langer）和哈佛干細胞研究員德里克·羅西（Derrick Rossi）。

公司名稱取自“modified”和“RNA”的組合，足見其以改進 mRNA（messenger RNA，信使核糖核酸）技術改變醫學的野心。

圖 | 羅伯特·蘭格（Robert Langer）（來源于：wikipedia）

此后將近十年，Moderna 一直處于“隱身模式”，員工簽署嚴格保密協議，累計募集超 26 億美元私募資金，卻幾乎沒有公開發表過論文。外界對這家公司到底在做什么知之甚少，甚至有人懷疑其技術是否真的可行。

2018 年 12 月，Moderna 在納斯達克完成首次公開募股（IPO），募資約 6.04 億美元，創下當時生物科技史上最大規模 IPO 記錄。

股票代碼選用“MRNA”，即 mRNA 的縮寫。然而上市首日股價即下跌超 19％，市場對這家沒有任何商業化產品、僅靠一堆臨床前項目撐起 75 億美元估值的公司充滿疑慮。彼時沒有人能預料，不到兩年后，一場席卷全球的疫情會將它推上頂峰。

突發的疫情給 mRNA 技術提供了近乎完美的發展條件：靶點明確（新冠病毒刺突蛋白）、患者群體龐大（全球數十億人）、各國政府愿意承擔研發風險并提前鎖定采購訂單。

傳統疫苗從設計到量產通常需要數年，而 mRNA 疫苗只需將目標抗原的基因序列“編程”進脂質納米顆粒包裹的 mRNA 分子中，讓人體細胞自己生產抗原蛋白來激活免疫反應。這種“即插即用”的平臺屬性，使得針對新變種的疫苗更新可以在數周內完成——這在傳統疫苗技術中是不可想象的。

毫不意外，2021 年成為 Moderna 的黃金年代。據公司財報，全年營收飆升至約 185 億美元，凈利潤達到 122 億美元，相較于 2020 年虧損 7.47 億美元實現了天翻地覆的逆轉。市值更一度超過 1,900 億美元，超越了包括百時美施貴寶（BMS）在內的多家傳統制藥巨頭。

一家成立僅十余年、此前從未有產品上市的生物技術公司，憑借單一產品躋身全球制藥業頂級玩家行列。

新冠退潮：營收斷崖與管線受挫

但 Moderna 未想到，硬幣還有另一面，即這種繁榮對于“非常態”的境況高度依賴。新冠大流行期間，疫苗是剛需，政府集中采購消除了商業化風險，輿論高度關注推動了接種意愿。一旦這些條件消失，情況會截然不同。

于是，轉折從 2023 年開始顯現。隨著新冠從“大流行”（pandemic）過渡到“地方性流行”（epidemic），全球疫苗需求急劇萎縮。各國政府不再大規模集中采購，接種策略從“應接盡接”轉向“高危人群優先”，公眾對反復打加強針的意愿持續下降，業內稱之為“接種疲勞”。

據 Statista 數據，Moderna 2023 年全年營收驟降至約 68 億美元，不到 2022 年的三分之一，2024 年進一步降至約 32 億美元。2025 年前三季度收入更是持續下滑到約 10 億美元，同比下滑約 45％，其中約 9.71 億美元仍來自新冠疫苗 Spikevax。

圖 | Moderna 2020-2024 全年收入（來源：Statista）

更糟的是，Moderna 為“后新冠時代”布局的產品線接連遭遇挫折。2024 年 5 月獲 FDA 批準的 RSV（Respiratory Syncytial Virus，呼吸道合胞病毒）疫苗 mRESVIA，被寄予厚望成為公司第二大收入來源，但商業化表現慘淡。

對比輝瑞和 GSK 的同類產品，mRESVIA 被普遍認為免疫效果稍遜，加之美國疾病控制與預防中心（CDC）的接種建議收緊，市場空間進一步受限。

2025 年 10 月傳來的消息更是雪上加霜。Moderna 的 CMV（Cytomegalovirus，巨細胞病毒）疫苗 mRNA-1647 在三期臨床試驗失敗。這項試驗入組了約 7,500 名 16 至 40 歲女性，是迄今最大規模的 CMV 疫苗有效性研究，但結果顯示疫苗預防感染的有效率僅為 6％至 23％，遠低于公司目標。Moderna 隨即宣布終止先天性 CMV 的臨床開發計劃。

這款疫苗此前被部分分析師預測為潛在年銷售額達 30 億美元的“重磅”，如今成為又一個陣亡的項目。公司總裁霍格（Stephen Hoge）在聲明中坦言：“我們對未能預防原發感染深感失望，這意味著盡管業界數十年努力，至今仍沒有一款疫苗能預防先天性 CMV。”

在收入斷崖式下滑的同時，Moderna 還背負著高成本的支出結構。研發支出從 2019 年的約 5 億美元激增至 2024 年的約 45 億美元。員工人數從疫情前的約 1,500 人膨脹至近 6,000 人。

從 2024 年下半年開始，管理層被迫大幅“瘦身”。Moderna 在 2025 年先后宣布裁員約 10％，涉及超過 800 名員工，目標是將員工總數控制在 5,000 人以內。公司終止了包括 HSV（單純皰疹病毒）、帶狀皰疹、糖原貯積癥等多個臨床項目，并關停或縮減部分海外產能布局，試圖將 2027 年的年度現金成本壓降至 40 億美元以下。

2025 年 7 月，CEO 邦塞爾在致員工的內部備忘錄中寫道，公司已“做出一切努力避免影響工作崗位”，但裁員對于“使成本結構與業務現實相匹配”是“必要的”。

圖 | 內部備忘錄：困難但必須邁出的一步 （來源：Moderna）

外部政策環境的變化讓局面更加復雜。特朗普政府上臺后，美國衛生與公眾服務部（HHS）部長小羅伯特·肯尼迪（Robert F. Kennedy Jr.）對 mRNA 技術持公開懷疑態度。FDA 收緊了新冠疫苗的審批框架，將適用人群限制在“65 歲以上及具有基礎疾病人群”。HHS 還取消了 Moderna 禽流感疫苗項目的資助合同。

在內外交困的情境下，Moderna 只能選擇“舉債”維持開發預算。2025 年 11 月，Moderna 宣布與資產管理巨頭 Ares Management 簽訂了一筆 15 億美元的五年期貸款安排。《波士頓環球報》的報道十分直白：這是一筆“續命錢”，為公司爭取等待管線讀數和新產品放量的時間窗口。

相比之下，同樣深耕 mRNA 領域的 BioNTech 在疫情后采取了不同策略。這家德國公司將資源迅速收縮至腫瘤免疫這一核心賽道，通過與多家大型藥企合作分攤風險和成本。而傳統疫苗巨頭 GSK 和輝瑞在 RSV 和流感市場上，則更強調與既有銷售網絡和成人疫苗產品矩陣的協同，將新產品視為補充而非“賭注”。

相比之下，Moderna 在短時間內將管線從十余個擴張到三十多個，幾乎覆蓋所有能想到的傳染病和罕見病領域，卻難以為每個項目配備足夠的臨床策略和商業落地資源。

最新癌癥疫苗能否力挽狂瀾？

當然，Moderna 的故事還遠未結束。公司手中仍握有約 65 億美元現金（截至 2025 年末）加上新到賬的貸款額度，以及備受矚目的癌癥疫苗 mRNA-4157。這款與默沙東（Merck）合作開發的個體化新抗原療法（INT，Individualized Neoantigen Therapy），在黑色素瘤領域的二期試驗中展現了令人鼓舞的數據。

據《柳葉刀》2024 年發表的研究結果，mRNA-4157 聯合默沙東的 PD-1 抑制劑 Keytruda，將高危黑色素瘤患者的復發或死亡風險降低了 44％，兩年半總生存率達到 96％。FDA 已于 2023 年授予該聯合療法“突破性療法”認定，三期試驗已完成入組。

（來源：Moderna）

Moderna 總裁霍格表示，mRNA-4157 的三期關鍵數據可能最早于 2026 年公布，若結果積極，有望在 2027 年實現商業化。這將是首個獲批的 mRNA 癌癥疫苗。部分分析師預測，該產品一旦成功，定價可能高達每位患者 10 萬至 30 萬美元。對于一家急需證明 mRNA 平臺能夠超越傳染病疫苗的公司而言，這無疑是最重要的翻身機會。

此外，Moderna 的流感疫苗 mRNA-1010 正在進行三期有效性研究，流感＋新冠聯合疫苗以及諾如病毒疫苗也在推進中。管理層在 2025 年 11 月的分析師日上表示，預計 2026 年營收將實現最高 10％的增長。

但這些樂觀預期的前提是“近乎完美的執行”，而現實的陰影依然籠罩著。Arbutus Biopharma 對 Moderna 提起的脂質納米顆粒（LNP）專利侵權訴訟定于 2026 年 3 月開庭審理；GSK 也在 2024 年末對 Moderna 發起了類似的專利訴訟。就在這兩日，德國制藥巨頭拜耳更是直接提起三項訴訟，分別起訴輝瑞、Moderna和強生生產的 COVID-19 疫苗侵犯了其專利。涉案金額達 1,400 億美元。

若這些官司敗訴，Moderna 可能被迫為所有 LNP 產品支付巨額專利費，進一步侵蝕本已緊張的財務狀況。

（來源：Reuters）

邦塞爾后來對投資者承認，自己最大的錯誤是“對疫苗市場過度自信”。公司聯合創始人阿費揚則保持一貫的堅定：“我們不需要也不配得到同情……只要能度過這個階段，我相信我們會好起來的。”

能否“好起來”，答案可能要等到 2026 年底或 2027 年才能揭曉。若癌癥疫苗三期數據達標，Moderna 將有望完成從呼吸道疫苗公司向腫瘤治療平臺的轉型；若數據不及預期，公司可能淪為一個規模不足、在市場浪潮中掉隊的玩家。“是否會被并購”這個問題，已頻繁出現在分析師報告的風險提示和公司內部會議的提問環節中。

從約 75 億美元 IPO 估值到近 2,000 億美元市值巔峰，再到如今約 120 億美元的市值（截至 2026 年 1 月初），Moderna 的起落映射出一個更大的命題：在生物技術領域，單一產品的爆發式成功能否轉化為可持續的平臺優勢？技術潛力與商業化落地之間，究竟隔著多遠的距離？

邦塞爾在 2021 年初曾驕傲宣稱“it’s just the beginning（這只是開始）”。四年后回看這句話，它或許仍然成立——只不過，這個“開始”指向的并非他當時憧憬的無限光明，而是一段漫長而艱難的證明之旅。

https://www.modernatx.com/en-US/media-center/all-media/blogs/aligning-cost-structure-to-deliver-pipeline

https://www.reuters.com/legal/litigation/bayer-sues-covid-vaccine-makers-over-mrna-technology-2026-01-06/

https://markets.financialcontent.com/stocks/article/predictstreet-2026-1-9-modernas-second-act-a-2026-deep-dive-into-the-future-of-mrna-therapeutics

排版：KIK