王天豐：重磅會(huì)議定調(diào)2026，債市機(jī)會(huì)如何把握

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直播嘉賓：

王天豐 國泰基金債券策略研究員

12月25日15:30

摘 要

2026年債市或呈“先抑后揚(yáng)”格局，一季度供需壓力下有望出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)配置窗口，十年國債ETF（511260）憑借穩(wěn)健性與高適配性，成為把握債市機(jī)遇的核心標(biāo)的。

海外層面，美聯(lián)儲(chǔ)明年存在降息。美國失業(yè)率升至4.6%超目標(biāo)區(qū)間，通脹數(shù)據(jù)因政府停擺存疑，需待12月CPI確認(rèn)態(tài)勢。新任主席大概率為鴿派的哈塞特，或推動(dòng)一次降息，但后續(xù)空間取決于就業(yè)與通脹邊際變化，整體貨幣政策或比市場預(yù)期更緊縮。

國內(nèi)方面，明年一季度2萬億元特殊再融資債與化債地方債集中發(fā)行，合計(jì)凈融資3萬億元，長久期品種供給壓力將集中顯現(xiàn)。但基本面仍支撐利率下行，潘行長提及十年國債合理區(qū)間1.75%-1.85%，當(dāng)前點(diǎn)位已接近上限，風(fēng)險(xiǎn)較低。

十年國債ETF（511260）核心價(jià)值突出：跟蹤上證十年國債指數(shù)，持倉為7-10年高流動(dòng)性國債，透明度高。作為全球通用的長期利率指標(biāo)，其波動(dòng)小于30年期國債與政金債，歷史偏熊年份仍能實(shí)現(xiàn)正收益，兼顧收益與穩(wěn)定性。相較于個(gè)券操作更便捷，且費(fèi)率處于行業(yè)低位。

配置策略上，明年一季度或二季度為最佳配置時(shí)點(diǎn)，當(dāng)前十年國債已具備配置價(jià)值。十年國債ETF（511260）適配長期配置與流動(dòng)性管理需求，是震蕩市中平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的優(yōu)選工具

TEXT

正 文

一

回顧2025：

債市不及預(yù)期的核心因素

王天豐：線上的各位投資者大家好，我是國泰基金的利率研究員王天豐。接下來我為大家展望一下2026年債券市場的走勢，以及我們公司的產(chǎn)品——十年國債ETF（511260）。

首先在做展望之前，我們要簡單回顧一下今年的走勢。今年債券市場表現(xiàn)不盡如人意，收益率曲線呈現(xiàn)蝶式變化，長端和短端收益率上升較多，7年期、10年期兩個(gè)品種的上行幅度反而相對有限：1年期上行40個(gè)BP，30年期上行將近50個(gè)BP，10年期則在16個(gè)BP左右。這樣的表現(xiàn)與去年年底市場對債券市場的預(yù)期存在較大偏差。我們還記得，去年12月，十年國債收益率曾出現(xiàn)一波大幅下行，從2.1%快速跌至近1.6%的低位，這也為市場注入了較為充足的降息預(yù)期。然而，今年央行的貨幣政策并未如市場去年年底預(yù)期的那般大幅寬松，這也是今年債市不及預(yù)期的核心預(yù)期差之一。

除此之外，我國在與美國的貿(mào)易戰(zhàn)過程中表現(xiàn)出極強(qiáng)的韌性，經(jīng)濟(jì)保持較高增速，疊加反內(nèi)卷政策的助力，因此，市場對物價(jià)下行的預(yù)期已出現(xiàn)回暖，這也對債券市場形成了一定壓力。此外，機(jī)構(gòu)行為在今年也對債市產(chǎn)生了較大影響，尤其是三四季度，債券市場表現(xiàn)平淡，而權(quán)益市場表現(xiàn)亮眼，持續(xù)上漲的權(quán)益市場從債市吸引了部分資產(chǎn)配置資金，對債市構(gòu)成了相對負(fù)面的影響。

二

海外焦點(diǎn)：

美聯(lián)儲(chǔ)降息博弈與政策不確定性

站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)展望2026年市場，我們應(yīng)跳出市場對明年各類宏觀因素的定價(jià)視角，轉(zhuǎn)而審視明年真實(shí)可能發(fā)生的態(tài)勢。在討論國內(nèi)市場之前，我們需簡要梳理海外形勢：眾所周知，美聯(lián)儲(chǔ)作為全球最主要的央行，明年仍存在一定的降息空間。市場對明年美聯(lián)儲(chǔ)降息已形成較強(qiáng)預(yù)期，但我們對此持有略為不同的看法，海外貨幣政策周期可能會(huì)比當(dāng)前市場預(yù)期的更為緊縮。

此外，在國內(nèi)層面，我們判斷未來一年債券市場及其當(dāng)前的定價(jià)框架將發(fā)生一定程度的變化。在這一變化過程中，我們有望找到優(yōu)質(zhì)的配置機(jī)會(huì)，買入并持有后或能獲得較為顯著的賺錢效應(yīng)。

接下來具體看海外市場：美聯(lián)儲(chǔ)在美國政府停擺后，始終未能拿到一份具備足夠參考力度的就業(yè)與通脹報(bào)告。從最新情況來看，美國就業(yè)市場持續(xù)降溫，失業(yè)率升至4.6%，這一水平顯著超出市場預(yù)期。要知道，美聯(lián)儲(chǔ)對失業(yè)率的調(diào)控目標(biāo)區(qū)間為4%-4.5%，一旦失業(yè)率超過4.6%，便難以認(rèn)定為充分就業(yè)，進(jìn)而需要通過貨幣寬松來推動(dòng)失業(yè)率下降。

再看通脹，若僅觀察勞動(dòng)力市場，美聯(lián)儲(chǔ)降息本是大概率事件，但一旦將通脹納入考量，情況便會(huì)變得較為復(fù)雜。12月，美國公布了11月CPI數(shù)據(jù)，從數(shù)據(jù)中可以看出通脹快速回落，但該報(bào)告的數(shù)據(jù)搜集與編制均是在政府停擺期間進(jìn)行的，這也讓市場對其真實(shí)性產(chǎn)生了一定質(zhì)疑。尤其是10月完全未搜集數(shù)據(jù)，不少數(shù)據(jù)的環(huán)比直接采用默認(rèn)值替代，這也導(dǎo)致市場，包括美聯(lián)儲(chǔ)官員對這份通脹報(bào)告并不認(rèn)可。若想更細(xì)致地觀測美國通脹態(tài)勢，我們需等待下個(gè)月公布的12月CPI數(shù)據(jù)，才能得出清晰判斷。

以上涉及美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命，即充分就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定，核心是就業(yè)市場狀況與通脹水平。從總體形勢來看，這兩方面的變化使得美聯(lián)儲(chǔ)具備了降息的條件，但我們還需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的分歧。美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的分歧其實(shí)一直存在，這一現(xiàn)象本身較為正常。每位美聯(lián)儲(chǔ)理事及票委對于未來的終點(diǎn)利率——即站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)預(yù)測2028年、2029年的聯(lián)邦基金利率——均有不同看法，當(dāng)然，多數(shù)情況下他們的觀點(diǎn)會(huì)趨于一致，并在點(diǎn)陣圖中有所體現(xiàn)。但從彭博搜集的相關(guān)數(shù)據(jù)來看，2025年以來，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對終點(diǎn)利率的預(yù)期已愈發(fā)分化：美聯(lián)儲(chǔ)票委人數(shù)本就不多，卻出現(xiàn)了多種不同的終點(diǎn)利率觀點(diǎn)，幾乎每兩位票委的看法都存在差異。由此可見，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的分歧已十分嚴(yán)重。

當(dāng)前，這一分歧集中體現(xiàn)為對通脹的擔(dān)憂。今年關(guān)稅調(diào)整后，美國CPI持續(xù)在3%附近震蕩，由于12月降息后，美國聯(lián)邦基金利率維持在3.7%左右，這一水平與核心CPI的差值已十分有限。換句話說，當(dāng)前實(shí)際利率僅輕微為正，后續(xù)降息空間已不算大，進(jìn)一步降息需以通脹明確走弱為前提。對通脹的擔(dān)憂，也使得美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的鷹派對于未來降息持觀望態(tài)度。

接下來我們要討論一個(gè)重要問題：明年美聯(lián)儲(chǔ)主席換屆對美國貨幣政策將產(chǎn)生何種影響。我們已知，鮑威爾明年將卸任美聯(lián)儲(chǔ)主席，特朗普大概率不會(huì)提名其連任。從目前來看，最有可能接任這一職位的，是當(dāng)前在美國政府任職的哈塞特。特朗普對這一職位的要求是新任主席需通過降息來助力其提振經(jīng)濟(jì)，而哈塞特的立場與這一訴求相符。

從時(shí)間線來看，特朗普大概率會(huì)在今年底至明年初公布新任主席人選。隨后，新任人選將先擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)理事，待參議院通過聽證后，正式出任美聯(lián)儲(chǔ)主席，整體流程大致如此。因此，市場也在依據(jù)這一流程進(jìn)行定價(jià)，市場預(yù)期，新任美聯(lián)儲(chǔ)主席上臺后的第一次議息會(huì)議，降息概率將高于此前幾次，這也是市場對其鴿派貨幣政策立場的提前定價(jià)。

我們認(rèn)為，哈塞特若出任主席，大概率能推動(dòng)一次降息，但后續(xù)能否實(shí)現(xiàn)更多次降息仍存在不確定性，核心取決于前文提到的勞動(dòng)力市場與通脹是否會(huì)出現(xiàn)明確的邊際變化。從當(dāng)前來看，此前降息的積極效果仍在逐步顯現(xiàn)，因此我們認(rèn)為，明年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)一次降息的預(yù)期是相對合理的。

三

國內(nèi)格局：經(jīng)濟(jì)分化與政策定調(diào)下的債市供需

前面提到，我們對明年債券市場并非特別看好，核心原因與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的分化走勢密切相關(guān)。從三季度開始，經(jīng)濟(jì)分化態(tài)勢愈發(fā)顯著，投資與社零均快速下行，但社融、出口及工業(yè)增加值仍保持穩(wěn)健增速。從社零分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，此前受益于“兩新”補(bǔ)貼的品種，正如我們此前預(yù)期，下半年增速快速回落——以家用電器和音響器材為例，今年5月其增速高達(dá)50%以上，到10月已降至-20%左右，可見政策脈沖對數(shù)據(jù)的影響極為顯著。

若進(jìn)一步觀察經(jīng)濟(jì)相關(guān)變量，便繞不開對金融層面的判斷。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，除政府債外，社融同比其他部分均呈回落態(tài)勢：當(dāng)前人民幣貸款同比、剔除政府債后的社融同比均已降至7%以下，僅政府債保持著較快的存量同比增速。這種社融供給結(jié)構(gòu)的變化，對債券市場產(chǎn)生了較為深遠(yuǎn)的影響——?dú)v史上，我國債券對社融的單年凈貢獻(xiàn)通常不超過30%，但今年這一比例已達(dá)到40%，意味著今年新增社融中近一半為債券類資產(chǎn)（包括非金融企業(yè)債、政府債券及金融債券），整體債券市場供給規(guī)模極為龐大。但從M2走勢來看，我國廣義貨幣增速正逐步回落，供給增加而需求回落，市場呈現(xiàn)供強(qiáng)需弱格局，這對債券市場整體走勢偏不利。

我們判斷，長債的供需壓力矛盾或?qū)⒂诿髂暌患径燃酗@現(xiàn)。首先，2萬億元特殊再融資債將于兩會(huì)前集中發(fā)行——由于該時(shí)段無其他地方債務(wù)發(fā)行，且這類債券多為10年期以上的長久期品種；其次，用于化債的地方債也將提前啟動(dòng)發(fā)行，并在兩會(huì)后快速落地。上述兩部分合計(jì)3萬億元的凈融資規(guī)模，或?qū)⑦M(jìn)一步突破當(dāng)前市場已較為緊張的各類監(jiān)管指標(biāo)。

我們判斷，明年一季度或二季度將出現(xiàn)一個(gè)極佳的債券配置時(shí)點(diǎn)，屆時(shí)建議果斷加大配置力度——從當(dāng)前框架分析，這無疑是優(yōu)質(zhì)的買入機(jī)會(huì)，彼時(shí)債券收益率相較于各類資產(chǎn)都將具備極強(qiáng)的吸引力。在該時(shí)點(diǎn)到來之前，我們建議對債券市場保持偏謹(jǐn)慎態(tài)度，相對規(guī)避長久期政府債券。

對于明年全年的長債走勢，我們并未過度悲觀。我們認(rèn)為，在經(jīng)歷這一輪劇烈的供給沖擊后，或?qū)⒂行碌恼叱雠_，這類新政策有望解決債券市場的供需矛盾，推動(dòng)利率定價(jià)回歸基本面。而在傳統(tǒng)框架下，明年經(jīng)濟(jì)基本面仍將對利率下行形成支撐，因此我們只需度過前期因供需矛盾導(dǎo)致的利率上行階段，后續(xù)便能找到更佳的參與時(shí)點(diǎn)。但從當(dāng)前絕對點(diǎn)位來看，十年國債的風(fēng)險(xiǎn)已相對較低——正如潘行長在金融街論壇中提及的，十年國債收益率合理區(qū)間為1.75%-1.85%，而當(dāng)前水平已十分接近1.85%。從今年全年表現(xiàn)來看，十年國債也是收益率調(diào)整幅度最小的品種，這主要是因?yàn)樗趥袌鲋谐休d著較強(qiáng)的政策意義，因此其收益率波動(dòng)反而小于30年期乃至1年期國債，這也是我們認(rèn)可十年國債長期配置價(jià)值的核心原因。若債券市場出現(xiàn)上述調(diào)整，市場關(guān)注的核心或?qū)⑹鞘陣鴤找媛实纳闲蟹龋?0年期或5年期國債。

四

配置優(yōu)選：十年國債ETF（511260）的核心價(jià)值與2026布局時(shí)點(diǎn)

基于此，我們接下來介紹相關(guān)產(chǎn)品十年國債ETF（511260）。

首先，為何十年國債能成為債券市場中最重要的品種？核心原因在于，它是全球各國約定俗成的核心長期利率指標(biāo)。從歷史維度來看，最早的政府債可追溯至威尼斯發(fā)行的永續(xù)年金，此后，隨著債券市場不斷發(fā)展，固定期限的十年國債逐漸成為各國長期利率的核心代表。以我國為例，10年期國開債、股債期貨、30年期國債期貨乃至IRS（利率互換）等，均是長期利率的代表，但并非所有國家都擁有期貨市場或政策性金融債，因此，十年國債作為一個(gè)通用性極強(qiáng)的重要品種，成為了放之四海而皆準(zhǔn)的核心指標(biāo)，能夠直觀反映各國利率水平。

十年國債ETF（511260）本質(zhì)上是跟蹤上證十年國債指數(shù)的ETF，久期大致在7.5-8年區(qū)間，持倉標(biāo)的均為近兩年發(fā)行、存續(xù)期7-10年的高流動(dòng)性國債。由于緊密跟蹤上證國債指數(shù)，產(chǎn)品持倉具備高度透明性。從歷史走勢來看，十年國債收益率表現(xiàn)總體穩(wěn)健，我們認(rèn)為今年表現(xiàn)也將向好，即便在偏熊的市場環(huán)境中，仍有望實(shí)現(xiàn)正收益——例如2020年、2022年等歷史偏熊年份，該品種均取得了較為理想的收益。

十年國債作為政策代表性品種，能夠反映債券市場整體態(tài)勢，穩(wěn)定性更強(qiáng)，與30年期國債偏重于博取收益的特點(diǎn)不同，十年國債收益率波動(dòng)更小，因此，它是兼顧收益率與波動(dòng)的均衡選擇——既具備一定久期，又擁有相對較小的波動(dòng)。再看十年國債與10年期政金債的對比。政金債曾長期是債券市場中最活躍的品種，但自2023年起，其活躍度逐漸被國債超越。一方面，政金債存量增速放緩（甚至出現(xiàn)減少），且增速遠(yuǎn)不及政府債，導(dǎo)致兩者規(guī)模差距持續(xù)擴(kuò)大，流動(dòng)性不足成為其短板之一；另一方面，政金債免稅效應(yīng)帶來的利差也在逐步縮減，因此，當(dāng)前交易政金債的吸引力已有所下降。

再看配置十年國債ETF（511260）與十年國債個(gè)券的差異。首先，ETF購買流程更為簡便——相較于直接購買十年國債，個(gè)券購買操作更為繁瑣，且ETF報(bào)價(jià)高度透明，可通過一次交易直接完成該品種的配置。此外，對比十年國債ETF（511260）與十年國債期貨，我們認(rèn)為，若看好十年國債相關(guān)品種并計(jì)劃配置，采用期貨方式并非最優(yōu)選擇：一方面，期貨需每三個(gè)月進(jìn)行移倉，產(chǎn)生額外成本；另一方面，從歷史收益表現(xiàn)來看，國債期貨漲幅遠(yuǎn)不及國債ETF。同時(shí)，ETF可作為標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行質(zhì)押，且質(zhì)押率較高，期貨則無法進(jìn)行質(zhì)押融資再投資操作，因此ETF的流動(dòng)性管理更為便捷。

當(dāng)前，隨著市場，尤其是固定收益類ETF市場的持續(xù)發(fā)展，十年國債ETF（511260）的規(guī)模與流動(dòng)性不斷優(yōu)化，愈發(fā)成為適合長期配置的品種，且產(chǎn)品費(fèi)率極低，處于行業(yè)最低收費(fèi)水平區(qū)間。該產(chǎn)品在各方面均具備交易配置優(yōu)勢：費(fèi)率低、買賣操作簡便、產(chǎn)品邏輯直觀，無論是觀察走勢還是進(jìn)行買賣交易，都十分便捷，感興趣的投資者可進(jìn)一步關(guān)注。最后，我們對債券市場觀點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)。

我們認(rèn)為，明年一季度或二季度將出現(xiàn)極佳的配置時(shí)點(diǎn)，該時(shí)點(diǎn)的出現(xiàn)與央行貨幣政策寬松關(guān)聯(lián)度不大，但仍是配置長久期利率債的優(yōu)質(zhì)時(shí)機(jī)。具體時(shí)點(diǎn)難以精準(zhǔn)預(yù)判，因?yàn)槭袌龉┬杳艿姆e累與爆發(fā)屬于非線性過程，具備較強(qiáng)的不可預(yù)測性，但需明確的是，當(dāng)前十年國債收益率已具備較好的配置價(jià)值，而在上述最佳時(shí)點(diǎn)參與，或?qū)@得更優(yōu)收益。

今天就這樣，白了個(gè)白~

風(fēng)險(xiǎn)提示

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級的基金產(chǎn)品。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。