金屬周報(bào) | 三大驅(qū)動(dòng)力交織：地緣、關(guān)稅與流動(dòng)性如何主導(dǎo)金屬后市

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文 | 對(duì)沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要

上周市場一波三折，整體呈現(xiàn)出高位震蕩的特征。需要關(guān)注特朗普政府近期可能就232關(guān)稅調(diào)查的表態(tài)，這不僅直接關(guān)系到白銀，可能也會(huì)對(duì)銅的進(jìn)口關(guān)稅預(yù)期帶來一定的影響。

01

核心觀點(diǎn)

01

上周金銅高位震蕩

貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲4.07%，白銀上漲10.41%；滬金2602合約上漲2.96%，滬銀2604合約上漲9.7%。主要工業(yè)金屬價(jià)格中，COMEX銅、滬銅分別變動(dòng)+3.38%、+3.23%。

02

市場一波三折，銅價(jià)沖高回落

由于1月3日美軍在委內(nèi)瑞拉執(zhí)行軍事活動(dòng)，市場對(duì)南美地區(qū)關(guān)鍵礦產(chǎn)資源供應(yīng)問題的關(guān)注再度抬升，銅價(jià)在周初繼續(xù)沖高。但隨后由于美國12月PMI回到近年來的低位水平，市場情緒有所轉(zhuǎn)弱，部分多頭獲利了結(jié)，銅價(jià)有所回落。但是供應(yīng)端的利好仍在發(fā)酵，包括Mantoverde礦山罷工談判破裂、米拉多投產(chǎn)延期等，銅價(jià)獲得支撐。加之周五非農(nóng)數(shù)據(jù)仍然較為利多銅價(jià)，銅價(jià)在回調(diào)之后再次展現(xiàn)出較強(qiáng)的上行動(dòng)能。后續(xù)需要關(guān)注近期特朗普政府就白銀232調(diào)查的表態(tài)，這可能也會(huì)從一定程度上影響對(duì)銅關(guān)稅的預(yù)期。

03

金銀價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行

上周，美國多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，其中PMI數(shù)據(jù)有所分化，制造業(yè)走弱而服務(wù)業(yè)小幅走強(qiáng)，而后非農(nóng)就業(yè)人口略低于市場預(yù)期，但時(shí)薪增速、失業(yè)率整體超預(yù)期表現(xiàn)。整體上，美國經(jīng)濟(jì)依然處于軟著陸路徑上，流動(dòng)性寬松對(duì)價(jià)格仍有支撐。近期地緣沖突加劇，對(duì)貴金屬價(jià)格相對(duì)利好。此外白銀232調(diào)查結(jié)果公布時(shí)點(diǎn)臨近，關(guān)注關(guān)稅預(yù)期變化。短期來看，地緣沖突持續(xù)下金價(jià)仍將偏強(qiáng)運(yùn)行，中長期流動(dòng)性寬松預(yù)期、美國主權(quán)信用危機(jī)推升貴金屬價(jià)格運(yùn)行中樞。另外，美國對(duì)白銀的關(guān)稅結(jié)果仍未落定，白銀價(jià)格波動(dòng)將較為劇烈。

02

基本金屬市場復(fù)盤

01

COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價(jià)沖高回落，但下方依然有強(qiáng)勁支撐。由于1月3日美軍在委內(nèi)瑞拉執(zhí)行軍事活動(dòng)，市場對(duì)南美地區(qū)關(guān)鍵礦產(chǎn)資源供應(yīng)問題的關(guān)注再度抬升，銅價(jià)在周初繼續(xù)沖高。但隨后由于美國12月PMI回到近年來的低位水平，市場情緒有所轉(zhuǎn)弱，部分多頭獲利了結(jié)，銅價(jià)有所回落。但是供應(yīng)端的利好仍在發(fā)酵，包括Mantoverde礦山罷工談判破裂、米拉多投產(chǎn)延期等，銅價(jià)獲得支撐。加之周五非農(nóng)數(shù)據(jù)仍然較為利多銅價(jià)，銅價(jià)在回調(diào)之后再次展現(xiàn)出較強(qiáng)的上行動(dòng)能。后續(xù)需要關(guān)注近期特朗普政府就白銀232調(diào)查的表態(tài)，這可能也會(huì)從一定程度上影響對(duì)銅關(guān)稅的預(yù)期。

上周SHFE銅價(jià)沖高回落，100000元噸下方支撐較為強(qiáng)勁。近期國內(nèi)消費(fèi)表現(xiàn)非常羸弱，主要在于下游普遍反饋訂單較少，甚至提前放假過年，庫存持續(xù)累庫。但我們認(rèn)為這屬于價(jià)格上漲的結(jié)果，不能單純就此當(dāng)作看空銅價(jià)的理由，一旦銅價(jià)回調(diào)幅度較大，下游需求又會(huì)很快回歸市場。目前進(jìn)入新的一年后，下游各個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)銅價(jià)的預(yù)期應(yīng)該又會(huì)繼續(xù)抬升，不得不接受一個(gè)相對(duì)更高水平的銅價(jià)，并且由于一季度本來屬于淡季，因此大家對(duì)負(fù)反饋的跡象并不敏感。另外上周五銅的股票反映明顯強(qiáng)于期貨，可能仍然說明市場對(duì)銅的預(yù)期仍然較強(qiáng)。

期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價(jià)格曲線角此前向下位移，價(jià)格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。目前COMEX銅庫存的交倉仍在繼續(xù)，庫存已經(jīng)超過51萬噸。目前COMEX銅庫存自3月中旬虹吸效應(yīng)以來累積增長超40萬噸，與美國進(jìn)口銅來源國以及COMEX注冊品牌對(duì)比，考慮到美國境內(nèi)企業(yè)的補(bǔ)庫空間，預(yù)計(jì)還有5萬噸銅沒有顯性化，但是由于去年12月底兩周進(jìn)口量再創(chuàng)天量，因此后續(xù)交倉量可能還會(huì)增加，對(duì)于COMEX銅的結(jié)構(gòu)并沒有太合適的策略。

上周SHFE銅價(jià)格曲線較此前向下位移，上周我們提示了borrow策略可能是二次入場的機(jī)會(huì)，立刻得到了應(yīng)驗(yàn)。隨著上周絕對(duì)價(jià)格的回落，遠(yuǎn)月月差再次走闊。不過目前值得注意的是，12月份國內(nèi)精煉銅庫存累庫幅度較大，需要密切關(guān)注1月，如果1月維持累庫，那么2月進(jìn)入季節(jié)性累庫，最終累庫幅度可能超預(yù)期，這對(duì)于borrow策略是不利的。

持倉方面，目前非商業(yè)多頭持倉占據(jù)明顯優(yōu)勢，并且規(guī)模尚在中位數(shù)偏高水平，并沒有出現(xiàn)明顯的擁擠。

圖1：CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

02

產(chǎn)業(yè)聚焦

上周銅精礦TC小幅下跌，標(biāo)準(zhǔn)干凈銅精礦TC周指數(shù)為-44.81美元/干噸，較上周跌 0.08美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨TC價(jià)格有小幅下調(diào)，加工費(fèi)持續(xù)承壓，現(xiàn)貨市場活躍度無顯著變動(dòng)近期市場參與者圍繞長單談判展開博弈。據(jù)Mysteel調(diào)研，某貿(mào)易商向煉廠出售2026年1-2月船期干凈銅精礦以指數(shù)+2成交(OP:M+1/5)，某貿(mào)易商向煉廠出售1月船期干凈銅精礦以-40低位成交，月底部分市場參與者表示TC- 45 難成交，煉廠挺價(jià)意愿明顯，部分煉廠表示對(duì)2月船期貨物仍有缺口，但市場報(bào)盤稀少。部分煉廠長單談判結(jié)果尚未落地，核心關(guān)注點(diǎn)仍聚焦長單談判細(xì)節(jié)落地，預(yù)計(jì)短期內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨主流加工費(fèi)仍將在 - 42至 - 45 美元 / 干噸區(qū)間窄幅波動(dòng)。

圖2：銅精礦加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來源： SMM

現(xiàn)貨方面，由于本周銅價(jià)仍維持高位運(yùn)行，部分時(shí)間再創(chuàng)歷史新高，下游企業(yè)畏高情緒濃厚，日內(nèi)采購情緒稍顯觀望，接貨需求僅維持剛需生產(chǎn)為主，市場消費(fèi)仍表現(xiàn)相對(duì)疲弱；后續(xù)銅價(jià)回落明顯，下游企業(yè)點(diǎn)價(jià)動(dòng)作提升，但整體新增訂單有限，市場消費(fèi)仍維持相對(duì)一般。后續(xù)來看，由于臨近01合約交割換月，近月合約Contango結(jié)構(gòu)月差維持，周內(nèi)持貨商大幅貼水出貨情緒預(yù)計(jì)相對(duì)較低，現(xiàn)貨升貼水或圍繞平水附近拉鋸，同時(shí)考慮到部分主流品牌貨源流通有限，主次價(jià)差仍表現(xiàn)較大；但后續(xù)國產(chǎn)貨源仍有陸續(xù)到貨，且高銅價(jià)背景，下游企業(yè)需求提升空間有限，因此現(xiàn)貨貼水持續(xù)上行空間同樣不大，整體預(yù)計(jì)運(yùn)行于貼50~升150元/噸附近 。

圖3：滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：SMM

國內(nèi)市場電解銅現(xiàn)貨庫存28.47萬噸，較31日增3.76萬噸，較5日增1.33萬噸；周內(nèi)上海市場庫存維持累庫趨勢，國產(chǎn)貨源仍陸續(xù)到貨入庫，且銅價(jià)高位運(yùn)行，下游采購需求低迷，倉庫出庫量較少；下周來看，臨近交割換月，國產(chǎn)貨源維持正常到貨節(jié)奏，且考慮銅價(jià)高位，下游需求提升空間有限，社庫預(yù)計(jì)維持累庫。而廣東市場庫存亦增加相對(duì)明顯，主因冶煉廠發(fā)貨量較多，加之高銅價(jià)背景，部分下游企業(yè)出現(xiàn)停產(chǎn)現(xiàn)象，下游需求孱弱；下周來看，冶煉廠發(fā)貨動(dòng)作仍存，同時(shí)下游采購需求預(yù)計(jì)受限，庫存延續(xù)累庫。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源： Wind

精銅桿加工費(fèi)幾無變化，各區(qū)域報(bào)價(jià)依舊處于相對(duì)低位水平，個(gè)別區(qū)域貿(mào)易商貼水報(bào)價(jià)；價(jià)格回調(diào)精銅桿市場補(bǔ)庫需求釋放，市場情緒變化明顯；再生銅桿市場周內(nèi)交易呈現(xiàn)分化，貿(mào)易商活躍度高于終端客戶；精廢桿價(jià)差、再生銅桿貼水周內(nèi)波動(dòng)率明顯提升；國內(nèi)銅桿社會(huì)庫存持平。近期銅價(jià)波動(dòng)率明顯提升，對(duì)市場情緒造成較大影響；而下周即將面臨交割換月，預(yù)計(jì)銅桿市場交易仍偏謹(jǐn)慎，剛需補(bǔ)貨訂單為主，但回調(diào)階段將對(duì)市場成交有較大促進(jìn)作用，階段性集中補(bǔ)貨可能時(shí)有發(fā)生，屆時(shí)將提升銅桿企業(yè)生產(chǎn)積極性。

圖5：精銅-廢銅價(jià)差

數(shù)據(jù)來源： SMM

03

貴金屬市場復(fù)盤

01

貴金屬市場觀察

上周貴金屬價(jià)格整體偏強(qiáng)震蕩，COMEX金銀于4354-4527美元/盎司、72.5-82.6美元/盎司區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。上周，美國多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，其中PMI數(shù)據(jù)有所分化，制造業(yè)走弱而服務(wù)業(yè)小幅走強(qiáng)，而后非農(nóng)就業(yè)人口略低于市場預(yù)期，但時(shí)薪增速、失業(yè)率整體超預(yù)期表現(xiàn)。整體上，美國經(jīng)濟(jì)依然處于軟著陸路徑上，流動(dòng)性寬松對(duì)價(jià)格仍有支撐。近期地緣沖突加劇，對(duì)貴金屬價(jià)格相對(duì)利好。此外白銀232調(diào)查結(jié)果公布時(shí)點(diǎn)臨近，關(guān)注關(guān)稅預(yù)期變化。

貴金屬價(jià)格監(jiān)控

2026/1/9

本周收盤價(jià)

上周收盤價(jià)

漲跌幅

COMEX黃金

3.6%

COMEX白銀

79.4

70.7

12.3%

倫敦金現(xiàn)

3.2%

倫敦銀現(xiàn)

78.1

74.2

5.3%

SHFE黃金

SHFE白銀

2.3%

上金所黃金T+D

1.0%

上金所白銀T+D

2.4%

02

比價(jià)與波動(dòng)率

上周，黃金漲幅弱于白銀，金銀比小幅回落；金價(jià)漲幅同樣弱于銅價(jià)，金銅比小幅下行；金價(jià)漲幅強(qiáng)于原油，金油比小幅上行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數(shù)據(jù)來源： Wind

圖9：黃金波動(dòng)率

數(shù)據(jù)來源： Wind

圖10：貴金屬內(nèi)外價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖11：黃金內(nèi)外比價(jià)

數(shù)據(jù)來源：Wind

04

市場前瞻

近期國內(nèi)消費(fèi)表現(xiàn)非常羸弱，主要在于下游普遍反饋訂單較少，甚至提前放假過年，庫存持續(xù)累庫。但我們認(rèn)為這屬于價(jià)格上漲的結(jié)果，不能單純就此當(dāng)作看空銅價(jià)的理由，一旦銅價(jià)回調(diào)幅度較大，下游需求又會(huì)很快回歸市場。目前進(jìn)入新的一年后，下游各個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)銅價(jià)的預(yù)期應(yīng)該又會(huì)繼續(xù)抬升，不得不接受一個(gè)相對(duì)更高水平的銅價(jià)，并且由于一季度本來屬于淡季，因此大家對(duì)負(fù)反饋的跡象并不敏感。另外上周五銅的股票反映明顯強(qiáng)于期貨，可能仍然說明市場對(duì)銅的預(yù)期仍然較強(qiáng)。

短期來看，地緣沖突持續(xù)下金價(jià)仍將偏強(qiáng)運(yùn)行，中長期流動(dòng)性寬松預(yù)期、美國主權(quán)信用危機(jī)推升貴金屬價(jià)格運(yùn)行中樞。另外，美國對(duì)白銀的關(guān)稅結(jié)果仍未落定，白銀價(jià)格波動(dòng)將較為劇烈。

關(guān)注及風(fēng)險(xiǎn)提示：

CPI、PPI、初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)、零售銷售數(shù)據(jù)、關(guān)稅政策、降息路徑變化。

6月19日起，《銅市場策略周報(bào)》改為《金屬市場周報(bào)》，報(bào)告內(nèi)容將更加全面 ，同時(shí)覆蓋基本金屬市場（銅）和貴金屬市場（黃金、白銀）的一周動(dòng)態(tài)、走勢分析及預(yù)測 。

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