MiniMax和智譜，千億IPO的兩條路

「核心提示」
大廠AI燒錢浪潮下，MiniMax和智譜AI等中小廠走出什么道路？

作者 | 張經緯

編輯 | 邢昀

AI概念股又殺瘋了。

1月8日，國產“AI四小龍”之一的智譜AI在港股上市敲鐘，成為“國產AI第一股”。開盤后，智譜股價連漲三天，市值來到917億港元。次日上市的MiniMax則更加火熱：1月9日， MiniMax上市第一天市值即突破1000億港元，單日漲幅超100%，到1月12日以1231億市值收盤。

當然，和布局AI的國際巨頭們相比，智譜和MiniMax的公司體量還很小。剛剛過去的2025年是AI大廠們的燒錢競賽，大廠們在投入上甚至高于MiniMax和智譜的市值。

巨額投入推動模型快速迭代，跟不上節奏的玩家逐漸掉隊。這還只是個開始。2026年巨頭們都為AI規劃了更高規模的預算。微軟AI CEO不久前表示，未來5年到10年內，AI領域的高層級競爭，需要投入數千億美元。

在這場激烈的AI競賽中，中小玩家們該如何突圍？MiniMax和智譜AI提供了兩種不同的答案。

1、MiniMax：C端驅動、多模型并進的激進派

與許多AI公司在起步階段主打“模型能力”和技術標簽不同，MiniMax的創業故事始于一個充滿二次元色彩的產品。

2022年10月，公司首款產品、專注于AI虛擬社交的應用Glow上線，這也奠定了公司早期面向C端、探索情感化交互的基因。

MiniMax創始人閆俊杰是中科院博士，曾擔任商湯科技副總裁和研究院副院長，在專業領域的積累，以及豐富的履歷確保了公司的技術底蘊。

“技術+產品”的雙核驅動，很快在2023年年中，催生出MiniMax更具代表性的產品Talkie（海外版）/星野（國內版），在這款主打AI虛擬角色陪伴的應用中，用戶可以捏出任何人設+聲音+立繪的虛擬角色，相互閑聊/群聊/談戀愛，創建的角色卡牌還支持用戶間交換/交易。

情感化、娛樂化產品打開了大眾市場，星野/Talkie支撐起了MiniMax的前期收入：2024年Talkie/星野占MiniMax財務收入的63.7%。

然而，MiniMax的野心不止于單一應用，其真正的技術布局在2025年集中爆發。文本模型MiniMax M2、視頻模型Hailuo 02與語音模型Speech 02各自發力，公司完成從單一文本對話到“文本、視頻、語音”三大模態均有獨立模型的技術拼圖，產品也擴展為視頻AI海螺、語音AI應用MiniMax Audio、文本AI應用MiniMax等垂直工具，形成了“以多模態底層技術支撐多元化C端產品矩陣”的清晰格局。

2025年由于海螺AI的商業化和成倍增長的AI企業服務，前三季度Talkie/星野在MiniMax收入大盤中的占比下降到35.1%。

獨特的融資歷程也折射出MiniMax的混合基因。在MiniMax的招股書中，二次元游戲巨頭米哈游是MiniMax的“領航資深獨立投資者”，在天使輪時就已入股，且在后續各輪次中不斷提高投資金額。米哈游創始人劉偉與MiniMax創始人閆俊杰熟識，劉偉還為閆俊杰引薦了高瓴、IDG資本等。

后期MiniMax的融資局中逐步加入了騰訊、阿里等大廠和上海國資。

MiniMax的收入結構非常符合投資者對于一個健康發展的AI公司的想象：超70%的收入來自海外，且主要是C端用戶的會員費。這種出海、客戶集中度極低且依靠用戶持續付費的營收模式，從投資的角度來看很有想象空間。

但MiniMax也有自己的問題，首先是市場份額。招股書顯示，2025年前三季度，全球AI市場中MiniMax市場份額排名第十，市占率僅0.3%。

“雖然目前大模型競爭呈現出各顯神通、比較差異化的狀態，但隨著模型智能越來越強，未來不排除可能出現模型趨同、最終贏者通吃的局面。”李磊從事AI相關工作，他對《豹變》表達了自己的擔憂。“AI模型迭代主要依靠算力、訓練數據和算法。和早期相比，現階段的競爭更加依靠算力和訓練數據，而無論是布局算力還是收集、清洗高質量數據都是非常花錢的。”

與高速迭代的國內外大廠競爭，讓MiniMax始終處于“燒錢追趕Top玩家”的狀態，這恐怕也是MiniMax的上市動機。

當然，對于這樣的局面，內部人士則表達了比較樂觀的態度。“大模型是一個系統工程，單純靠燒錢和挖人，并不能保證成功。”MiniMax副總裁薛子釗在Alpha峰會中說。

“和投入相比，智能提升相對資金投入的ROI更為重要，這里面涉及的因素有很多，比如清洗訓練數據的方法，但這個在各家都是機密。”李磊對《豹變》表示。

總的來說，從模型、產品迭代到盈利模式，MiniMax的步伐都是比較激進的，這在一定程度上解釋了它在資本市場上為何被狂熱追捧。

2、智譜AI：服務B端、統一基底大模型的學院派

智譜與MiniMax像是一枚硬幣的兩面。

從時間線上看，智譜入局更早，是產學研結合的范本。智譜創立于2019年，脫胎于清華大學計算機系的知識工程實驗室，創始團隊包括創始人唐杰、董事長劉德兵、CEO張鵬，以及同樣出身清華的科學家李娟子、許斌等。

其中股份最多的唐杰在2025年8月進入兩院院士候選名單，月之暗面創始人楊植麟是他的學生。

從投融資上來看，智譜在上市前更受到投資方的重視。

上市前，智譜共進行了18輪融資（作為對比，MiniMax上市前僅融資7輪），除了同時投資MiniMax的騰訊、阿里、IDG和高瓴，美團、BOSS直聘甚至好未來教育等各行業巨頭紛紛在不同輪次入局。同時智譜也吸引了張江集團、北京人工智能產業基金、成都高新區和杭州城投等多個地方資本的參與。

和很多大廠相同，智譜AI也在推進它的多模態統一大模型。

“多模態混合模型已經被證明能夠進一步提升大模型的智能，也是未來的趨勢。”李磊這樣對《豹變》介紹。

智譜與MiniMax的不同也在產品和營收模式：智譜80%以上的收入來自本地端，即幫助企業或其他法人布局私有的AI大模型，以項目制的形式實現收入。且智譜的客戶集中度也很高，2025年上半年前五大客戶收入占比約40%。

這種模式的好處是，可以很快形成有保障的資金收入。因此，智譜的收入比MiniMax更高，常年50%以上的毛利率在行業也屬前列。缺點則是增長空間有限，這在某種程度上解釋了智譜AI股價漲幅不及MiniMax的原因。

兩家公司除了營收增長，需要關注的還有客戶、用戶規模，更重要的是背后產生了多少可用于訓練的數據。

“這事關AI智能的數據飛輪能否轉起來，最終影響的是智能發展的速度。”李磊這樣解釋使用產生的數據起到的作用。（數據飛輪是指，“用戶使用提供數據”-“數據訓練提高模型能力”-“更強的模型能力促使用戶更多使用”的正向循環。）

截至9月30日，MiniMax共有來自200多個國家和地區的2億個人用戶，而智譜AI背后則是超8000個使用數據量更大的機構客戶。

上市前，智譜AI創始人在內部信中著重強調基礎模型研發，而上市帶來的資金支持讓它能夠留在AI激烈技術競爭的牌桌上。

3、IPO之后：兩條道路，一個賽場

項目制與產品制，統一大模型與多模型并行，關注國內與投身海外，to B與to C，智譜AI與MiniMax向我們展示了國產AI公司兩條不同的成長路徑。

2026年1月初，它們在港股交匯，但故事遠未結束。

等待進場的AI新貴們，還包括Kimi的母公司月之暗面和聚焦AI醫療的百川智能。在A股科創板，眾多大模型上游的硬件公司和下游的智能應用公司也都蠢蠢欲動。

大洋另一邊，OpenAI正在進行一輪1000億美元的融資談判。同時它也在籌備IPO，預計估值達到1萬億美元。據稱，OpenAI可能最早在2026年下半年提交IPO申請，預計于2027年上市。

上市本身只是個開始。燒錢大戰如火如荼，海內外大部分大模型廠商仍在承受巨虧，AI和泛AI領域還無法兌現如此巨額投入下的商業價值。而國產AI公司還要面對高端算力卡脖子、高質量數據不足、結構性人才缺乏等問題。

但離AI賺錢的浪潮應該不遠了。2025年11月5日，麥肯錫旗下QuantumBlack團隊發布《2025年AI應用現狀》報告。報告顯示，全球88%的組織在日常運營中至少使用一種AI工具，其中31%在擴大部署AI的規模，7%在全面應用AI。

這股浪潮最終屬于那些真正把

AI 嵌入千行百業，在提高效率和滿足需求中兌現商業價值的玩家。

（應受訪者要求，文內均為化名）