MiniMax和智譜，千億IPO的兩條路

「核心提示」
大廠AI燒錢浪潮下，MiniMax和智譜AI等中小廠走出什么道路？

作者 | 張經(jīng)緯

編輯 | 邢昀

AI概念股又殺瘋了。

1月8日，國(guó)產(chǎn)“AI四小龍”之一的智譜AI在港股上市敲鐘，成為“國(guó)產(chǎn)AI第一股”。開(kāi)盤后，智譜股價(jià)連漲三天，市值來(lái)到917億港元。次日上市的MiniMax則更加火熱：1月9日， MiniMax上市第一天市值即突破1000億港元，單日漲幅超100%，到1月12日以1231億市值收盤。

當(dāng)然，和布局AI的國(guó)際巨頭們相比，智譜和MiniMax的公司體量還很小。剛剛過(guò)去的2025年是AI大廠們的燒錢競(jìng)賽，大廠們?cè)谕度肷仙踔粮哂贛iniMax和智譜的市值。

巨額投入推動(dòng)模型快速迭代，跟不上節(jié)奏的玩家逐漸掉隊(duì)。這還只是個(gè)開(kāi)始。2026年巨頭們都為AI規(guī)劃了更高規(guī)模的預(yù)算。微軟AI CEO不久前表示，未來(lái)5年到10年內(nèi)，AI領(lǐng)域的高層級(jí)競(jìng)爭(zhēng)，需要投入數(shù)千億美元。

在這場(chǎng)激烈的AI競(jìng)賽中，中小玩家們?cè)撊绾瓮粐縈iniMax和智譜AI提供了兩種不同的答案。

1、MiniMax：C端驅(qū)動(dòng)、多模型并進(jìn)的激進(jìn)派

與許多AI公司在起步階段主打“模型能力”和技術(shù)標(biāo)簽不同，MiniMax的創(chuàng)業(yè)故事始于一個(gè)充滿二次元色彩的產(chǎn)品。

2022年10月，公司首款產(chǎn)品、專注于AI虛擬社交的應(yīng)用Glow上線，這也奠定了公司早期面向C端、探索情感化交互的基因。

MiniMax創(chuàng)始人閆俊杰是中科院博士，曾擔(dān)任商湯科技副總裁和研究院副院長(zhǎng)，在專業(yè)領(lǐng)域的積累，以及豐富的履歷確保了公司的技術(shù)底蘊(yùn)。

“技術(shù)+產(chǎn)品”的雙核驅(qū)動(dòng)，很快在2023年年中，催生出MiniMax更具代表性的產(chǎn)品Talkie（海外版）/星野（國(guó)內(nèi)版），在這款主打AI虛擬角色陪伴的應(yīng)用中，用戶可以捏出任何人設(shè)+聲音+立繪的虛擬角色，相互閑聊/群聊/談戀愛(ài)，創(chuàng)建的角色卡牌還支持用戶間交換/交易。

情感化、娛樂(lè)化產(chǎn)品打開(kāi)了大眾市場(chǎng)，星野/Talkie支撐起了MiniMax的前期收入：2024年Talkie/星野占MiniMax財(cái)務(wù)收入的63.7%。

然而，MiniMax的野心不止于單一應(yīng)用，其真正的技術(shù)布局在2025年集中爆發(fā)。文本模型MiniMax M2、視頻模型Hailuo 02與語(yǔ)音模型Speech 02各自發(fā)力，公司完成從單一文本對(duì)話到“文本、視頻、語(yǔ)音”三大模態(tài)均有獨(dú)立模型的技術(shù)拼圖，產(chǎn)品也擴(kuò)展為視頻AI海螺、語(yǔ)音AI應(yīng)用MiniMax Audio、文本AI應(yīng)用MiniMax等垂直工具，形成了“以多模態(tài)底層技術(shù)支撐多元化C端產(chǎn)品矩陣”的清晰格局。

2025年由于海螺AI的商業(yè)化和成倍增長(zhǎng)的AI企業(yè)服務(wù)，前三季度Talkie/星野在MiniMax收入大盤中的占比下降到35.1%。

獨(dú)特的融資歷程也折射出MiniMax的混合基因。在MiniMax的招股書(shū)中，二次元游戲巨頭米哈游是MiniMax的“領(lǐng)航資深獨(dú)立投資者”，在天使輪時(shí)就已入股，且在后續(xù)各輪次中不斷提高投資金額。米哈游創(chuàng)始人劉偉與MiniMax創(chuàng)始人閆俊杰熟識(shí)，劉偉還為閆俊杰引薦了高瓴、IDG資本等。

后期MiniMax的融資局中逐步加入了騰訊、阿里等大廠和上海國(guó)資。

MiniMax的收入結(jié)構(gòu)非常符合投資者對(duì)于一個(gè)健康發(fā)展的AI公司的想象：超70%的收入來(lái)自海外，且主要是C端用戶的會(huì)員費(fèi)。這種出海、客戶集中度極低且依靠用戶持續(xù)付費(fèi)的營(yíng)收模式，從投資的角度來(lái)看很有想象空間。

但MiniMax也有自己的問(wèn)題，首先是市場(chǎng)份額。招股書(shū)顯示，2025年前三季度，全球AI市場(chǎng)中MiniMax市場(chǎng)份額排名第十，市占率僅0.3%。

“雖然目前大模型競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)出各顯神通、比較差異化的狀態(tài)，但隨著模型智能越來(lái)越強(qiáng)，未來(lái)不排除可能出現(xiàn)模型趨同、最終贏者通吃的局面。”李磊從事AI相關(guān)工作，他對(duì)《豹變》表達(dá)了自己的擔(dān)憂。“AI模型迭代主要依靠算力、訓(xùn)練數(shù)據(jù)和算法。和早期相比，現(xiàn)階段的競(jìng)爭(zhēng)更加依靠算力和訓(xùn)練數(shù)據(jù)，而無(wú)論是布局算力還是收集、清洗高質(zhì)量數(shù)據(jù)都是非常花錢的。”

與高速迭代的國(guó)內(nèi)外大廠競(jìng)爭(zhēng)，讓MiniMax始終處于“燒錢追趕Top玩家”的狀態(tài)，這恐怕也是MiniMax的上市動(dòng)機(jī)。

當(dāng)然，對(duì)于這樣的局面，內(nèi)部人士則表達(dá)了比較樂(lè)觀的態(tài)度。“大模型是一個(gè)系統(tǒng)工程，單純靠燒錢和挖人，并不能保證成功。”MiniMax副總裁薛子釗在Alpha峰會(huì)中說(shuō)。

“和投入相比，智能提升相對(duì)資金投入的ROI更為重要，這里面涉及的因素有很多，比如清洗訓(xùn)練數(shù)據(jù)的方法，但這個(gè)在各家都是機(jī)密。”李磊對(duì)《豹變》表示。

總的來(lái)說(shuō)，從模型、產(chǎn)品迭代到盈利模式，MiniMax的步伐都是比較激進(jìn)的，這在一定程度上解釋了它在資本市場(chǎng)上為何被狂熱追捧。

2、智譜AI：服務(wù)B端、統(tǒng)一基底大模型的學(xué)院派

智譜與MiniMax像是一枚硬幣的兩面。

從時(shí)間線上看，智譜入局更早，是產(chǎn)學(xué)研結(jié)合的范本。智譜創(chuàng)立于2019年，脫胎于清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系的知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)包括創(chuàng)始人唐杰、董事長(zhǎng)劉德兵、CEO張鵬，以及同樣出身清華的科學(xué)家李娟子、許斌等。

其中股份最多的唐杰在2025年8月進(jìn)入兩院院士候選名單，月之暗面創(chuàng)始人楊植麟是他的學(xué)生。

從投融資上來(lái)看，智譜在上市前更受到投資方的重視。

上市前，智譜共進(jìn)行了18輪融資（作為對(duì)比，MiniMax上市前僅融資7輪），除了同時(shí)投資MiniMax的騰訊、阿里、IDG和高瓴，美團(tuán)、BOSS直聘甚至好未來(lái)教育等各行業(yè)巨頭紛紛在不同輪次入局。同時(shí)智譜也吸引了張江集團(tuán)、北京人工智能產(chǎn)業(yè)基金、成都高新區(qū)和杭州城投等多個(gè)地方資本的參與。

和很多大廠相同，智譜AI也在推進(jìn)它的多模態(tài)統(tǒng)一大模型。

“多模態(tài)混合模型已經(jīng)被證明能夠進(jìn)一步提升大模型的智能，也是未來(lái)的趨勢(shì)。”李磊這樣對(duì)《豹變》介紹。

智譜與MiniMax的不同也在產(chǎn)品和營(yíng)收模式：智譜80%以上的收入來(lái)自本地端，即幫助企業(yè)或其他法人布局私有的AI大模型，以項(xiàng)目制的形式實(shí)現(xiàn)收入。且智譜的客戶集中度也很高，2025年上半年前五大客戶收入占比約40%。

這種模式的好處是，可以很快形成有保障的資金收入。因此，智譜的收入比MiniMax更高，常年50%以上的毛利率在行業(yè)也屬前列。缺點(diǎn)則是增長(zhǎng)空間有限，這在某種程度上解釋了智譜AI股價(jià)漲幅不及MiniMax的原因。

兩家公司除了營(yíng)收增長(zhǎng)，需要關(guān)注的還有客戶、用戶規(guī)模，更重要的是背后產(chǎn)生了多少可用于訓(xùn)練的數(shù)據(jù)。

“這事關(guān)AI智能的數(shù)據(jù)飛輪能否轉(zhuǎn)起來(lái)，最終影響的是智能發(fā)展的速度。”李磊這樣解釋使用產(chǎn)生的數(shù)據(jù)起到的作用。（數(shù)據(jù)飛輪是指，“用戶使用提供數(shù)據(jù)”-“數(shù)據(jù)訓(xùn)練提高模型能力”-“更強(qiáng)的模型能力促使用戶更多使用”的正向循環(huán)。）

截至9月30日，MiniMax共有來(lái)自200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的2億個(gè)人用戶，而智譜AI背后則是超8000個(gè)使用數(shù)據(jù)量更大的機(jī)構(gòu)客戶。

上市前，智譜AI創(chuàng)始人在內(nèi)部信中著重強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)模型研發(fā)，而上市帶來(lái)的資金支持讓它能夠留在AI激烈技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)的牌桌上。

3、IPO之后：兩條道路，一個(gè)賽場(chǎng)

項(xiàng)目制與產(chǎn)品制，統(tǒng)一大模型與多模型并行，關(guān)注國(guó)內(nèi)與投身海外，to B與to C，智譜AI與MiniMax向我們展示了國(guó)產(chǎn)AI公司兩條不同的成長(zhǎng)路徑。

2026年1月初，它們?cè)诟酃山粎R，但故事遠(yuǎn)未結(jié)束。

等待進(jìn)場(chǎng)的AI新貴們，還包括Kimi的母公司月之暗面和聚焦AI醫(yī)療的百川智能。在A股科創(chuàng)板，眾多大模型上游的硬件公司和下游的智能應(yīng)用公司也都蠢蠢欲動(dòng)。

大洋另一邊，OpenAI正在進(jìn)行一輪1000億美元的融資談判。同時(shí)它也在籌備IPO，預(yù)計(jì)估值達(dá)到1萬(wàn)億美元。據(jù)稱，OpenAI可能最早在2026年下半年提交IPO申請(qǐng)，預(yù)計(jì)于2027年上市。

上市本身只是個(gè)開(kāi)始。燒錢大戰(zhàn)如火如荼，海內(nèi)外大部分大模型廠商仍在承受巨虧，AI和泛AI領(lǐng)域還無(wú)法兌現(xiàn)如此巨額投入下的商業(yè)價(jià)值。而國(guó)產(chǎn)AI公司還要面對(duì)高端算力卡脖子、高質(zhì)量數(shù)據(jù)不足、結(jié)構(gòu)性人才缺乏等問(wèn)題。

但離AI賺錢的浪潮應(yīng)該不遠(yuǎn)了。2025年11月5日，麥肯錫旗下QuantumBlack團(tuán)隊(duì)發(fā)布《2025年AI應(yīng)用現(xiàn)狀》報(bào)告。報(bào)告顯示，全球88%的組織在日常運(yùn)營(yíng)中至少使用一種AI工具，其中31%在擴(kuò)大部署AI的規(guī)模，7%在全面應(yīng)用AI。

這股浪潮最終屬于那些真正把

AI 嵌入千行百業(yè)，在提高效率和滿足需求中兌現(xiàn)商業(yè)價(jià)值的玩家。

（應(yīng)受訪者要求，文內(nèi)均為化名）