香港藥妝零售之王龍豐集團欲在港上市，是機會還是風險？

近日，一家在香港街頭巷尾隨處可見的藥妝店，向港交所主板遞交了申請文件。

其實，對許多香港市民和內地游客而言，龍豐集團控股有限公司（以下簡稱“龍豐集團”）并不陌生。自1992年從九龍城一家小藥房起步，經營品類逐步涵蓋中西成藥、保健品、醫療用品、美容護膚、彩妝、母嬰產品、食品、個人護理及家居日用品等，如今已發展為擁有29間零售門店、年收入超24億港元的連鎖巨頭。三十多年來，龍豐一步一個腳印，如今更以“香港最大藥妝零售商”的光環，正式向資本市場發起沖刺。

然而，在港股IPO審核日趨審慎、零售行業整體承壓的當下，龍豐集團這趟資本之旅，究竟是價值重估的良機，還是一場高杠桿下的豪賭？

根據弗若斯特沙利文報告，2024年，龍豐集團以5.2%的市場份額成為香港最大的藥品零售商；按平均單店SKU計，又是香港最大的藥妝零售商，每店平均供應約6500個SKU。旺角家樂坊那家1.75萬平方呎的旗艦店，不僅是地標，更是其“商超型藥妝”模式的具象化表達——藥品引流、美妝創利、日用品填滿貨架，打造“逛到停不下來”的沉浸式消費場景。

財務數據同樣耀眼：2023至2025財年，收入從10.94億港元飆升至24.60億港元，復合年增長率高達50%；毛利率從24.9%穩步提升至31.6%；2024財年成功扭虧為盈，凈利潤達1.45億港元，2025財年再增至1.70億。2026財年首季，利潤同比暴漲130.7%，看似勢不可擋。

通過分析不難發現其增長原因：

1、2023年全面通關帶來的旅游消費回流紅利；

2、門店數量從13家激增至29家的擴張效應；

3、自有品牌占比提升至13.6%，拉高了整體毛利。

換句話說，龍豐集團的增長，是“天時+地利+人和”共同作用的結果，而非單純內生效率的勝利。但值得警惕的是，這份高增長可能是建立在一個極其脆弱的財務結構之上。

截至2025年6月30日，龍豐集團的流動負債凈額高達3.32億港元，短期借款6.25億港元，而賬上現金及等價物僅3360萬港元。這意味著，龍豐集團幾乎完全依賴供應商賬期和銀行授信維持運轉。一旦銷售回款放緩、銀行收緊信貸，或租金、人力成本進一步攀升，現金流立刻承壓。

令人不安的是其高達809.4%的資產負債率。雖然招股書解釋稱這是因投資物業公允價值計入權益所致，但實質仍是：龍豐集團凈資產為負，所有資產幾乎全部抵押用于融資。兩處上水物業估值1.79億港元，卻已悉數押給銀行。這種“把房子全押出去開店”的玩法，在利率上行周期中無異于走鋼絲。

而龍豐集團的業務模式，又高度集中于單一市場。97.2%的收入來自香港線下門店，且集中在旺角、尖沙咀等旅游核心區。這意味著，它的命運與內地游客流量深度綁定。一旦“北上消費”趨勢延續（即港人更傾向去深圳、廣州購物），或全球經濟放緩抑制跨境旅行，龍豐集團的客流和銷售額將首當其沖。

線上渠道的短板更是明顯。2025財年，線上收入僅0.43億港元，占比1.7%，且連續三年萎縮。盡管它在天貓、京東、微信小程序上架超7000個SKU，但App月活僅6.6萬，遠低于屈臣氏、萬寧等對手構建的O+O生態。在Z世代習慣“即時配送+會員積分+直播種草”的今天，龍豐集團的線上布局更像是“線下貨架的電子版”，缺乏真正的用戶運營能力。

此外，治理結構也存隱憂。謝少海家族通過TTK Holding 100%控股，董事會由家族成員主導，關聯交易頻繁。截至2025年6月，應收關聯方款項達2.89億港元，占流動資產近四成。上市前夜，核心子公司大手筆分紅2.55億港元，錢流向老股東，而未來擴張風險卻要由公眾投資者承擔——這種“上市前分利、上市后燒錢”的操作，早已被市場反復驗證為高危信號。

當然，龍豐集團并非沒有優勢。它對本地消費文化的理解、龐大的SKU組合、專業的藥劑師與美容顧問團隊、以及在日本設立的采購辦公室，都構成了真實的競爭壁壘。其“藥品樹信譽、美妝創利潤”的策略，在過去幾年確實奏效。

但問題是：這套模式還能復制多久？

招股書顯示，龍豐集團計劃在2029年前再開最多11家新店，繼續深耕銅鑼灣、中環等黃金地段。可香港零售物業空置率正在上升，優質鋪位稀缺且租金高昂。新店能否復制旺角旗艦店的坪效？同店銷售增速已從64%驟降至5.6%，說明擴張邊際效益正在遞減。

其根本的問題在于：在一個人口750萬、零售高度飽和的城市里，靠開大店、堆SKU的增長邏輯，是否已接近天花板？龍豐集團曾表示有意探索粵港澳大灣區機會，但至今未見實質性動作。若無法突破地域限制，其“藥妝之王”的稱號，恐怕永遠只是“香港之王”。

清揚銳評：

清揚君認為，龍豐集團用30年時間證明了“專業+體驗+選品”可以取得很好的發展，但也暴露了重資產、高杠桿、單市場模式的致命軟肋。

對投資者而言，這并非一道簡單的“買入或離場”選擇題，而是一場關乎“信任邊界”的抉擇：你是否相信龍豐能扛住高負債壓力實現穩健擴張？是否相信它能迅速補上線上渠道的短板？又是否相信它能在萬寧、屈臣氏、松本清等巨頭的夾擊中守住市場份額？若心中存有半分猶疑，不妨先駐足觀望——畢竟手握資金，何懼入場無時。

免責聲明：本文基于公開資料撰寫，內容僅為作者個人觀點，不構成任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎，風險由投資者自行承擔。

圖源：龍豐集團官網