李佳琦直播間里的風光，救不了毛戈平財報里的尷尬

作者 | 陳振

來源 | 財經八卦（ID：caijingbagua）

引言：毛戈平的眼線再精致，也不如賬上10個億好看。

當頭頂"國貨美妝第一股"光環的企業在上市四個月后便傳出創始人減持消息，資本市場的反應遠比直播間里的"買它買它"更為復雜。毛戈平化妝品2024年度報告中的每個數據都在講述一個關于家族控制、增長幻覺與戰略焦慮的故事。

表面的光鮮數字背后，是毛利率微降、資產周轉效率腰斬、線上渠道成本激增的真實困境。更耐人尋味的是，公司現金充裕、募資分文未動，家族減持的真實意圖究竟是什么？

從越劇化妝師到資本大亨

一家五口的"齊上陣"游戲

一場資本盛宴落幕，留下的席位名單耐人尋味。

毛戈平化妝品（01318.HK）2024年12月10日掛牌港交所，發行價29.8港元/股，募資凈額25.24億港元。這家由著名化妝師創立的企業，其股權結構呈現出典型的家族集中控制特征。

毛戈平個人直接持有股份1.7452億股，股權占比35.6%；其配偶汪立群直接持股4537.52萬股，占比9.3%。

兩人通過杭州帝景與嘉馳兩大持股平臺，額外掌控916萬股H股，相當于總股本的1.9%。

毛氏家族控股權呈現高度集中特征。毛戈平兩位姊妹毛霓萍、毛慧萍合計持股比例達17.1%，妻弟汪立華持股占比5.0%。核心五人直接持股總量達3.28億股，占總股本66.9%，若計入通過持股平臺間接持有的股份及配偶權益，家族整體控制力已突破71%。

圖源：毛戈平2025中期報告

兩個持股平臺的設計體現了家族企業治理智慧。兩家持股平臺均采用"普通合伙人主導、有限合伙人注資"模式。

毛戈平擔任帝景投資的GP，而汪立群則在嘉馳投資的GP架構中掌握"決定性一票"。這種設計讓家族以較小出資實現了控制權的高度集中，達到以小博大的杠桿效應。

董事會構成進一步強化家族控制。毛戈平2025中期報告顯示，9名董事會成員中執行董事6名，其中毛氏家族占據4席，另兩席為創業元老宋虹佺。3名獨立董事僅構成合規底線，難以對家族決策形成實質性制衡。

"改善生活"背后

誰在算這筆賬？

毛戈平家族減持的財務背景，需置于公司極強的現金創造能力下審視。2024年末現金及現金等價物余額27.92億元，較2023年末的11.38億元增加145.3%。經營活動現金流凈額9.69億元，財務結構極為穩健。

募資用途方面，根據毛戈平2024年度報告顯示，25.24億港元募資凈額在報告期末尚未動用。具體分配為擴大銷售網絡占25%、品牌建設20%、海外擴張15%、生產供應鏈10%、研發提升9%、化妝培訓6%、數字化5%、營運資金10%。公司賬上人民幣和港幣資金合計超50億元。

資本開支需求方面，毛戈平2024年度報告披露2024年"購買租賃土地"支出4.92億元，"購買物業、廠房及設備"支出1.23億元。毛戈平2024年度報告提到杭州生產基地預計2026年年中投產，設計年產能1540萬件。

圖源：毛戈平2024年度報告

分紅政策方面，2024年度分紅方案顯示，公司擬派發股息總額達10億元，對應每股2.47元，分紅比例高達114%。以家族63.6%的持股占比測算，約有6.36億元現金將直接分配至家族賬戶。在此背景下，減持所獲資金若僅為"改善生活"，其必要性值得商榷。

更合理的推論是，減持資金將用于家族層面的戰略投資。毛戈平2024年度報告"未來展望"提到將尋求投資和收購能帶來協同效應的品牌，但上市公司層面尚未確定目標。家族減持獲得的資金，可能用于體外培育或收購潛在標的，待成熟后再注入上市公司，實現家族財富最大化。

李佳琦鏡頭里的風光

救不了財報里的尷尬

2024年38.85億元營收、8.81億元凈利的成績單背后，隱藏著渠道結構失衡和盈利能力承壓的雙重挑戰。

毛利率出現微妙變化。根據毛戈平2024年度報告披露，2024年綜合毛利率84.4%，同比降低0.4個百分點。渠道層面，線下直銷毛利率87.6%，線上直銷84.2%，二者相差3.4個百分點。線上渠道收入占比雖從42.4%上升至47.8%，但其盈利能力依舊低于線下。

銷售費用率呈現上升趨勢。根據毛戈平2024年度報告披露，銷售及分銷開支攀升至19.04億元，占收入比重達49%，相比上年微增0.1個百分點。表面看增幅有限，但拆解結構后暴露出的問題不容忽視。

營銷及推廣開支同比激增55.9%，遠超同期34.6%的收入增速。這一顯著背離表明，公司增長正變得越來越"昂貴"，陷入典型的規模擴張與效率遞減困境。

數據顯示，物流運輸成本從4520萬元攀升至7070萬元，同比增幅達56.5%。這一數據折射出更為嚴峻的現實：線上通路擴張呈現邊際效益遞減態勢。

復購率數據暴露渠道本質差異。會員留存數據揭示出渠道經營質量的本質差異，線下以34.9%的回購比例領先線上7.4個百分點。

這種分化的背后，是消費決策模式的根本性不同。線上客群表現出對價格敏感、沖動消費傾向明顯的特征；而線下專業美妝顧問憑借互動與服務所構筑的客戶關系，展現出更強的用戶粘性。

圖源：毛戈平2024年度報告

第三方依賴風險在毛戈平2024年度報告中得到充分提示。毛戈平2024年度報告強調，公司依賴天貓、小紅書、抖音等第三方電商平臺進行線上銷售，若合作終止或成本上升，業務可能受重大不利影響。毛戈平線上直銷收入14.29億元，但該渠道的客戶數據、流量分配權均掌握在平臺方，品牌議價能力較弱。

離場的信號

這杯"咖啡"是醒酒茶

從化妝刷到資本棋局，毛戈平用三十年完成了一場驚心動魄的"換臉"。四十年前，那個在越劇后臺的年輕化妝師，或許從未想過手中的化妝刷會撬動數十億資本杠桿。從光影美道的傳道者到港交所敲鐘人，他將個人技藝升華為標準化產品，完成了從手藝人到企業家的蛻變。

2024年12月10日上市鑼聲敲響時，毛戈平面對的卻是一個沒有固定腳本的新舞臺——機構投資者的尖銳提問、做空機構的虎視眈眈，以及上市僅四月便不脛而走的家族減持消息。對一個從舞臺邊緣走到聚光燈下的人而言，這或許不是撤退，而是另一種形式的"定妝"。

家族企業現代性悖論在毛戈平身上體現得淋漓盡致。五位家族成員合計持有67%股份，這種罕見控制力確保了"東方美學"定位的純粹性，卻也埋下治理風險。2025年中期報告顯示，存貨余額達3.87億元，貿易應收款2.91億元，暴露出現代化管理體系的隱痛。

更關鍵的是，公司賬面現金及等價物高達31.36億元，但2025年上半年研發費用僅1526萬元"重資本、輕研發"的倒掛，揭示藝術家對資本游戲的不適應：錢在哪里，心就在哪里，但心之所向未必是資本的歸途。

高端品牌的國際化敘事更顯尷尬。"國蘊凝香"香水借中法建交60周年在故宮璀璨啟幕，明道、羅予彤站臺，千萬級曝光量看似完美，但2025年上半年境外銷售收入僅115.2萬元，這場東方美學盛宴的觀眾仍主要是中國人。

從天津時裝周的造型大秀到三亞海邊的底妝節慶，這些沉浸式活動將創始人美學理念轉化為可感知的品牌體驗。但此類高舉高打的推廣模式，配合線下美妝顧問團隊運營，導致營銷開支吞噬近半營業收入，規模擴張與效率提升的平衡仍是未解難題。

代際傳承的隱形考題最為致命。2025年中期報告列出的七大風險中，"失去化妝師創始人服務"赫然位列第三。七十歲的毛戈平仍活躍在產品研發一線，但個人IP與品牌IP深度綁定恰是最大脆弱性。

九所化妝藝術培訓學校每年招收3800名學員，卻未建立真正的接班人體系。當資本市場質問"毛戈平不再執筆，品牌能否續寫傳奇"時，家族減持或許是一種靜默回應：在巔峰時刻為未來布局，而非等到曲終人散。

減持不是卸妝，而是中場休息。從化妝師到資本玩家，毛戈平用三十年走完了西方品牌百年的路。東方美學遇見資本邏輯，答案不在港交所交易屏幕上，而在毛戈平辦公室那盞深夜未熄的臺燈里。燈光下他勾勒的不僅是妝容，更是家族企業現代轉型的路線圖。

回望毛戈平的資本敘事，三條主線清晰可見。

第一，家族控制是把雙刃劍。持股集中度確保了戰略連貫性，但也讓市場擔憂治理透明度。當減持消息傳來，投資者的第一反應不是"改善生活"的輕描淡寫，而是"是否先知先覺"的陰謀論。這種信任赤字，是家族企業在資本市場的原罪。

第二，高端定位需要持續驗證。極高的利潤空間與巨大的營銷投入，這組對比定義了毛戈平的商業模式，用高昂成本維持品牌溢價。

但當線上渠道用戶粘性明顯弱于線下，當海外收入微乎其微幾近空白時，"高端"定位仍需市場反復驗證。資本愿意為品牌故事買單，但故事終究需要扎實的業績作為支撐。

第三，資本效率是未來生命線。賬面資金大量沉淀，募集資金使用進度遲緩，資產周轉效率大幅走低——這些信號指向一個核心拷問：毛戈平是否知道如何花錢？在家族減持與戰略擴張之間，市場需要看到更清晰的資本配置邏輯。

最終，毛戈平的投資價值取決于一個根本問題的答案：這究竟是一個化妝師的資本狂歡，還是一個東方美學品牌的全球化開篇？創始人減持或許只是中場休息，但下半場劇本需要更專業的導演團隊、更透明的治理結構和更具說服力的增長故事。

對于投資者而言，當講故事的人選擇先落袋為安，最理性的選擇或許是等待下一個財報季，看毛戈平能否用產品創新和運營效率，重新涂抹信任的底色。畢竟，在資本市場，最真實的"換臉術"永遠是持續超預期的業績——這一點，再精致的眼線也掩蓋不了。

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