業績遇冷！“徽酒榜眼”口子窖，存貨超60億

白酒行業的逆周期困境，還在持續。

頭部企業還能依靠品牌力來對抗周期，而二線酒企相對就比較困難。此前，二線白酒龍頭口子窖披露了2025年的業績預告，預計2025實現凈利潤6.62億至8.28億元，同比減少50%到60%；實現扣非凈利潤6.45億至8.11億元，同比減少49.65%至59.93%。

據悉，2025年前三季度口子窖的凈利潤為7.42億元，即便按照業績預告中的凈利潤上限8.28億元計算，口子窖四季度單季度的凈利潤也只有8400萬元，拉長周期看，這是口子窖上市十一年來交出過最慘淡的一份業績，要知道在去年四季度時，口子窖的單季度凈利潤還有3.446億元，而在2021年巔峰期，口子窖四季度的凈利潤更是高達5.769億元，對比之下，可見口子窖凈利潤的下滑十分明顯。

當然，行業外因占據了一定的因素，其自身壓力也十分突出。

比如存貨方面，截至2025年三季度末，口子窖的存貨已經攀升至62.18億元，創階段新高，同期其流動資產合計也才73.64億元，存貨占流動資產的比例高達84.44%，可見口子窖正面臨著龐大的存貨壓力；還比如現金流方面，截至2025年三季度末，口子窖的貨幣資金僅有7.378億元，和去年同期的13.55億元相比接近腰斬，同期口子窖的其他應付款合計為7.976億元，貨幣資金已經無法覆蓋了。

從目前來看，口子窖正面臨著巨大的經營壓力，在盈利下滑、庫存高企、資金緊張等多重考驗下，如何渡過“寒冬”將是其不得不思考的問題。

徽酒榜眼

口子窖的前身，是國營濉溪人民酒廠。

1970年，由于行政區劃調整的緣故，國營濉溪人民酒廠被分為淮北市口子酒廠與濉溪縣口子酒廠，兩家酒廠因搶奪“正宗”名號陷入內斗。

1997年，淮北市口子酒廠與濉溪縣口子酒廠在上層主導下再度合并，口子窖由此成立。不過，彼時的口子窖因為長期內斗，內耗已經十分嚴重，再加上濃香白酒的競爭已經陷入白熱化階段，其經營十分艱難，資金鏈幾乎斷裂，甚至要借錢才開得起產品發布會。

但是，正所謂“天無絕人之路”，彼時深陷困境的口子窖，硬是通過兩大創新成功走出了困境。

第一個創新是選擇大力發展“兼香型”產品。資料顯示，與歷史沉淀深厚的濃香型白酒不同，兼香品類的發展歷史非常年輕。

1974年，在第三屆全國評酒會前夕的 “長沙會議” 上，白酒專家與技術權威將濃、清、醬、米四大香型之外，那些風格獨特、典型性不足的白酒，統一歸為兼香類別；到1983年，在全國“濃醬兼香型”白酒風格學術研討會上，專家才正式將兼香確立為第五個獨立香型。

在當時濃香白酒競爭白熱化背景下，口子窖決定大力發展“兼香型”產品。1998年，口子窖推出首款兼香型白酒“五年型口子窖”，首次提出“一步兼香”工藝，融合濃香、醬香、清香三種香型特點，形成“濃頭醬尾中間清”的獨特風格；2002年，口子窖成為中國首個獲得“國家地理標志保護產品”的兼香型白酒，正是通過大力發展“兼香型”產品，口子窖才得以在競爭激烈的市場環境下成功站穩腳跟。

第二個創新則是推出了頗具新意的“盤中盤”銷售模式。所謂的“盤中盤”模式，即以商務宴請等高端消費人群為突破口，通過餐飲終端“小盤”帶動零售、團購等大眾市場“大盤”，向外擴散至中低端消費群體，起到快速推廣的作用。配合盤中盤模式，口子窖在當時推出了核心單品“口子窖5年”，雖然這款產品的定價不高，但其卻為口子窖帶來了巨大的營收，成功讓口子窖渡過難關。

如今，口子窖的“盤中盤”模式已經成為整個白酒行業經典的渠道營銷策略，尤其在高端白酒銷售中廣泛應用。

方正證券表示，21世紀初，中國經濟崛起帶動餐飲消費興盛，飲酒場景日益豐富，口子窖創新推出“盤中盤”模式不僅在安徽省內市場占據優勢，在南京、鄭州等省外重點市場也取得突破，其他徽酒企業紛紛借鑒跟進，對徽酒板塊早期的強勢推廣、市場積累與品牌影響起到重要意義。

2015年6月，口子窖以“兼香第一股”身份登陸上交所，成為徽酒陣營中僅次于古井貢酒的明星企業。

上市第一年，口子窖就實現了25.84億元的營收和6.054億元的凈利潤，而在三年后的2018年，口子窖營收更是順利突破40億元大關，達42.69億元，凈利潤為15.33億元，穩坐“徽酒榜眼”寶座，同期迎駕貢酒營收和凈利潤分別為34.89億元、7.787億元。

困境與挑戰

當下，口子窖除了財務壓力，市場地位方面，其也被迎駕貢酒超越，失去了“徽酒榜眼”寶座。

對比營收，截至去年三季度末，口子窖2025年前三季度實現營收31.74億元，而同期迎駕貢酒實現營收45.16億元，迎駕貢酒在營收上超過了口子窖13.42億元；對比市值，截至2026年1月15日收盤，口子窖的總市值為177.7億元，而迎駕貢酒的總市值為312.6億元。

那么，為什么曾經輝煌一時的口子窖，會落到如今的境地？這背后其實和上面提到的兩大創新有很大關系。

先來看大力發展“兼香型”產品。不可否認，押注“兼香型”產品確實讓口子窖在競爭激烈的白酒市場殺出重圍，但由于兼香型本身就是一條小眾路線，市場份額僅占白酒市場的5%—7%，這條路注定走不遠。共研產業研究院數據顯示，預計2024年我國兼香型白酒銷售收入在483.97億元。對比之下，僅濃香龍頭五糧液一家企業2024年的營收就超過了800億元，即便口子窖把兼香型的市場份額全部吃掉，空間也有限。

再來看具有創新性的“盤中盤”模式。“盤中盤”模式的本質是以商務宴請撬動大眾消費，商務宴請是核心，但近年來商務宴請明顯減少，“盤中盤”模式開始失靈。

另外，和“盤中盤”模式配套的還有“大商制”。所謂“大商制”，即公司把某一區域全渠道分銷權授予單一大經銷商，經銷商有高度自主權。“大商制”的優點十分明顯，由于是單一的大經銷商為主導，經銷商掌控終端，酒企價格體系穩定，很少會有竄貨的情況發生，經銷商毛利率穩定，能做到順價銷售。另外，“大商制”下區域市場的費用投入大部分由經銷商出，口子窖需要承擔的費用較少，有助于其快速擴張產能。

但是，“大商制”也存在一個致命的缺點，即終端維護和開發由經銷商自行組織，公司對終端維護投入少，掌控力弱；經銷商話語權強，渠道下沉和創新意識不足。伴隨著政商宴請明顯減少，大商們為了保住利潤主推成熟產品，新品銷售受阻，口子窖的改革也難以推行。當下，口子窖經銷商的積極性明顯下降，截至2025年三季度末，口子窖的合同負債為3.388億元，同比下降了4.43%。

綜合上述分析，口子窖目前的困境是多重因素導致的，雖然其正在積極調整經營策略，但改變并非一蹴而就。從股價來看，資本市場對于口子窖的前景并不樂觀，截至最新收盤，口子窖股價報收29.71元/股，2024年股價累計下跌了20.8%，且股價已經連續4年下跌，而跟2021年創下的最高點80.69元/股相比，如今口子窖的股價更是縮水超過了六成。