西子國際IPO：吃到流量紅利后，還能靠什么？

《投資者網》蔡俊

近期，西子國際IPO向港交所提交招股書。

資料顯示，西子國際主營運動營養品牌。實控人在清理股權代持后，接連引進達晨創投、水羊集團等外部融資。受益于抓住電商紅利，以及新式的輕資產模式，公司營收迅速爬升并保持高毛利。

然而，電商紅利逼近尾部的當下，公司面臨“過路費貴過油費”的尷尬，即投流邊際效應遞減、資金高消耗。同時，為應對代工品控受投訴、研發率低等問題，公司開始自建產能。但新擴張路徑是否有效，仍值得商榷。

從代持到估值15億元

代持股權，始終是西子國際繞不開的歷史。

2013年，公司正式成立，50萬元注冊資本由羅義貞、張金嬋各出資25萬元全額認購。但其實，兩個自然人為劉健偉的岳父母，實際出資與控制權歸劉健偉所有。

這種代持行為，2016年又進入2.0版本。同期，劉健偉的岳父母將所持股權轉讓給公司前員工曾玨、監事趙娟。其中，部分股權仍代劉健偉持有。

直到2018年，股權代持才徹底終結。同期，曾玨、趙娟將各自持股轉讓給劉健偉旗下的曦子科技，代持關系終止。

換言之，這條代持暗線從開始就存在，掃清后公司就開始市場化融資。2020年至2022年，公司完成幾輪融資，引入達晨創投、水羊集團等外部資本，分別持股約10%、5%。本輪IPO前，公司投后估值15億元，劉健偉通過直接、平臺、聯合投資等方式合計持有公司超75%股權。

需要指出，達晨創投、水羊集團的入股有資本考量、經營賦能等雙重維度。

資本層面，達晨創投的核心邏輯是“卡位賽道+品牌數字化”，即聚焦消費升級驅動的健康消費賽道，尤其是運動營養、功能性食品等細分領域。同時，投資標的傾向多品牌矩陣、數字化運營，如仙樂健康主打內容流量，公司聚焦線上流量。

經營層面，“互聯網消費品品牌第一股”的水羊集團為公司帶來供應鏈賦能、用戶與渠道協同。一方面，該集團開放美妝用戶池，并通過聯合營銷、內容種草等方式為公司旗下fiboo（女性運動營養）品牌引流。另一方面，該集團與公司共享生態聯盟的供應鏈平臺、研發實驗室及檢測資源，助力公司提升產品研發效率，優化生產流程。

像貼牌，但不是貼牌

西子健康的崛起路徑，本質是高度依賴電商渠道，以及主打輕資產運營。公司主營運動健康食品，幾年內構建蛋白粉、復合乳清蛋白粉、肌酸、功能性軟糖、咖啡等核心產品矩陣，以業績增速沖刺港交所的大門。

2023年至2025年前三季度，公司收入分別為14.47億元、16.92億元、16.09億元，年內/期內溢利及全面收益總額各自為0.94億元、1.49億元、1.18億元。期間，公司毛利率從44.4%攀升至59.5%。

資本看到的是業績增長，市場看到的是品牌矩陣。截至目前，公司擁有FoYes、fiboo、谷本日記及Hot Rule等四大自有品牌。其中，三大品牌上線后的31個月內累計銷售額超5億元，如Hot Rule在數月內累計GMV就超6000萬元。

快速崛起的本質，是公司抓住了電商平臺的時代紅利，并以新式的輕資產模式拿到結果。

2023年至2025年前三季度，公司線上渠道收入占比連續超98%。同時，不同于老式的貼牌模式，公司喊出輕資產路線，契合運動營養賽道“流量驅動+快速迭代”，深度參與產品全流程。

其一，公司自主主導配方研發如fiboo的富鐵軟糖、FoYes的復合乳清蛋白配方，鎖定哥蘭比亞、恒天然等全球原料供應商。

其二，公司協同第三方代工，但自主制定品控標準以管控供應鏈。這種方式不僅降低前期固定資產投入，還能借助三方代工的柔性產能，快速響應市場需求。

換言之，公司自主掌控品牌、渠道、用戶，而非簡單“買白牌貼自有商標”，以此換取品牌溢價并拿到高毛利，有別于傳統代工依賴渠道返利的薄利多銷。本質上，公司縫合“自有品牌+自主研發+代工生產”等各模式，將競爭力落在品牌、渠道與用戶運營，以快速響應電商平臺的打法更迭。

流量紅利見頂后的承壓

自誕生就帶有互聯網基因的西子國際，通過投流線上平臺以高周轉進行跑馬圈地，打法簡單、直接。但問題在于，當流量紅利見頂后，公司如何構建壁壘，才是真正的難題。

對此，公司在招股書里披露已啟動自建長沙粉末生產線，并與艾蘭得等頭部代工企業簽訂長期戰略合作，目標是形成“自有產能+核心代工”的混合供應鏈模式，逐步降低代工依賴。

這些動作，無疑是對公司研發投入過低、代工品控問題曝光的反饋。早前，消費者因FoYes出現異物、發霉等在網絡平臺吐槽、投訴，公司坦言“無法完全控制供應商制造過程”。2025年前三季度，公司研發投入占比僅0.7%，代工模式弊端顯現。

但真正的難題，不是看得見的工廠，而是虛擬的線上渠道。眼下，電商進入流量更貴、直播更卷、產品更同質的時代。成長于線上平臺的品牌投流，本質上是交過路費，一邊眼睜睜看著越來越高的銷售支出，一邊焦慮業績增速放緩。

2023年至2025年前三季度，公司銷售費用分別為4.73億元、7.51億元、7.56億元。其中，2025年前三季度的銷售費用率約47%，同比增長約3個百分點。

換言之，以投流換高增長的邊際效應在遞減。而且，電商的高周轉特質帶來資金的高消耗，公司問題逐漸暴露。

2025年前三季度，公司經營活動所得現金凈額降至6572.2萬元，較2023年的2.7億元大幅縮水。同時，公司投資活動所用現金凈額凈流出高達1.1億元，融資活動所用現金凈額為-2276.5萬元。

其實，消費品牌的基建是信任，真正拉開差距的不是“誰賣得更快”，而是“誰能被持續選擇”。交易能力解決的是一次成交，而關系能力決定的是用戶是否反復出現。把用戶轉化為穩定關系，把一次消費延展為復購，才是行業范式切換的路徑。

站在這個維度上，公司若仍以規模和高周轉為參照，其線上打法將陷入瓶頸，甚至逐漸負向反饋。（思維財經出品）■

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