利潤翻倍卻沒立刻漲：藥明康德這份預告，暴露了市場最深的誤判？

單看核心數據，藥明康德的2025年業績預告幾乎無可挑剔。

按照公司披露，全年營收約454.6億元，同比增長15.84%；經調整Non-IFRS歸母凈利潤約149.6億元，同比增長41.33%；歸母凈利潤約191.5億元，同比暴增102.65%；基本每股收益6.70元，接近翻倍。

在全球CXO行業整體仍處于弱復蘇期，在企業經歷地緣政治擾動、估值系統性回調之后，這份表現可以說極具攻擊性，像一次強勢“反擊”。

但資本市場從來不只看數字本身。如此具備爆發力的巨頭業績，并沒有立刻換來確定的股價反應。績后，其股價是先震蕩回調再繼續沖高。市場的遲疑，有當時全市資金情緒的干擾，但更多的還是集中在一個本質的問題上：這是一份“可外推”的業績，還是一次被財務動作放大的高點？

都說2026年將是創新藥的大年。那么，循著藥明康德這份年終預告，細盤這家醫藥權重公司的真實成色，或許能看清更細節的產業風向。

明線沖突：利潤翻倍，是經營勝利還是財務加速器？

從結構上看，這次利潤的翻倍大增，并非完全來自主營業務的自然放量。

根據公告披露，2025年出售WuXiXDCCaymanInc.部分股權，以及上海康德弘翼、上海藥明津石100%股權，這兩項資產處置一次性貢獻了超過55億元的投資收益，幾乎決定了利潤增速的斜率，直接抬高了當期利潤中樞。

這就構成了市場分歧的起點。其中，不少謹慎者認為這種“靠交易增厚利潤”的模式難以持續。而樂觀者則認為這是公司在復雜外部環境下，主動優化資產結構、提高資本效率的體現。

要化解這一分歧，關鍵在于區分一次性收益與核心經營表現。這份利潤暴增成績的真正底色，在于“扣非”和“持續經營”。剔除那些一次性因素后，2025年，藥明康德扣非歸母凈利潤約132.4億元，同比增長32.56%；經調整Non-IFRS歸母凈利潤同比增長41.33%。在全球創新藥融資尚未完全回到高點的情況下，這一增速并不保守。

同時，持續經營業務收入21.4%的增速，顯著高于整體營收增速，也意味著剝離非核心業務之后，其瘦身版主業，反而跑得更快了。

過去的這一年，藥明康德先后出售了細胞與基因治療相關資產、美國醫療器械測試業務、臨床CRO和SMO業務。這些板塊在行業高景氣期曾被寄予厚望，但在融資收縮與監管不確定性上升后，邊際回報迅速下降。

站在今天去回望，這不是賣在低點，而是一種典型的龍頭公司戰略收縮，主動退出邊際收益下降的賽道，把資源和管理注意力，壓回更具規模壁壘與確定性的CRDMO主航道。

這也是為什么，市場對利潤結構的爭議，本質上是對藥明康德戰略取向的分歧。

徘徊再漲的暗線反轉：AI恐慌是偽命題，數據霸權才是真價值

利潤結構是顯性分歧，而AI則是更隱蔽，也更容易被誤判的變量。

在AI+制藥的宏大敘事中，許多市場參與者開始將生物醫藥賽道注意力放置到利用AI快速發現分子的賽道。尤其英矽智能、晶泰控股等AI制藥公司的嶄露頭角，讓部分投資者產生了一種AI會削弱傳統CXO存在價值的錯覺。

邏輯看似成立，實際恰恰相反。跨國藥企普遍加大AI投入確實能在前端提高分子發現效率，但發現不代表能自動解決，甚至反而會放大后端的瓶頸。因為更多的候選分子，意味著更多工藝開發、放大生產、質量驗證與合規交付需求。

此時，真正消耗時間、資本與工程能力的，依然是CRDMO所擅長的賽道；更多后端開發和生產能力需求的釋放，最終惠及的也是頭部CRDMO企業。

簡單來說，至少很長一段時間，AI賦能帶來的并不是對CXO模式的替代，而是其效率的放大器。現階段，市場短期偏好的是對AI造分子的想象，卻忽視“從1到100”的真實需求爆發。

長周期中，作為手握全球最大DEL庫，擁有數百億分子數據的巨頭，藥明康德在這方面的龍頭優勢，才是毋庸置疑的。

截至2025年9月底，其小分子CRDMO業務管線中，“R端”過去12個月交付化合物超43萬個、“D&M端”在手管線超3400個；其中，2025年前三季度新增D&M分子621個，約40%來自內部R端轉化；同期，其后期臨床Ⅲ期及商業化項目167個，較2022年前三季度增長56%，對應收入增超150%。

顯然，這早已不是簡單的外包商邏輯，而是藥明康德在內部形成的自我供給、持續轉化的分子飛輪。

如此也就更能理解為何藥明康德在績后著重披露了GLP-1布局進展：平臺支持的GLP-1管線已增至24個，其中15個位于Ⅱ期/Ⅲ期；并覆蓋全球GLP-1小分子、多肽候選藥物的重要比例；多肽固相合成反應釜產能已超10萬升，支撐WuXiTIDES業務2025年收入預計增超90%。

得益于自身海量數據和工程化能力的托底支持，藥明康德很明確地在全力押注CRDMO模式對新分子趨勢的系統性承接能力，而GLP-1是一個縮影。

歸根結底，AI改變的是分子出現的速度，而不是產業兌現的路徑。在這一過程中，真正具備長期優勢的，依然是那些擁有數據沉淀、工程能力與規模壁壘的CRDMO平臺。

爭議之下：估值框架該換了

厘清藥明康德現階段面臨的明暗兩重核心分歧后，便可知當時市場的猶豫，除恐高情緒外，本質上是估值框架的短期迷茫。

是繼續將其視為受行業周期與外部情緒驅動CXO公司，還是開始承認其正向全球醫藥創新平臺型基礎設施演進？

其實，跡象已經顯現了。

首先，增長引擎正在切換。從過去依賴行業β的外包擴張，轉向依靠平臺效率與數據密度的α增長。資產剝離后的輕裝上陣明顯使其ROIC得到持續提升；而在GLP-1等高增長領域的表現，更驗證了其從研發到生產的系統性承接能力。

其次，真正拉開差距的，是其構建的數據壁壘。手握全球最大的DNA編碼化合物庫與數百億分子數據，AI化只會讓這家公司進一步夯實其數據越多、研發越準、訂單越多的自我強化循環。

此外，訂單能見度保障高。截至2025年9月末，在手訂單598.8億元，相當于2024年營收的1.5倍，直接鎖定未來1—2年的增長確定性。

市場的認知轉變，不再一兩天的超短期股價異動中，而在機構關注的轉變中。過去機構盯著地緣風險下的企業訂單波動，現在則聚焦經調整凈利率的擴張、主營業務的轉化效率及未來指引的清晰度等。

花旗將藥明康德列入90日催化劑觀察名單，摩根大通強調33%的經調整凈利率擴張，并給出更積極的估值預期。這些信號都在指向，隨著AI時代的深化，藥明康德應該被更多地定義為具備數據網絡效應和全球產能配置能力的平臺型服務商。其價值將在AI驅動全球研發管線爆發的下一周期中，得到更充分體現。

最后，站在投資者的角度，業務轉型是內在價值根基，股東回報則是外在價值的顯性體現。上市7年累計分紅回購200億元、現金分紅比例始終維持在30%以上的領先水平；而2025年，按市場推算，分紅規模甚至可能較上一年翻倍。這種空前的回報力度，也為藥明康德的估值提供了又一層安全墊。

結合近期的短線資金博弈來說，盡管此前創新藥的熱度在高位，被商業航天概念炒接盤分流了，但這份業績預告正在重新夯實創新藥主線的估值邏輯。

泡沫終將退潮，真邏輯終回歸。創新藥是如此，創新藥中的藥明康德更是如此。

來源：港股研究社