買不起金條的「大媽們」，涌入了ETF

作者| 黃繹達

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

進入2026年以來，黃金延續了2025年的強勢表現，國際金價短時間內從4300美元/盎司水平快速向上突破，于1月14日一度站上4650美元/盎司，再度刷新金價歷史峰值紀錄，火爆的行情亦引發投資者關注。

從某種意義上而言，當下黃金的行情與2025年極為相似，核心的問題就是上漲速度過快。金價在去年初還不到3000美元/盎司，然而到10月下旬就突破了4400美元/盎司，不到一年的時間，區間漲幅高達90%。

圖：COMEX黃金走勢；資料來源：wind，36氪

特別是，金價在去年突破4400美元/盎司的阻力點位后，由于前期上漲過猛，大量投資者在短時間內積累了可觀的浮盈，落袋為安的情緒開始發酵，行情又在不斷地創新高，金價因此承受了相當大的拋壓，故而去年10月下旬出現過一輪短暫的下行調整。

那么，當下的黃金還值得投資嗎？支撐本輪金價上漲的核心邏輯與之前都有哪些不同？

黃金的長期表現堪稱優秀

黃金不僅在近年來表現強勁，回顧其長期走勢同樣堪稱優秀。根據歷史交易數據，國際金價在2000-2025年間的累計漲幅超過600%。這一漲幅不僅顯著跑贏上證指數、標普500、英國富時100等全球核心寬基股指，亦大幅領先全球主要債券在同期的投資回報；在商品領域，能夠與黃金匹敵的品種也寥寥無幾。

再從資產規模的維度來看，黃金在跨資產比較中同樣勝出。根據CompaniesMarketCap的統計數據，截止今年1月16日，黃金目前的總市值已經站上了32萬億美元，在由上市公司、貴金屬、加密貨幣和ETF組成的全球資產總市值榜中名列第一，斷崖式領先排名第二、第三的白銀和英偉達。

圖：全球資產總市值榜；資料來源：CompaniesMarketCap，36氪

黃金2025年的投資邏輯與之前有哪些不同？

驅動黃金在近年來持續上漲的核心邏輯，除了全球央行的持續增持，與民間黃金投資需求的穩步釋放外，黃金作為傳統的避險資產，避險需求的釋放也是助推金價上行的重要力量。但要知道，黃金并非唯一的避險資產，美債、日元、瑞郎等均為國際市場公認的傳統避險資產。然而，除黃金以外的上述三大避險資產在2025年集體陷入低迷。

美債受美國財政赤字高企、美國政府停擺等影響，收益率在同期出現大幅波動，不利于避險；日元則因日本央行政策滯后影響政策公信力、財政擴張推升日元風險等因素，導致日元匯率持續走弱，避險吸引力大幅下降；瑞郎主要受歐洲經濟復蘇乏力、地緣政治風險外溢的影響，亦難以承擔起避險重任。

當傳統避險資產集體失效，使得全球避險資金失去了多元化的配置方向，進而被動向黃金集中。黃金作為兼具實物價值與全球共識的核心避險資產，其避險屬性得到前所未有的強化，成為全球投資者對沖風險的主流選擇，進而為2025年金價的強勢拉升提供了堅實支撐。

圖：主流避險資產在2022年前后的表現；資料來源：世界黃金協會，36氪

2025年，全球主要經濟體陸續進入降息周期，同樣為金價上漲提供了強支撐。歷史數據顯示，在過去的9輪降息周期中，黃金價格均實現上漲，無一例外。其背后的核心邏輯主要有以下三點：

1.降息為黃金提供流動性支撐；

2.降息會降低持有黃金的機會成本；

3.降息驅動美元走弱，非美貨幣購金成本隨之下降，支撐購金需求走強。

而美債在2025年喪失避險功能，倒逼避險資金流向黃金，則屬于特殊歷史背景下的結構性因素，特別是降息周期中美債利率出現上行的反常現象非常值得討論。通常情況下，美債利率會隨降息的深入而出現趨勢性下行，這對美債投資者而言是十分明確的交易機會。

圖：美債利率在本輪降息周期中反常上行；資料來源：世界黃金協會，36氪

而美債利率在本輪降息周期中的反常上行，反映出市場對美元信用的擔憂持續加劇。隨著美國持續的財政擴張政策、債務規模的無序增長，以及全球去美元化進程的加速，均使得市場對美元的信心不斷弱化。因此，美元信用弱化與避險需求形成共振，共同構成進一步推升金價的又一核心邏輯。

2025年黃金行情的另一大顯著特征，是參與資金結構的變化，黃金ETF成為推動金價上漲的重要增量資金來源。在過去，黃金市場的參與者以央行、貿易商、金融機構等為主，散戶的參與度則比較低。

過去散戶參與黃金交易的積極性偏低，可從交易市場與需求結構兩個維度拆解：

分交易市場來看，在商品期貨和現貨市場，相關的交易風險較高，普通散戶獲利相對困難，而且隨著金價越來越貴，又進一步提升了參與黃金交易的門檻；與此同時，在實物黃金交易領域，一方面是實物黃金的市場本身銷量較低，且呈現持續走低的趨勢，金價高企也在一定程度上抑制了散戶對實物黃金的交易。

從需求端來看，消費者對黃金的實物需求具有價格敏感的特征，金價過高會抑制實物需求；而從投資的角度來看，投資金條等實物黃金的門檻高、摩擦成本大，在交易便利性上遠不如ETF。

圖：實物黃金消費量走低，ETF持倉量走高；資料來源：wind，36氪

因此，近年來黃金ETF作為一類便捷、普惠的投資工具，逐漸成為散戶資金參與黃金交易的主要渠道。2025年，隨著黃金的持續暴漲，大量散戶資金通過黃金ETF入市，相較于機構資金，散戶通過ETF入市具有門檻低、流動性高、操作靈活、風險相對可控等特點，其持續流入不僅擴大了黃金市場的資金規模，更提升了市場的交易活躍度。

在交易層面，散戶資金的追漲特性與全民參與是放大黃金行情彈性的主要推手，因此在多重利好因素的疊加下，金價上漲動能進一步增強，這也是黃金在2025年上漲速度驚人的主導因素之一。而且，黃金ETF興起使得黃金的定位發生明顯變化，即在儲值資產屬性弱化的同時，金融屬性進一步得到強化，也在一定程度上加劇了金價的波動。

圖：黃金ETF是2025年主要的增量資金來源；資料來源：國金證券，36氪

金屬為何集體走強？

對于整個金屬板塊，2025年的市場行情并非黃金獨舞，而且呈現出貴金屬與基本金屬整體走強的趨勢，特別是貴金屬在2025年的表現堪稱近50年來最強勁的一年。有技術板塊集體表現強勁的背后，是投資者對全球資源供應鏈安全的持續擔憂，而特朗普政府所奉行的“門羅主義“及相關舉措則是引發本輪有色行情的重要導火索。

圖：標普貴金屬指數年度回報；資料來源：世界黃金協會，36氪

特朗普政府推動的貿易保護主義措施，對全球資源供應鏈的干預，以及在國際能源與礦產領域的強硬姿態，引發了全球范圍內對資源安全的廣泛擔憂。因此，各國為保障自身工業生產與經濟發展的穩定性，主動加強對銀、銅、鋁等戰略資源的儲備力度。

銀作為貴金屬的重要品種，不僅具備與黃金類似的避險屬性與儲值屬性，更在新能源、電子等產業中具有不可替代的工業用途。銅、鋁等基本金屬則是工業生產的核心原材料，直接關系到制造業、基建等關鍵領域的發展。各國對上述資源的囤積與儲備，是推動相關金屬價格的上漲的核心動能，而且白銀、鉑金、鈀金等貴金屬在2025年的表現均強于黃金。

展望后市，在全球范圍內低增長、高債務經濟格局延續的背景下，疊加主流避險資產持續失效，黃金對沖市場不確定性的優勢愈發凸顯。與此同時，以ETF為代表的增量資金長期流入，黃金的金融屬性得以持續強化，再疊加央行購金潮的延續，黃金的估值邏輯亦因此被重塑。未來金價有望持續刷新歷史新高，但市場波動也將不可避免的隨之加大。

圖：2025年主要貴金屬漲幅；資料來源：世界黃金協會，36氪

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