“燒錢”模式難續(xù)，先聲藥業(yè)分拆先聲再明赴港上市謀獨(dú)立

作為先聲藥業(yè)(02096.HK)旗下聚焦腫瘤創(chuàng)新藥的子公司，先聲再明醫(yī)藥股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“先聲再明”)近期向港交所遞交招股書，開啟獨(dú)立上市征程。

證券之星注意到，近年來，先聲再明憑借五款已商業(yè)化產(chǎn)品迅速打開市場(chǎng)，其中四款納入國家醫(yī)保目錄。然而，受高企的研發(fā)與銷售費(fèi)用擠壓，深陷“增收不增利”困局，連續(xù)多年錄得虧損。盡管在遞表前完成一筆10.7億元A輪融資，但先聲再明前期高度依賴母公司輸血。

此次分拆上市，既是外部投資者對(duì)賭條款倒逼下的關(guān)鍵一步，更是先聲藥業(yè)整體戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要落子——通過剝離高投入、長周期的腫瘤創(chuàng)新藥平臺(tái)，先聲藥業(yè)旨在聚焦核心業(yè)務(wù)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，并為先聲再明打造專屬融資通道，以提升雙方財(cái)務(wù)靈活性與資源配置效率。但在創(chuàng)新藥行業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)、長周期的現(xiàn)實(shí)下，資本市場(chǎng)能否為其持續(xù)“燒錢”模式買單，仍面臨考驗(yàn)。

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高研發(fā)與銷售費(fèi)用吞噬利潤，先聲再明業(yè)績(jī)持續(xù)虧損

招股書顯示，先聲再明是一家生物制藥企業(yè)，聚焦于腫瘤創(chuàng)新藥物的研究、開發(fā)與商業(yè)化。目前，公司已有5款商業(yè)化產(chǎn)品：恩度與科賽拉適用于肺癌治療，恩立妥與恩維達(dá)適用于消化道癌癥治療，恩澤舒則適用于婦科癌癥治療。其中，四款產(chǎn)品——恩度、科賽拉、恩立妥及恩澤舒已納入國家醫(yī)保藥品目錄。

2023年-2024年及2025年前三季度，上述產(chǎn)品銷售及商業(yè)化產(chǎn)生的收入分別為14.26億元、11.85億元、10.36億元，占同期總收入的 93.7%、91.5%、83.7%。由此可見，這些創(chuàng)新腫瘤藥物的銷售表現(xiàn)直接決定了先聲再明的整體收入水平。同期，先聲再明的營收分別為15.22億元、12.96億元、12.38億元。

值得注意的是，先聲再明面臨依賴主要客戶的集中風(fēng)險(xiǎn)，各期來自五大客戶的收入分別占總收入的75.4%、74.3%及67.9%，其中來自最大客戶的收入分別占總收入的30.5%、31.6%及24%。

盡管有商業(yè)化產(chǎn)品傍身，但先聲再明的盈利狀況依舊堪憂。2023年先聲再明凈虧損3.36億元，2024年增虧至5.06億元，2025年前三季度凈虧損達(dá)3.03億元。虧損的核心原因在于持續(xù)高企的研發(fā)成本及銷售、分銷開支。

作為聚焦腫瘤創(chuàng)新藥的企業(yè)，先聲再明在研發(fā)上持續(xù)重金加碼，2023年、2024年及2025年前三季度，其研發(fā)成本分別為8.31億元、7.08億元及5.12億元，2023年和2024年研發(fā)費(fèi)用占營收比重均超50%，2025年前9個(gè)月雖有所回落，仍處于高位。

證券之星注意到，銷售端的投入同樣居高不下。為推進(jìn)5款商業(yè)化產(chǎn)品的市場(chǎng)覆蓋，先聲再明組建了逾1200人的專業(yè)銷售團(tuán)隊(duì)，并依托獨(dú)立分銷商網(wǎng)絡(luò)拓展渠道，報(bào)告期內(nèi)銷售及分銷開支分別達(dá)6.26 億元、6.29億元及5.32億元。2024年銷售費(fèi)用占營收比重高達(dá)48.5%，近乎一半營收被銷售成本占用，疊加高研發(fā)投入，直接吞噬了利潤空間。

盈利壓力也體現(xiàn)在毛利率的下滑上，2025年前三季先聲再明的毛利率降至68.1%，而2023年、2024年分別為72.4%、72.3%。毛利率下降主要源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化——利潤率較高的藥品收入貢獻(xiàn)減少，拉低了整體商業(yè)化產(chǎn)品的盈利水平。

先聲再明在招股書中坦言，隨著繼續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品管線的臨床試驗(yàn)及臨床前研究、尋求開發(fā)或引入額外的候選藥物、開展銷售及營銷活動(dòng)等，預(yù)計(jì)未來會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生凈虧損。

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前期依賴母公司輸血，獨(dú)立融資能力亟待建立

據(jù)公開資料，先聲再明業(yè)務(wù)可追溯至2006年先聲藥業(yè)啟動(dòng)的腫瘤業(yè)務(wù)。早期相關(guān)業(yè)務(wù)分散于多個(gè)附屬公司，后經(jīng)整合，于2020年12月正式注冊(cè)成立為有限責(zé)任公司，初始注冊(cè)資本500萬元。

先聲再明的發(fā)展與母公司先聲藥業(yè)深度綁定，尤其在資金方面，前期高度依賴后者支持。2022年12月5日，先聲再明增加注冊(cè)資本至1.56億元，全部由先聲藥業(yè)的全資附屬公司先聲山東認(rèn)購；一周后，注冊(cè)資本進(jìn)一步增至3億元，新增部分由海南先聲認(rèn)購。2024年3月，先聲再明將注冊(cè)資本再度提升至3.86億元，新增資本由先聲藥業(yè)的全資附屬公司先聲江蘇認(rèn)購。至此，先聲藥業(yè)通過先聲山東、海南先聲及先聲江蘇分別間接全資擁有先聲再明 46.97%、46.28%及6.75%的股權(quán)。

直到2025年6月，先聲再明完成一筆10.7億元的A輪融資，引入先進(jìn)制造基金二期、中深新創(chuàng)、太平醫(yī)療健康、蘇州杏澤及泉州鼎信等五家投資機(jī)構(gòu)，投后估值約為85.7億元。

眾所周知，生物醫(yī)藥行業(yè)具有高投入、長周期、高風(fēng)險(xiǎn)的典型特征。一款創(chuàng)新藥平均需要12.5年的研發(fā)周期和23億美元的投入，而臨床成功率卻不足10%。

面對(duì)巨大的資金需求，港股市場(chǎng)因其制度優(yōu)勢(shì)成為生物醫(yī)藥企業(yè)的重要融資渠道。2018年港交所推出的 18A章上市規(guī)則，允許未盈利生物科技公司上市，為創(chuàng)新藥企提供了關(guān)鍵的融資通道。

除了已商業(yè)化的產(chǎn)品外，先聲再明的研發(fā)管線包含逾15種處于臨床階段和IND申報(bào)準(zhǔn)備階段的高潛力候選藥物，以及多個(gè)發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目。這些管線均源自其自主研發(fā)平臺(tái)，包括T細(xì)胞銜接器(TCE)多特異性抗體平臺(tái)、ADC平臺(tái)及降解劑平臺(tái)。此次先聲再明赴港上市募資，核心目的正是獲取資金以加速創(chuàng)新管線開發(fā)、提升制造能力。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，此舉是先聲再明破解資金困境、降低對(duì)母公司依賴的關(guān)鍵一步，有望通過獨(dú)立融資加速管線推進(jìn)與市場(chǎng)拓展，逐步建立獨(dú)立運(yùn)營體系。但其能否憑借技術(shù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)獲得投資者長期認(rèn)可，仍有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

03

分拆上市蓄勢(shì)已久，母公司增長承壓成催化因素

事實(shí)上，此次分拆上市早有預(yù)兆。據(jù)相關(guān)報(bào)道，2023年，先聲藥業(yè)創(chuàng)始人兼董事長任晉生就曾透露先聲再明獨(dú)立上市的可能性，認(rèn)為讓其“獨(dú)立面對(duì)投資者的質(zhì)疑，更有意義”。

另一方面，先聲再明在2024年發(fā)布的融資公告中也提到了對(duì)賭條款：若先聲再明未能在2027年6月30日前提交合格的IPO申請(qǐng)，或未能在2028年12月31日前成功上市，投資者有權(quán)要求公司回購股份。這一條款也成為其加速?zèng)_刺資本市場(chǎng)的關(guān)鍵推力。

先聲藥業(yè)表示，先聲再明的業(yè)務(wù)規(guī)模已足以獨(dú)立上市，此番分拆將令兩家公司擁有各自獨(dú)立的專屬融資渠道，并直接接觸股權(quán)及債務(wù)資本市場(chǎng)，提升雙方的財(cái)務(wù)靈活性并優(yōu)化現(xiàn)金流等。按照計(jì)劃，未來先聲再明完成分拆上市后，先聲藥業(yè)仍將擁有先聲再明超過50%的權(quán)益，意味著能夠分享后者發(fā)展成熟后的收益。

證券之星關(guān)注到，推進(jìn)子公司分拆上市的先聲藥業(yè)，經(jīng)營也面臨一定壓力。

據(jù)了解，先聲藥業(yè)成立于1995年，2007年曾登陸紐約證券交易所，2014年通過私有化從美股退市，2020年10月重返資本市場(chǎng)，在港交所掛牌上。公司早期以藥品銷售代理和仿制藥為核心業(yè)務(wù)，而后隨著仿制藥紅利逐漸消退，逐步向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。

目前，先聲藥業(yè)的業(yè)務(wù)主要集中在神經(jīng)系統(tǒng)、腫瘤、自身免疫等領(lǐng)域。截至2025年上半年，先聲藥業(yè)已有10款創(chuàng)新藥進(jìn)入商業(yè)化階段，當(dāng)期總營收同比增長15.14%至35.85億元，其中創(chuàng)新藥收入27.76億元，占總收入的比例提升至77.4%。

然而，拉長時(shí)間線看，先聲藥業(yè)整體收入增速明顯放緩。2022-2024年，先聲藥業(yè)的營收從63.24億元增至66.35億元，同比增速分別為26.39%、4.49%、0.41%；歸母凈利潤則從9.31億元下滑至7.33億元，而2021年先聲藥業(yè)的歸母凈利潤高達(dá)15.07億元。盡管2025年上半年歸母凈利潤回升至6.04億元，增長32.2%，但2023年同期歸母凈利潤曾達(dá)22.74億元，基數(shù)效應(yīng)顯著。在此背景下，分拆先聲再明上市也成為先聲藥業(yè)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、聚焦核心領(lǐng)域、緩解業(yè)績(jī)?cè)鲩L壓力的重要戰(zhàn)略布局。

來源：證券之星

作者：劉鳳茹