合規污點難消的幺麻子三沖“藤椒油第一股”單品依賴成了硬傷？

2026年初，北交所受理幺麻子食品股份有限公司（下稱“幺麻子”）的IPO申請，這家以藤椒油為核心產品的調味品企業擬募資 5.68 億元，第三次向“藤椒油第一股”的資本市場頭銜發起沖擊。

（截圖來源：幺麻子招股書）

然而，相較于此次擬募資5.68億元的雄心，幺麻子過往IPO歷程中的合規污點、高度依賴單一產品的經營困局、持續高企的存貨壓力以及頻發的質量投訴，更值得市場警惕。從深交所創業板到主板，再到如今轉戰北交所，幺麻子的上市之路屢屢折戟，此次又能否成功闖關？

隱瞞關聯方遭監管警示

幺麻子的IPO征程自始便伴隨著合規爭議。回溯其上市歷程，公司最早于2020年9月向四川證監局提交輔導備案，計劃登陸深交所創業板，后于2021年3月調整目標至深交所主板，并在同年12月正式報送IPO材料。

但在全面注冊制實施后，歷經兩年審核的幺麻子卻于2023年12月突然主動撤回上市申請，給出的理由是“戰略規劃調整及業務發展考慮”。這一看似體面的退場，直到2024年8月監管函的下發才揭開真實“面紗”。

深交所彼時連發多份監管函，直指幺麻子在IPO申報文件中存在隱瞞關聯方信息的嚴重違規行為，公司實控人之一趙麒對該違規行為負有主要責任。同時，作為保薦機構的中金公司、審計機構天職會計師事務所、法律顧問君合律師事務所等中介機構，因未充分核查公司關聯方情況，檢查和走訪程序存在明顯瑕疵，均被采取書面警示的自律監管措施。

（截圖來源：深交所）

對此，中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜指出：“北交所審核雖較主板更具包容性，但‘真實、準確、完整’的信息披露是底線。幺麻子此前因隱瞞實控人親屬控制的‘幺姑娘’門店，被深交所對發行人、實控人及全部中介機構出具書面警示，已構成‘三類違規’中的信息披露類負面記錄。 ”

而在兩次沖擊滬深交易所未果后，幺麻子于2025年2月選擇先登陸新三板，3個月后調入創新層，試圖通過新三板的合規積累為北交所上市鋪路。

但值得注意的是，在監管函所揭示的幺麻子合規漏洞背后，幺麻子的產品質量問題也逐漸浮出水面。根據公司2024年底遞交的第二輪詢問函回復，2022年初至2024年8月期間，幺麻子累計收到37起因產品質量問題引發的投訴，涉及的問題包括產品中混入頭發、油體渾濁等。

（截圖來源：幺麻子招股書）

雖然幺麻子解釋稱：“報告期內公司發生的客戶或消費者對于產品質量問題的投訴主要源于采購、生產和貨運過程中產生的包裝破損等問題，該等問題均具有外觀異常、易于察覺的特點，未發生誤食，未損害消費者健康。”但油渾濁以及有頭發的問題還是難免會對其品牌形象造成影響。

知名危機公關專家、福州公孫策公關合伙人詹軍豪指出，37起質量投訴暴露品控體系短板，與家族化治理下“重擴張、輕品控”的戰略偏差直接相關，餐飲調味品行業對品質口碑依賴度極高，品控失守將持續侵蝕品牌信任，也會在北交所ESG審核中形成負面反饋。

在合規問題與食安問題的同時，幺麻子招股書中也映射出其經營基本面存在著結構性風險——對單一產品的過度依賴。

高度依賴藤椒油

根據中國食品工業協會的調研統計，2024年幺麻子在中國藤椒油市場的占有率達到30%，并且連續多年在全國調味品行業同類產品中排名第一，而藤椒油作為其絕對核心，更是撐起了公司八成以上的業績。

招股書顯示，2022年至2024年以及2025年1至6月，幺麻子2024年調味油類產品營收占比更是高達90%以上，其中核心產品藤椒油貢獻的收入占主營業務收入比例始終超過80%。

（截圖來源：幺麻子招股書）

這種“把所有雞蛋放在一個籃子里”的經營模式，在調味品行業競爭日益激烈的當下，抗風險能力極度薄弱。幺麻子也直言：“如果未來藤椒油產品市場需求增長不及預期，或公司無法持續保持在藤椒油業務領域的競爭優勢，將對公司業績造成重大不利影響。”

不僅如此，幺麻子雖然依賴藤椒油拉營收，但藤椒油也同樣占據了幺麻子大量的庫存。截至2022年、2023年、2024年及2025年上半年末，公司存貨凈額分別約為2.66億元、2.61億元、2.45億元以及2.54億元，保持了較高的規模。

其中，以藤椒基礎油為主的在產品和半成品為存貨的主要組成部分，報告期各期末凈額合計分別約為2.42億元、2.37億元、2.24億元以及2.16億元，分別占總存貨比例約90.98%、90.80%、91.43%、85.03%。

如市場競爭加劇導致銷售不暢，或倉儲管理不善，則可能造成庫存積壓，存貨庫齡過長，導致其變質損耗風險上升。

盡管幺麻子也意識到產品結構單一的隱患，近年嘗試拓展復合調味料、特色食材、休閑食品等品類，其中復合調味料被列為重點發展方向，涵蓋藤椒大醬、辣椒油等產品。

但從實際經營數據來看，多元化布局成效甚微。2022年至2024年，復合調味料收入僅從1901.29萬元增長至3004.93萬元，占主營業務收入的比重始終不足5%；即便是2025年上半年該占比小幅提升至5.36%，也未能改變公司對藤椒油的高度依賴格局。

更值得警惕的是，藤椒油產品的增長動能已出現明顯放緩跡象。2023年、2024年，藤椒油銷量分別同比增長18.62%和16.01%，帶動收入同步增長18.98%和14.85%，但這一增長態勢在2025年上半年戛然而止。數據顯示，2025年上半年藤椒油銷量增速驟降至1.95%，收入增速也僅為3.75%。

（截圖來源：幺麻子招股書）

對于增速放緩，幺麻子解釋為“暑期、國慶等旅游消費旺季需求較大，且部分經銷商在上年末提前備貨，導致2025年初采購需求階段性下降”，但這一說法難以掩蓋幺麻子依賴單一產品的弊端。

（截圖來源：幺麻子招股書）

“單品依賴是幺麻子最大硬傷；如不盡快把復合醬料、藤椒醬、即食小菜等新賽道收入占比提升到20%以上，資本市場很難給出成長性溢價。”柏文喜指出，“海天、金龍魚、李錦記等已推出藤椒油/藤椒醬系列，渠道、品牌、資金碾壓式投入，幺麻子‘先發’優勢正被快速抹平。”

對此，詹軍豪認為：“在細分賽道競爭加劇、巨頭下沉擠壓下，已從‘聚焦優勢’轉為‘增長枷鎖’，銷量增速放緩疊加多元化布局滯后（復合調味料占比不足6%），導致企業抗風險能力極弱，難以支撐長期估值。”

對于幺麻子而言，想要成功登陸北交所，不僅需要向監管部門證明其合規整改的有效性，還需拿出切實可行的方案破解經營困局。產品多元化布局不能僅停留在表面，需要加大研發投入、優化產品矩陣，真正培育出第二增長曲線，幺麻子能否在充滿變數與挑戰的IPO之路成功闖關，還有待市場后續觀察。