智庫策論丨張躍文：提高資本市場制度的包容性適應性是投融資綜合改革的核心目標

■張躍文

持續深化資本市場投融資綜合改革，是中央經濟工作會議提出的2026年金融領域的一項重點工作。綜合改革的目標多元、內容繁雜，如何分清主次、厘清脈絡？筆者認為，應牢牢抓住黨的二十屆四中全會所提出的“提高資本市場制度包容性、適應性”這一核心目標，圍繞這個目標展開資本市場制度調整的各項工作，帶動投融資綜合改革取得重大進展。

目前，對于資本市場制度包容性和適應性的內涵以及二者關系，理論界和實務界還缺乏共識，至于如何促進二者協同發展，關注的人就更少。筆者認為，不能將包容性和適應性僅僅停留在口號上，而是要按照中央要求，從理論與實踐層面厘清包容性與適應性的內涵，揭示二者的辯證關系，破解協同發展中的結構性梗阻，并促進形成協同發展格局。這對于增強資本市場核心競爭力、夯實金融強國建設的制度基礎具有重要的理論與現實意義。

01

資本市場制度包容性和適

應性的內涵界定與辯證關系

資本市場制度的包容性，衡量的是制度允許的資本市場服務對象的多樣性。其目標是構建適配實體經濟和市場投資者多元需求的市場服務體系，實現企業全生命周期融資需求與投資者投資需求的雙重匹配。提高資本市場制度包容性，要求突破傳統市場的服務邊界，實現證券發行上市制度多元化，普惠金融產品豐富，服務流程便捷優化，投資者保護體系完善。

資本市場制度的適應性，衡量的是資本市場制度對外部變化的響應精度與韌性。本質是通過市場制度和主體行為的動態調整，適應實體經濟需求、貨幣金融環境、國際沖擊和投資者需求升級等多元變量的變化，確保市場功能穩定發揮。

資本市場制度的包容性和適應性是相互依托、相互支持的辯證統一關系。適應性是包容性的前提，只有市場能夠較好適應外部條件變化實現穩定運行，才有可能進一步擴大服務范圍，體現出更好的包容性。而包容性的提升，增加了市場主體的多樣性和需求差異，進而增強了市場交易功能，提高了市場抵御外部沖擊的能力，體現出更好的適應性。另一方面，對于適應性的較高要求，會限制包容性的擴展，因為多元主體的進入可能會對市場原有管理方式形成沖擊，打破已有適應性平衡，為了維持平衡，市場組織者將不得不限制包容性過快擴展。而對于包容性的過度追求，盡管在表面上擴大了市場服務范圍，但其對適應性的不利影響也會很快顯現，原市場主體可能不愿接受已有適應性水平的調整，從而抗拒包容性的過度擴展。因此，無論是包容性還是適應性，任何改革措施都需要考慮二者關系的協調，否則就可能暫時有利于一方而損害另一方，其結果是市場的長期功能性損失。

02

資本市場制度包容性和

適應性的現狀與問題

近年來，我國資本市場圍繞包容性與適應性推進系列制度改革，取得階段性成效。

在包容性方面，注冊制全面落地，科創板、創業板、北交所差異化定位清晰。科創板突破未盈利、特殊股權結構企業上市限制，創業板聚焦“三創四新”形成差異化準入，北交所“市值+財務指標”多元上市標準允許未盈利“專精特新”中小企業上市，上述市場板塊共同為科創企業構建專屬融資通道，支撐科技成果產業化。

在適應性方面，市場響應效能持續提升。“并購六條”推動上市公司重大資產重組，助力產業整合；長期資金入市，有效改善投資者結構；國家隊和央行政策性金融工具相互配合，形成了穩定市場的新機制；退市制度更加嚴格，上市公司退市率從2019年的0.28%上升至2025年的0.57%，“進退有序”生態初步形成。

同時還應看到，資本市場制度的包容性在總量和結構方面仍顯不足，適應性在調整精準度和時效性方面相對滯后。改革進程中二者協同聯動機制缺失，制約了改革的整體效能。

包容性的核心短板是新股發行審核制度的市場化程度不夠，對新興產業企業差異化特征考量不充分，傳統盈利指標剛性約束導致部分未盈利輕資產科技企業融資困難。2023年以來，滬深北三大交易所約650家企業主動撤回IPO申請，其中不少優質科創企業因盈利門檻而被迫放棄上市，與政策導向存在差距。此外，多層次市場協同效能薄弱，轉板標準不統一、程序繁瑣；中小投資者保護體系有短板，維權成本高、渠道不暢。

適應性的核心短板是響應效能不足。具體表現在：科創企業估值體系滯后，傳統盈利導向估值方法不適用于研發驅動型企業；長期資本引入機制不完整，入市和投資卡點堵點未完全打通，長期資金占比偏低格局未根本改變；國際市場波動風險緩沖機制不健全，政策響應時滯明顯；針對投資者需求變化的服務響應不夠，監管政策動態調整滯后于市場創新。

在包容性與適應性的協同方面，核心問題是缺少制度協同聯動機制。包容性拓展與適應性調整缺乏統籌，存在“各自為政”的現象。部分包容性政策出臺前未評估適應承載能力，導致風險攀升后政策收縮；部分適應性改革忽視包容性要求，過度收緊審核標準限制市場功能發揮。這種失衡狀態導致部分政策效能相互抵消，影響改革整體質量。

03

促進資本市場制度包容性與

適應性協同發展的對策建議

制度包容性與適應性協同是資本市場高質量發展的戰略基石，需立足長遠前瞻布局，力爭形成“高度適應—包容擴面—適應調整—普惠升級”的良性循環，即市場包容擴展必須建立在市場較高適應性的基礎上，且在每一輪包容擴面之后，要注意及時調整相關體制機制，恢復和鞏固市場適應性，在這一動態過程中逐步提升資本市場的普惠程度。

第一，以構造普惠型資本市場為目標，搭建包容性制度長效框架。優化頂層設計，立足實體經濟全生命周期需求與投資者風險偏好訴求，完善多層次市場差異化定位。深化科創板“硬科技”定位，擴大未盈利企業上市行業覆蓋，建立與科技成果轉化匹配的動態準入標準。將中小投資者權益保障納入長期戰略，完善跨周期教育與維權機制，培育理性長期投資群體，讓投資者充分分享企業成長紅利。

升級普惠金融產品矩陣。圍繞新質生產力培育與投資者多元化配置需求，推進科創、綠色金融產品創新，拓展特色債券覆蓋領域，探索研發投入掛鉤定價機制。加強REITs市場建設，將底層資產逐步拓展至新型基礎設施、商業地產和數字資產等。引導公募、私募股權基金創設長期產品，培育聚焦中小企業、科創企業的長期資本載體，同時為投資者提供低波動、穩收益的長期投資工具。

強化長效保障。建立兼顧企業端與投資者端的雙向量化評估體系，將資本市場包容性指標系統拆分為企業服務維度與投資者服務維度。企業端重點監測科創企業融資覆蓋率、中小企業融資便利度、產業融資適配度等核心指標；投資者端聚焦中小投資者維權時效、長期投資回報率、投資產品適配度等核心指標，力爭形成月度監測、季度評估、年度優化的全周期機制。同時推動監管資源向普惠領域傾斜，降低企業制度性融資成本與投資者交易維權成本，形成支撐投融資雙向賦能的長期政策導向。

第二，立足動態適配，打造安全、規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。完善市場內在穩定長效機制，優化救市機制，防止市場出現大起大落行情。堅持嚴監管不放松，嚴肅查處證券違法違規行為，維護市場正常交易秩序。提高證券發行人信息披露質量，完善動態信息披露制度，提高各類信息透明度，為實現市場定價功能創造條件。

有序擴大制度型對外開放，加快實現市場主體多元化。建立動態的交易制度調整機制，根據市場供需條件變化適時調整上市、退市和二級市場交易等項制度，促進實現市場交投活躍、供需平衡。構建逆周期、跨周期風險防控體系，完善境內外、跨市場的風險監測預警機制。運用金融科技提升風險識別能力，不斷豐富防風險政策工具箱，提升資本市場對跨境資本流動等外部沖擊的適應能力。

第三，以完善“高度適應—包容擴面—適應調整—普惠升級”良性循環為目標，構建市場制度的包容性與適應性協同發展機制。將二者共同納入資本市場中長期規劃，建立政策一致性評估制度，既要防止包容性政策過度沖擊市場適應性，也要防止適應性政策限制包容性擴展。在政策持續性與靈活性之間保持平衡，組織各方力量共建市場“自動穩定器”，強化適應性對市場穩定的支撐，支持市場包容性不斷擴展，提高其普惠程度。

資本市場高質量發展離不開包容性廣度拓展與適應性精度提升，實現二者均衡發展是投融資改革成功的關鍵。當前，需要堅持系統思維，推動二者協同融合，以包容性筑牢企業與投資者雙向奔赴的根基，以適應性提升市場資源配置與風險防控效能，二者協同為建設強大資本市場提供有力支撐。

（作者系中國社會科學院金融研究所資本市場研究室主任、研究員）

總 監 制丨王列軍車海剛

監 制丨陳 波 王 彧 楊玉洋

主 編丨毛晶慧 編 輯丨鄒 朵