徐奇淵：展望2026年中國經濟的三個角度

徐奇淵 中國社科院美國研究所副所長

以下觀點整理自徐奇淵在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第114期）上的發言

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結合“十五五”規劃及近期政策動向，針對2026年的經濟形勢展望，我主要講三個方面不完整的觀察。

一、 “十五五”規劃與未來經濟發展的主線

近日，國務院召開今年第一次常務會議明確提出“研究推行常住地提供基本公共服務的有關工作”。追溯政策脈絡，這一表述最早出現于2024年黨的二十屆三中全會的一攬子經濟改革方案中，隨后2025年10月黨的二十屆四中全會通過的《“十五五”規劃建議稿》也有專門體現。這一重要政策舉措，實際上也體現了“十五五”規劃的重要指導思想。

回顧剛剛收官的“十四五”規劃，其重要指導思想是“構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。而《“十五五”規劃建議稿》的重要指導思想就是強調“兩個推動”：第一個推動是“實現經濟質的有效提升和量的合理增長”。這強調了經濟高質量發展和保持一定經濟增長的關系；第二個推動是“人的全面發展和全體人民共同富裕”。這標志著政策前所未有地將“人”的視角作為未來五年經濟工作的抓手，“人”的視角既是實現發展的手段、發展的空間，也是實現發展的最終目標指向。

下面我結合第二個推動，談一下其在十五五規劃中的體現，至少有以下四個方面：

第一，從人的視角來看當前的挑戰。隨著人口紅利消退，就更要重視“投資于人”，要將“投資于物”轉向“投資于人”與“投資于物”相結合。在“投資于人”方面需兼顧數量與質量：數量層面，通過生育補貼、產假及生育保險等政策鼓勵人口數量穩定。質量層面，則聚焦于教育、醫療等人力資本的投資。

第二，從人的視角來看行業發展方向。隨著經濟發展階段演進，人民群眾的生活需求正遵循馬斯洛需求層次理論，從溫飽向發展、享受、個人價值實現及尊重等高層次需求升級。對應的供給結構也應從以工、農業為主，更多轉向服務業。因此，“十五五”建議稿中提出了服務業擴能提質行動，旨在從供給端跟上人民群眾對美好生活的需要。

第三，從人的視角來看空間發展方向。城鎮化是供給與需求的交集領域。從需求端來看，城鎮化是人民群眾對更美好生活的需要的實現。從供給端來看，城鎮化本質上也是生產要素資源的優化配置過程。2026年1月初，國務院常務會議提出的“推行常住地提供基本公共服務”，與“十五五”建議稿中“推動以人為本的新型城鎮化”一脈相承，且與房地產市場也密切相關。對比歷史數據，90年代初日本城鎮化率已達77%，而當前我國常住人口城鎮化率為67%，比日本當年低10個百分點；若按戶籍人口口徑計算僅為48%，差距則擴大至近30個百分點。利用好存量人口結構在空間上的重新配置，可以為穩定房地產市場提供新的支撐。

第四，從人的視角來看經濟發展的目標。“十五五”規劃建議稿明確提出加大保障改善民生力度，扎實推進全體人民共同富裕。

上述四點構成了未來五年工作的重要主線之一，并已體現在近期中央經濟工作會議及國務院常務會議的部署中。因此，2026年經濟政策的重要關鍵詞是“以人為本”及“人的全面發展”，這涵蓋了民生改善、服務業發展及城鎮化推進。這些工作對于釋放總需求、改變當前“供強需弱”的挑戰具有重要作用。例如熱議中的一些政策，首套房貼息政策，大學提質擴容（在未來十年可見的長期過程中）等等，這些對于總需求釋放及“投資于人”均具有重要意義。

二、 發揮存量政策和增量政策的集成效應

2026年我們要實施更加積極有為的宏觀政策。我們需要特別關注中央經濟工作會議的一個表述，“要發揮存量政策和增量政策的集成效應”，以及“將各類經濟與非經濟政策、存量與增量政策一并納入宏觀政策取向一致性評估”。這些都更加強調了存量與增量的協同。

第一，從財政存款角度看，存量政策空間積累巨大，利用效率有待提升。過去二十年，我國財政存款年度變化通常在-2000億至+6000億之間波動，均值為正值、數千億元的規模。其中，2024年財政存款減少2125億，處于正常均值范圍；但2025年財政存款增加超過2萬億，截至2025年11月，累計余額達到7.67萬億。如此巨大的存量，反映出財政資金在使用端存在效率問題、匹配問題。所以，目前在存量方面積累了一定政策空間，但該政策空間尚未得到充分有效地利用。在這種情況下，已有的存量政策未能充分發揮作用，此時增加增量政策，該增量政策可能面臨同樣的傳導阻滯問題。可以設想，2025 年新增財政存款超過2萬億，大幅高于往年歷史平均水平，若能將這部分資金合理利用，這筆支出占 GDP的 比例將達到近 1.5 個百分點，這對理解怎樣用好現有的政策空間也很重要。

第二，從國有資產角度看，盤活存量資產也蘊含巨大政策空間。截至2024年末，全國國有企業資產總額超400萬億，負債總額260萬億，資產負債率約65%（65%的資產負債率對于企業而言處于合理區間）。這是國有企業合并報表之后的數據。可見，雖然地方政府債務負擔較重，但從國有企業合并的資產、負債數據來看，其擁有的資產存量和財力支配范圍仍然巨大，其他任何國家都不具有我國的這種國有資產優勢。

當前核心問題在于流動性。市場討論的REITs等工具面臨稅收制度及管理政策的制約，且部分項目（如政策性保障房）資產收益率偏低。解決之道在于多管齊下，比如：貨幣政策提供適宜的流動性環境，配合增信手段提升資產評級，并通過稅制改革提升項目可行性。激活這部分龐大的國有資產存量，并與增量政策形成協同效應，這是未來挖掘潛在政策空間的重要著力方向。

第三，存量政策和增量政策要納入宏觀政策取向一致性評估。二者在特定情境下可能存在沖突，例如在房地產領域，地方政府供地（增量）與去庫存（存量）之間存在兩難：供地過多會加劇庫存壓力、沖擊存量價格（存量），而不供地則影響財政收入（增量）。因此，必須將二者納入一致性評估。

總體而言，我們學習領會中央經濟工作會議的精神，可以看到：2026年的政策取向將更加突出存量與增量的統籌關系，即在繼續實施更加積極財政政策的同時，保持必要的赤字率、債務總規模和支出總量，實現存量與增量政策的協同配合。

三、 人民幣匯率分析

關于2026年人民幣匯率走勢，市場普遍預期將呈升值趨勢，但在預期升值幅度上存在一定分歧。對此我提供兩個觀察角度。

第一，匯率升值須與擴大內需政策同步推進，而且擴大內需政策應領先于匯率升值，程度上也要大于匯率升值。若僅有人民幣升值而其他條件不變，將加劇國內“供強需弱”的壓力。因為升值會抑制出口、刺激進口，導致國內市場供給進一步增加，原有的供求關系矛盾更加突出。因此，擴大內需政策必須與匯率升值同步跟上，甚至應領先于升值步伐，否則宏觀經濟及物價回升將面臨更大壓力。

第二，如果當前人民幣匯率處于低估狀態，那么這種低估主要源于非經濟因素，即地緣政治因素。我也經常和美國朋友說，中美關系不好，就會導致人民幣匯率低估，就會導致更多出口。所以對人民幣匯率糾偏，得從改善中美關系開始做起。怎么理解這個邏輯？

從經濟基本面看，當前中美利差實際上小于2016年末和2017年初當時的水平，但根據我個人的初步測算，當前人民幣匯率的低估程度反而比當年更高。同時，購買力平價理論（中國物價下降、美國物價上升）本應支撐人民幣升值，現實卻出現背離。

這種偏離是均衡匯率估算方法無法解釋的，也就是經濟基本面因素無法解釋的，因此主要源于非經濟因素。非經濟因素方面，從外部來看就是地緣政治因素，特別是中美關系的影響。美方在拜登時期出臺政策，限制養老金、保險公司及公募基金投資中國金融市場；禁止PE、VC投資中國高科技企業；國會議員頻繁質詢有涉華業務的企業；以及美國頻繁出臺對華出口管制等制裁措施等等，這對國內外企業、金融機構產生了“寒蟬效應”，對相關FDI、金融資本流動造成了顯著負面沖擊，這些因素都會影響到人民幣匯率的趨勢。

我和同事最近的一項研究表明，即便金融制裁范圍有限，其對匯率貶值和低估的影響依然在統計意義上是顯著的。所以，我和美國朋友討論時就說，怎樣改善當前中國國際收支失衡、順差過大的問題呢？其中一個重要因素就是改善中美關系。

目前外匯儲備基本穩定，這表明我們現行的匯率水平是由市場供求決定的。進一步觀察人民幣匯率隱含的逆周期調節因子，也可以發現：近年來大部分時候人民幣匯率都是面臨貶值預期，一直到2025年末（中美關系開始企穩改善）才開始出現持續的人民幣匯率升值預期。這表明，如果沒有逆周期調節因子的托底和支撐，人民幣匯率甚至會低估更多。因此當前的人民幣匯率低估很大程度上是由外匯市場供求關系自己決定的。

也正是因為如此，美國政府也沒有把中國納入到“匯率操縱”的名單，說明美國也是清楚這個因素的。這也驗證了我前面提到的，當前人民幣匯率低估是市場決定的，不是政策原因，而市場的供求關系則受到了地緣政治因素（尤其是中美關系）的影響。當然，從2026年的情況來看，中美關系有望穩定向好，因此在這一有利因素的支撐下，人民幣匯率走勢有望呈現糾偏式的升值。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。