但斌、李迅雷對(duì)話(huà)：未來(lái)十年可能都是結(jié)構(gòu)性行情，不是普漲普跌，AI是10年機(jī)會(huì)，即使明年有小型AI股災(zāi)，抗住就行

近期，東方港灣但斌和中泰國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在一場(chǎng)對(duì)話(huà)中分享了對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的判斷。

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下：

李迅雷:

1、(A股）這輪行情能夠起來(lái)，主要是風(fēng)險(xiǎn)偏好提高了，不是盈利驅(qū)動(dòng)型的行情。所以慢牛也好，或者是結(jié)構(gòu)性牛市也好，主要還是基本面的變化。

我們對(duì)市場(chǎng)不要人云亦云，還是要深入去分析。

過(guò)去一榮俱榮、一損俱損，現(xiàn)在（市場(chǎng)）分化越來(lái)越明顯了。

當(dāng)然結(jié)構(gòu)性的行情我是堅(jiān)信不疑的。

2、所謂的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，一是抓住大趨勢(shì)，即科技引領(lǐng)；二是把握一些均值回歸的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)——當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、極度恐慌時(shí)，也可能是一個(gè)買(mǎi)入的機(jī)會(huì)。

3、我們現(xiàn)在這個(gè)時(shí)代就是AI時(shí)代了。那AI時(shí)代我們應(yīng)該配置什么？那肯定是高科技，肯定是高科技相關(guān)，肯定跟我們的創(chuàng)新相關(guān)。

如果我們說(shuō)要投資的話(huà)，我還是覺(jué)得價(jià)值投資，而不是一味的長(zhǎng)期投資。長(zhǎng)期我們都要死的。

4、我們一定要看到今年是AI時(shí)代非常突出的一點(diǎn)。今后再有這么大一個(gè)漲幅，估計(jì)有難度了。

5、我對(duì)這一輪AI的革命，我也是非常非?？春茫矣X(jué)得好戲后面還在。

我們現(xiàn)在還是迎接一個(gè)很初級(jí)的時(shí)代。

在這個(gè)時(shí)代里面，肯定也有風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)不定明年泡沫就可能要破，但破完之后又怎么樣呢？我想這個(gè)還是會(huì)崛起。這里確實(shí)存在一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，就是你不能承受得住。

但是你如果扛過(guò)去的話(huà)，問(wèn)題也不大，只要你找到的公司是好公司，是經(jīng)得起時(shí)間考驗(yàn)的。

6、當(dāng)這個(gè)市場(chǎng)都在談?wù)揂I泡沫的時(shí)候，可能離泡沫還比較遠(yuǎn)。我們都不要談這個(gè)事情的時(shí)候，倒是要小心些。

7、AI，我覺(jué)得還是可以繼續(xù)去擁抱。但斌講得更極端一點(diǎn)，你跌，那跌了又怎么樣呢？這個(gè)世界永遠(yuǎn)存在不確定性的。

但是你如果是在五個(gè)公司或者一個(gè)公司里面有一家成為老大的話(huà)，那你就可以獲得巨額的收益。

8、黃金它有點(diǎn)像活火山，它會(huì)爆發(fā)一段時(shí)間，但是爆發(fā)結(jié)束之后會(huì)消停一會(huì)兒，然后再繼續(xù)爆發(fā)。

（黃金上漲）空間還很大，但是什么時(shí)候調(diào)整不知道。尤其是今年黃金跟白銀，漲幅都過(guò)大，都是超預(yù)期的。所以在超預(yù)期情況下，會(huì)不會(huì)發(fā)生均值的回歸？這方面我要提醒。

但是未來(lái)這個(gè)空間我覺(jué)得還是比較大。

但斌：

1、2022年底，其實(shí)ChatGPT出來(lái)了。我們認(rèn)為這可能意味著一個(gè)新的時(shí)代正式開(kāi)始了。我們不愿意再犯年輕時(shí)的這種遺憾了，我們就全力以赴。

2、AI肯定十年牛市。你錯(cuò)失時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)比你擔(dān)心的那個(gè)風(fēng)險(xiǎn)還要大。明年假如有一個(gè)小型的AI股災(zāi)，我覺(jué)得你就扛住，就行了。

3、今年按道理說(shuō)是慢牛，甚至還算得上慢牛了，那為什么普遍虧錢(qián)？因?yàn)樗褪墙Y(jié)構(gòu)性的行情。

我想未來(lái)十年大概率都是這種情況，就是很可能再也不會(huì)出現(xiàn)那種普漲普跌的變化了。

4、從ChatGPT公布到現(xiàn)在整整三年，明年是第四年。我個(gè)人認(rèn)為這很可能仍是人工智能時(shí)代的加速期。

當(dāng)然股市表現(xiàn)可能有漲有跌，但這個(gè)時(shí)代應(yīng)該是十年以上的周期。

所以我對(duì)明年依然期待，認(rèn)為它是大周期中的推進(jìn)之年，而且明年很可能是AI應(yīng)用大爆發(fā)的一年。

即便市場(chǎng)有調(diào)整，我依然樂(lè)觀。調(diào)整期也可能是加倉(cāng)期，就像互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的2003、2004年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)啟時(shí)也有短暫調(diào)整。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

主持人：過(guò)去的一年，其實(shí)非常多波折。

我們看到投資者表示也非常感慨，因?yàn)殛P(guān)稅戰(zhàn)、DeepSeek，還包括上證指數(shù)在跌跌撞撞中已經(jīng)過(guò)了4000點(diǎn)?；仡欉^(guò)去的一年，2025年，我不知道對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，對(duì)你們投研影響最大的一些事件有哪些？可以先簡(jiǎn)單回顧一下。

但斌：2025年總體來(lái)說(shuō)，我感覺(jué)相比我經(jīng)歷的歷史歲月，像08年，包括在研究所的時(shí)候，我記得2000年、98年金融危機(jī)。

當(dāng)時(shí)我記得我跟我們研究所做的市場(chǎng)，還比較感慨當(dāng)時(shí)的98年亞洲金融危機(jī)，包括2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，08年的金融危機(jī)，還有12、13年的白酒危機(jī)，還有18年都說(shuō)民營(yíng)企業(yè)在推動(dòng)歷史階段的背景情況。

其實(shí)今年，按道理說(shuō)應(yīng)該是做得比較好的一年。大概是從年頭漲到年尾，基本上是這樣。當(dāng)然中間經(jīng)歷了，對(duì)美股來(lái)說(shuō)，經(jīng)歷了DeepSeek時(shí)刻，還有特朗普的解放日、貿(mào)易戰(zhàn)這樣的影響。

但是，如果你有強(qiáng)大的神經(jīng)，或者說(shuō)我們抓主因，如果主因是技術(shù)進(jìn)步的話(huà)，你對(duì)了，今年的行情應(yīng)該不擔(dān)心，但是會(huì)有遺憾。

比方說(shuō)像國(guó)內(nèi)的英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈，漲了，我看一些相關(guān)的公司漲了五六倍，那這個(gè)機(jī)會(huì)如果沒(méi)抓住的話(huà)，其實(shí)是遺憾。我就是這種感覺(jué)，不知道李老師什么看法。

之后再見(jiàn)到像2025年AI巨大漲幅，會(huì)有難度

主持人：李老師什么感覺(jué)？

李迅雷：我的感覺(jué)跟但斌也差不多，就是比較平淡。當(dāng)然看細(xì)節(jié)，今年4月初的時(shí)候，對(duì)中國(guó)、全球?qū)Ω鱾€(gè)國(guó)家全面對(duì)等關(guān)稅，一時(shí)間只有中國(guó)起來(lái)美國(guó)斗爭(zhēng)。

中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，最終對(duì)中美之間的關(guān)稅稅率都降到了百分之幾以上，最后再談判，屬于驚無(wú)險(xiǎn)。今年總體來(lái)看，中國(guó)出口還是增長(zhǎng)得不錯(cuò)。

股市上面，在四月份的時(shí)候有一個(gè)往下的大缺口，之后也慢慢補(bǔ)漲。今年也一度突破了4000點(diǎn)，現(xiàn)在一直在4000點(diǎn)附近，所以我覺(jué)得不是特別驚艷。

當(dāng)然從全球視野來(lái)看，結(jié)構(gòu)性的行情非常明顯，尤其像DeepSeek之后，中國(guó)科技股的崛起，科創(chuàng)板崛起。美國(guó)的話(huà)，七姐妹聯(lián)合博通，實(shí)際上是八巨頭。

AI的大幅上漲，在這樣一個(gè)大的背景下，我覺(jué)得還是要像但斌那樣，把握好結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。而不是說(shuō)我買(mǎi)指數(shù)。

我們一定要看到今年是AI時(shí)代非常突出的一點(diǎn)。今后再有這么大一個(gè)漲幅，估計(jì)有難度了。所以美國(guó)的英偉達(dá)為代表的這么一波行情，在中國(guó)的話(huà)，我們的熱點(diǎn)也比較多，主要還是集中在科技板塊的領(lǐng)域，我覺(jué)得這還是值得我們?nèi)c賀的。

盡管我們中國(guó)面臨周期性問(wèn)題、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題、體制性問(wèn)題，整體經(jīng)濟(jì)回歸還是面臨一定的過(guò)去的壓力，但是熱點(diǎn)照樣還是有的。

這個(gè)跟過(guò)去不太一樣，過(guò)去一榮俱榮、一損俱損，現(xiàn)在分化越來(lái)越明顯了。

AI時(shí)代，全力以赴

主持人：提綱挈領(lǐng)，但總提到抓住時(shí)代的主因。我們知道東方港灣這幾年投資重心，從過(guò)去的龍頭白酒現(xiàn)在全面轉(zhuǎn)向。用但總的說(shuō)法，自嘲在這個(gè)老鄧的年輕人仍然竭力壓住。

我想知道這從“不被世界”改變的公司”到“改變世界的公司”，戰(zhàn)略大轉(zhuǎn)變之后，是經(jīng)歷了怎么樣的一個(gè)迭代。我們知道你現(xiàn)在有各種場(chǎng)合來(lái)解釋時(shí)代的這種變化，這種迭代的過(guò)程大概是怎么樣的，可以給我們分享一下。

但斌：其實(shí)我從研究所，當(dāng)時(shí)國(guó)泰君安研究所到大鵬證券的時(shí)候，正好是2000年。我們知道2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。其實(shí)那個(gè)時(shí)候，我到大鵬證券之后，曾經(jīng)跟一個(gè)朋友建議。

我說(shuō)拿100萬(wàn)美金去買(mǎi)三個(gè)公司，買(mǎi)搜狐、新浪、網(wǎng)易，因?yàn)楫?dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)破裂，這三個(gè)公司都跌到一塊錢(qián)以下。我認(rèn)為這是一個(gè)時(shí)代，拿100萬(wàn)美金去買(mǎi)這三個(gè)，只要剩下一家我們就贏了，去迎接一個(gè)時(shí)代。

然后他把這個(gè)錢(qián)打到美林證券，美林證券那個(gè)客戶(hù)服務(wù)經(jīng)理告訴他，千萬(wàn)別買(mǎi)這三家公司，這三家公司是會(huì)破產(chǎn)的，就給他推薦買(mǎi)默克，后來(lái)他就買(mǎi)默克了。這件事我印象比較深。

后來(lái)網(wǎng)易段永平是賺了，很快就賺了20倍，可能最終不是賺了200倍，我不知道，我后來(lái)算網(wǎng)易大概漲了2000倍。

然后其實(shí)我04年創(chuàng)業(yè)以后，騰訊上市的時(shí)候，我們開(kāi)始也沒(méi)有特別關(guān)注。有一件事讓我關(guān)注騰訊，是因?yàn)槲业拇笈畠?。我發(fā)現(xiàn)我的大女兒她們同學(xué)有QQ群。

我們小時(shí)候小學(xué)畢業(yè)、中學(xué)畢業(yè)甚至高中畢業(yè)、大學(xué)畢業(yè)，一畢業(yè)同學(xué)都失去了聯(lián)系了。但我發(fā)現(xiàn)這個(gè)QQ群不得了，這個(gè)東西它實(shí)際上只是這個(gè)群在，他們就是強(qiáng)聯(lián)系，永遠(yuǎn)在那。

我覺(jué)得這個(gè)東西如果無(wú)限擴(kuò)展下去的話(huà)，那這個(gè)公司非常有價(jià)值。所以當(dāng)時(shí)大概是06年四月份開(kāi)始買(mǎi)入騰訊的。當(dāng)時(shí)我也跟持有那個(gè)朋友說(shuō)過(guò)，他買(mǎi)入以后，一直到現(xiàn)在。

所以說(shuō)，其實(shí)對(duì)東方港灣來(lái)說(shuō)，東方港灣成立不久，我們都是兩條腿走路的。一個(gè)是當(dāng)時(shí)買(mǎi)的龍頭白酒，后來(lái)港股那部分我們主要以騰訊為主，這么多年一直是這樣。

投龍頭白酒和騰訊的時(shí)間差不多，錯(cuò)開(kāi)2年時(shí)間左右，持有的周期也差不多。所以，我對(duì)改變世界商業(yè)模式，和不被世界改變的商業(yè)模式，這兩個(gè)我都關(guān)注。

但是時(shí)代到了今天，雖然說(shuō)當(dāng)年很早就關(guān)注像創(chuàng)建互聯(lián)網(wǎng)分區(qū)這樣的一些公司，但是坦率說(shuō)，沒(méi)有真正的全力以赴。我們經(jīng)歷了電子硬件時(shí)代、互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。

但是，真正能賺到足夠多的財(cái)富，雖然說(shuō)賺了一部分，但坦率說(shuō)某種意義上也辜負(fù)了這樣一個(gè)時(shí)代。

到了今天的這樣一個(gè)時(shí)代，東方港灣在2023年、2022年底，那個(gè)時(shí)候其實(shí)ChatGPT出來(lái)了。

我們認(rèn)為這可能意味著一個(gè)新的時(shí)代正式開(kāi)始了。所以我們不愿意再犯年輕時(shí)的這種遺憾了。所以說(shuō)我們就全力以赴，是這樣一個(gè)過(guò)程。

其實(shí)包括我07年出版《時(shí)間的玫瑰》，18年有幸中信出版社再版的時(shí)候，當(dāng)時(shí)那再版的時(shí)候有很多內(nèi)容。我們已經(jīng)說(shuō)過(guò)像英偉達(dá)、包括蘋(píng)果等等這一系列的公司了。

其實(shí)我們當(dāng)時(shí)16年在我們的組合盤(pán)里已經(jīng)有英偉達(dá)了達(dá)到3%了。其實(shí)我們投英偉達(dá)并不是突然一下，是有一個(gè)醞釀的過(guò)程。包括我們2011年第一次買(mǎi)美股，也買(mǎi)了特斯拉。

所以說(shuō)我們對(duì)改變世界商業(yè)模式（的看法）不是突然的。

另外還有一個(gè)我覺(jué)得比較重要的，到了今天這個(gè)時(shí)候，我自己研究美國(guó)資本市場(chǎng)，我發(fā)現(xiàn)真正推動(dòng)財(cái)富增長(zhǎng)的核心動(dòng)力是技術(shù)進(jìn)步，而不是加息或者這種宏觀的經(jīng)濟(jì)手段。我覺(jué)得主因就是技術(shù)進(jìn)步。

所以在這樣的時(shí)代，更應(yīng)該全力以赴了。我覺(jué)得A股，你看像那個(gè)微盤(pán)股，包括科技股，其實(shí)它走得非常強(qiáng)，這種市場(chǎng)的共同主旨，我覺(jué)得可能是潛移默化的。

06年是加杠桿時(shí)代——買(mǎi)房，現(xiàn)在是AI時(shí)代——配科技

主持人：你看像李老師這樣的經(jīng)歷過(guò)這么多周期的人，他依然有這種在宏觀噪音下堅(jiān)守的艱難。所以我想請(qǐng)教一下李老師，其實(shí)從宏觀趨勢(shì)的力量來(lái)看，你怎么去分清楚這個(gè)時(shí)代的主音和噪音，李老師是不是可以給我們拆解一下。

李迅雷：我覺(jué)得因?yàn)榈笏嗟氖且粋€(gè)自上而下的研究，我研究的是自上而下的。宏觀研究來(lái)講，它會(huì)看到周期的變化，會(huì)看到我們居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢(shì)是什么。

所以主要比較適合于一些大類(lèi)資產(chǎn)的組合配置。但斌的做法，他更關(guān)注于技術(shù)進(jìn)步，比如說(shuō)講到的QQ。其實(shí)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)拓了一種新的商業(yè)模式，借助了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)。

把過(guò)去那種傳統(tǒng)的百貨類(lèi)、商業(yè)鏈的通通都給打破了，變成了平臺(tái)類(lèi)的。這樣的話(huà)，像那些互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司一樣，它的發(fā)展空間非常大，整個(gè)商業(yè)模式發(fā)生了變化。

還有一個(gè)就是技術(shù)進(jìn)步。AI像英偉達(dá)，它實(shí)際上是為AI提供生產(chǎn)工具的。人家是去挖礦的，他是提供了挖礦的設(shè)備。這樣的公司，至于不能挖到礦，或者你挖到礦之后，這個(gè)礦不能賣(mài)掉，那是人家的事情。

你至少對(duì)這種工具的需求還是非常大的。商業(yè)模式在我們現(xiàn)在被稱(chēng)為第四次工業(yè)革命。我不講科技革命，為什么呢？科技革命是在現(xiàn)在的情況下，凡是創(chuàng)新都叫科技。

回顧歷史，第一次工業(yè)革命以紡織機(jī)械、蒸汽機(jī)為代表，現(xiàn)在看的話(huà)，它在最初也是高科技。我們現(xiàn)在經(jīng)歷的AI還是剛剛開(kāi)始方興未艾。當(dāng)然我們?cè)谶@方面肯定不是好的，那是免不了的。

就像但斌講到的網(wǎng)易、新浪那一波互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。但是破滅之后，互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式成熟了，所以后來(lái)有一輪更大的漲幅，使得中國(guó)人的大工廠出現(xiàn)了，這是一個(gè)巨變。

我們現(xiàn)在這個(gè)水平AI的水平比互聯(lián)網(wǎng)水平要高，所以我對(duì)這一輪AI的革命，我也是非常非常看好，我覺(jué)得好戲后面還在。

我們現(xiàn)在還是迎接一個(gè)很初級(jí)的時(shí)代。

在這個(gè)時(shí)代里面，肯定也有風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)不定明年泡沫就可能要破，但破完之后又怎么樣呢？我想這個(gè)還是會(huì)崛起。這里確實(shí)存在一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，就是你不能承受得住。

比如在2001年的時(shí)候，有一波互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，國(guó)內(nèi)也是慘不忍頭部。記得當(dāng)時(shí)我們國(guó)泰君安的總裁就召集會(huì)議，那怎么辦？當(dāng)時(shí)組織了資產(chǎn)管理部、自營(yíng)部門(mén)和研究所，研究所就但發(fā)言。

因?yàn)槠渌硕疾桓艺f(shuō)，后來(lái)都看空了。那我覺(jué)得這個(gè)判斷還是對(duì)的。所以系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)你是避免不了的。但是你如果扛過(guò)去的話(huà)，問(wèn)題也不大，只要你找到的公司是好公司，是經(jīng)得起時(shí)間考驗(yàn)的。

另外，我也想講講我從上而下的研究時(shí)發(fā)現(xiàn)了什么。就06年我寫(xiě)一篇文章《買(mǎi)自己買(mǎi)不起的東西》。那激動(dòng)人心的房地產(chǎn)的上行周期，就是中國(guó)的城市化進(jìn)程方興未艾。

還有一個(gè)是工業(yè)化進(jìn)程，那也是在06年的時(shí)候蓬勃發(fā)展，汽車(chē)、有色等等，中國(guó)成為世界工廠。那個(gè)時(shí)候的話(huà)，從整個(gè)中國(guó)居民的資產(chǎn)配置里面來(lái)說(shuō)，房子基本上還很少有。

那么要配置房子的話(huà)，那個(gè)時(shí)候我們的收入差距都還沒(méi)拉大。所以誰(shuí)敢去加杠桿誰(shuí)就贏了。所以那個(gè)時(shí)候我就建議，我說(shuō)如果你買(mǎi)不起房子，那么你就借錢(qián)買(mǎi)房子。你有房子，但你買(mǎi)不起別墅，那你就借錢(qián)買(mǎi)別墅。

我這篇文章寫(xiě)完之后，后來(lái)有大量讀者給我發(fā)信，他說(shuō)你讓我實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)自由。那個(gè)時(shí)代是一個(gè)居民加杠桿，杠桿加到一定程度，基本上就飽和了，再加上去就是風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在看到的居民部門(mén)都在去杠桿。所以這完全是兩個(gè)時(shí)代。我們過(guò)去是居民資產(chǎn)短缺，持有一些耐用消費(fèi)品，現(xiàn)在來(lái)說(shuō)，居民資產(chǎn)不短缺了，耐用消費(fèi)品持有量也很多了。

所以一個(gè)時(shí)代有它投資的主線(xiàn)，我們現(xiàn)在這個(gè)時(shí)代就是AI時(shí)代了。那AI時(shí)代我們應(yīng)該配置什么？那肯定是高科技，肯定是高科技相關(guān)，肯定跟我們的創(chuàng)新相關(guān)。

比如創(chuàng)新藥來(lái)應(yīng)對(duì)我們?nèi)丝诶淆g化的加速，比如像新消費(fèi)來(lái)應(yīng)對(duì)我們傳統(tǒng)消費(fèi)的沖擊，像人形機(jī)器人，需要情緒跟價(jià)值。那一般大家的生活消費(fèi)品、日常用娛樂(lè)，大家都有了。

所以如果我們說(shuō)要投資的話(huà)，我還是覺(jué)得價(jià)值投資，而不是一味的長(zhǎng)期投資。長(zhǎng)期我們都要死的。所以說(shuō)長(zhǎng)期沒(méi)有一家百年老店，它的商業(yè)模式、它的盈利模式一直可以持續(xù)下去的，做不到的。

百年都存貨下來(lái)，肯定是在不斷創(chuàng)新、不斷應(yīng)變、不斷迎合我們時(shí)代發(fā)展的需求。所以這個(gè)“變”也是一種價(jià)值投資，也是長(zhǎng)期投資的策略。

當(dāng)然，我覺(jué)得但斌做得比較好的地方就是他知行合一了。很多人說(shuō)一套做一套，他說(shuō)了他不敢做。我覺(jué)得他有一個(gè)很好的優(yōu)點(diǎn)，就是他講話(huà)很直率，也比較敢動(dòng)，不虛偽。

他適合做投資，而且他的風(fēng)險(xiǎn)偏好度也是比較高的。

黃金像活火山，爆發(fā)后消停會(huì)兒，繼續(xù)爆發(fā)

李迅雷：其實(shí)宏觀研究是有好處的。我其實(shí)研究一下我們的居民收入結(jié)構(gòu)，就知道這個(gè)消費(fèi)者的群體是怎么樣的，你從人口老齡化的速度就知道未來(lái)這些年中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生怎樣的變化。

所以說(shuō)在宏觀層面看這些大類(lèi)資產(chǎn)的話(huà)，可能比較清楚一些。但是你要選股上面的話(huà)，更多還是要自己下而上地做研究。

但：李老師今年對(duì)黃金的判斷也非常出色，一直在推黃金。

李迅雷：黃金實(shí)際上我是2016年開(kāi)始推薦的，但是我也認(rèn)為黃金它有點(diǎn)像活火山，它會(huì)爆發(fā)一段時(shí)間，但是爆發(fā)結(jié)束之后會(huì)消停一會(huì)兒，然后再繼續(xù)爆發(fā)。

所以黃金的邏輯很簡(jiǎn)單，因?yàn)楦鲊?guó)央行都在超發(fā)貨幣，沒(méi)有看到哪個(gè)國(guó)家是徹底徹底底去改革。戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束是1945年，目前的狀況，已經(jīng)持續(xù)了80年。

80年沒(méi)有大的戰(zhàn)爭(zhēng)了，沒(méi)有世界大戰(zhàn)了。所以各個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲度都比較高了，貧富流失就比較嚴(yán)重了。所以人與人之間的關(guān)系緊張，國(guó)與國(guó)之間的關(guān)系緊張，再加上人與自然的也緊張。

所以說(shuō)這個(gè)市場(chǎng)、這個(gè)社會(huì)需要避險(xiǎn)性需求。

第二個(gè)事情，各國(guó)央行都在超發(fā)貨幣，不改革，那只有發(fā)貨幣。所以從30年前，1965年目前狀況，我推測(cè)是因?yàn)?，我們的貨幣?guī)模增加了三倍。

但是各國(guó)央行持有黃金的規(guī)模，現(xiàn)在自有的量大概是11.5億盎司，比60年前12.3億噸還少。黃金我一直看好的原因就存在這兩個(gè)：一個(gè)是貨幣貶值，但我是做宏觀研究的，我不知道這個(gè)中間會(huì)不會(huì)有大的調(diào)整。我只是在當(dāng)前情況下，我會(huì)考慮更遠(yuǎn)一些。

當(dāng)然凡事都會(huì)有一些意外事件的發(fā)生。那我們不能夠說(shuō)，你現(xiàn)在看好就可以高枕無(wú)憂(yōu)了。

投資它有風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)社會(huì)、整個(gè)市場(chǎng)都會(huì)帶有不確定性。

黃金未來(lái)空間還很大，調(diào)整時(shí)間不確定

主持人：那經(jīng)過(guò)這兩年的上漲，現(xiàn)在黃金應(yīng)該已經(jīng)是一個(gè)比較高的位置了。它未來(lái)還會(huì)有怎么樣的一個(gè)空間？

李迅雷：空間還很大，但是什么時(shí)候調(diào)整不知道。尤其是今年黃金跟白銀，漲幅都過(guò)大，都是超預(yù)期的。所以在超預(yù)期情況下，會(huì)不會(huì)發(fā)生均值的回歸？這方面我要提醒。

但是未來(lái)這個(gè)空間我覺(jué)得還是比較大。所以這方面是我基于對(duì)貨幣的研究，對(duì)全球面臨風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)評(píng)估。

錯(cuò)失AI時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)比擔(dān)心泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)更大

即使明年有小型AI股災(zāi)，抗住就行了

主持人：其實(shí)剛才關(guān)于這個(gè)AI泡沫的問(wèn)題，我想稍微再探討一下。但剛才總提到王維總，因?yàn)橥蹙S總他是一個(gè)不跟上趨勢(shì)、自稱(chēng)不熱鬧的人。

他上次來(lái)我們今年的會(huì)上分享說(shuō)，他對(duì)AI沒(méi)有那么的一窩蜂地去追隨這個(gè)趨勢(shì)。因?yàn)樗蔡岬搅?，其?shí)現(xiàn)在投入大的泡沫慢，是在為別人的夢(mèng)想買(mǎi)單。

所以我不知道但總是不能稍微反映一下當(dāng)前的估值情況。也就是說(shuō)到底有多少泡沫，有怎么樣的空間。

但斌：我看了王維總的那個(gè)發(fā)言。他說(shuō)的意思是，比方說(shuō)這個(gè)大模型，在DeepSeek出來(lái)前，可能有100個(gè)大模型，DeepSeek以后可能大部分都死了，現(xiàn)在可能?chē)?guó)內(nèi)只剩幾家了。

他說(shuō)這些人都是給燒錢(qián)的。如果你做一級(jí)市場(chǎng)的話(huà)，這肯定是有很大問(wèn)題的。但其實(shí)我們說(shuō)一個(gè)技術(shù)的進(jìn)步，肯定是刺激巨大的投入的。你看美國(guó)這些年AI方面的投資。

這些分區(qū)投資都是上千億這種投資，每個(gè)人基本上都像谷歌董事長(zhǎng)說(shuō)的，沒(méi)有1000億你就別玩AI了。你OpenAI跟微軟宣布要投一樣1000億美元，谷歌宣布投1000億美元，也是亞馬遜1100億美元。

而且我們看到扎克伯格收購(gòu)了幾個(gè)團(tuán)隊(duì)，然后這個(gè)團(tuán)隊(duì)又退出。所以他還是要繼續(xù)投資。說(shuō)對(duì)于球隊(duì)來(lái)說(shuō)，這是一場(chǎng)不能失敗的戰(zhàn)爭(zhēng)。就像互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代一樣，誰(shuí)成為最終的勝出者。

基本上就剩下那么幾家，甚至是一家來(lái)壟斷整個(gè)的利潤(rùn)了。所以說(shuō)這種投入是必須的。而且你說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)的這么多投資，到最后還是催生了這么多更大規(guī)模的企業(yè)，賺了更多的利潤(rùn)。

那我相信AI從目前的投資和對(duì)未來(lái)人類(lèi)的貢獻(xiàn)來(lái)說(shuō)，很可能未來(lái)的貢獻(xiàn)會(huì)超出他們現(xiàn)在的投入。你比方說(shuō)就一個(gè)生物制藥，如果真的AI能夠把癌癥給攻克了。

那人的平均壽命，比方說(shuō)從70歲、80歲能到120歲、150歲。那你想想它的GDP會(huì)有多少？所以說(shuō)我覺(jué)得罷了？包括AI的軍事用途。其實(shí)AI我估計(jì)它可能最快的用途還是軍事和教育吧。

其實(shí)我們看今年有一個(gè)戰(zhàn)例，就是俄羅斯的一支部隊(duì)士兵被機(jī)器人和無(wú)人機(jī)給俘虜了。我想這種戰(zhàn)力，類(lèi)似于我們想的八國(guó)聯(lián)軍當(dāng)年拿槍對(duì)我們的大刀長(zhǎng)矛，這樣的一種降維打擊了。

所以AI戰(zhàn)爭(zhēng)，不管是一個(gè)國(guó)家，只要可以的話(huà)，他們都會(huì)全力以赴。而且這一輪它還有一個(gè)AI主權(quán)的問(wèn)題。過(guò)去的互聯(lián)網(wǎng)，比如數(shù)據(jù)、大數(shù)據(jù)，過(guò)去的互聯(lián)網(wǎng)可能是全球除中國(guó)之外的一個(gè)統(tǒng)一平臺(tái)。

現(xiàn)在的數(shù)據(jù)可能有一個(gè)區(qū)域性的主權(quán)的概念，誰(shuí)都不想把自己國(guó)家的數(shù)據(jù)都拿到全球去分享。所以我想歐洲也會(huì)在這方面進(jìn)行大投資，包括沙特等等，這些國(guó)家只要他能投的，他都會(huì)去處理。

所以說(shuō)這些投資肯定是非常巨大的。但是它產(chǎn)生的未來(lái)的這種貢獻(xiàn)，我剛才舉的例子，可能影響也是非常大的，而且是不容有失的競(jìng)爭(zhēng)。

所以說(shuō)我個(gè)人認(rèn)為，談互聯(lián)網(wǎng)泡沫等等，特別是對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，你可以有這種擔(dān)心。其實(shí)我也經(jīng)常轉(zhuǎn)這種觀點(diǎn)的文章，在我的微博、雪球上分享。但是作為投資人來(lái)說(shuō)，其實(shí)我們剛剛經(jīng)歷了電子硬件時(shí)代、互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。

我一直在說(shuō)，你錯(cuò)失時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)比你擔(dān)心的那個(gè)風(fēng)險(xiǎn)還要大。而且大多數(shù)人，你看我跟李老師都是從業(yè)這么多年了。

你說(shuō)真正穿越時(shí)代三個(gè)，電子硬件時(shí)代、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，真正賺到大錢(qián)的有幾個(gè)？其實(shí)沒(méi)幾個(gè)。

當(dāng)然在這樣一個(gè)新的時(shí)代來(lái)的時(shí)候，其實(shí)就像李老師說(shuō)的，可能互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代破滅以后，但是又誕生出更大的商業(yè)模式、對(duì)人類(lèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更快的企業(yè)了。打個(gè)比方，明年假如有一個(gè)小型的AI股災(zāi)，我覺(jué)得你就扛住，就行了。

而且更何況這一次的AI投資，它跟互聯(lián)網(wǎng)格局的區(qū)別，這次是巨頭的投資。這些公司的最新業(yè)務(wù)能夠支撐它的投資。

這些公司的利潤(rùn)差不多上千億的，像蘋(píng)果、谷歌、英偉達(dá)。它不僅僅是一年的業(yè)績(jī)能夠支撐它的投資，它從5到10年的角度，它的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流都足以支撐它的持續(xù)性的投資。

所以，剛剛不是說(shuō)它不賺錢(qián)。像互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代開(kāi)始，像亞馬遜這些公司都不賺錢(qián)，現(xiàn)在這些公司都是巨額盈利。所以說(shuō)我覺(jué)得這會(huì)兒擔(dān)心泡沫的話(huà)，還不如找好公司去參與。我覺(jué)得這個(gè)可能更重要的。

當(dāng)市場(chǎng)都談?wù)揂I泡沫時(shí)，可能離泡沫還比較遠(yuǎn)

主持：李老師對(duì)AI泡沫論有沒(méi)有補(bǔ)充？

李迅雷：我覺(jué)得但斌講得相當(dāng)不錯(cuò)。其實(shí)前面最后幾句也講到經(jīng)典了。就在當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的時(shí)候，那個(gè)不賺錢(qián)的搞的叫“市夢(mèng)率”。你現(xiàn)在看那些AI公司，我看市盈率也不高，也就四五十倍。

用這么低的市盈率來(lái)描述我們這么一個(gè)偉大時(shí)代，我覺(jué)得大家還是有些太謹(jǐn)慎了。

當(dāng)這個(gè)市場(chǎng)都在談?wù)揂I泡沫的時(shí)候，可能離泡沫還比較遠(yuǎn)。我們都不要談這個(gè)事情的時(shí)候，倒是要小心些。

AI可以繼續(xù)擁抱

選股邏輯對(duì)，大概率可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)

還有一點(diǎn)的話(huà)，我印象也很深，2006年的時(shí)候，我也遇到原君安的一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)。他大概五塊多錢(qián)買(mǎi)了騰訊，六塊多錢(qián)拋了，他說(shuō)這個(gè)估值有點(diǎn)高了?，F(xiàn)在看，估值其實(shí)很便宜。

所以說(shuō)我們大多數(shù)人就看不了那么遠(yuǎn)。我經(jīng)常講，我說(shuō)看宏觀不要用顯微鏡，用望遠(yuǎn)鏡。

這個(gè)市場(chǎng)永遠(yuǎn)是存在不確定性的。我特別不喜歡一句話(huà)，在不確定性的市場(chǎng)里尋找確定性的機(jī)會(huì)，哪有確定性的機(jī)會(huì)呢，都帶有不確定性。

不確定性獲得的大回報(bào)其實(shí)就是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好的一種補(bǔ)償，要想完身而退，不太現(xiàn)實(shí)的。這個(gè)市場(chǎng)如果公司沒(méi)有瑕疵的話(huà)，它的股價(jià)就不是現(xiàn)在的股價(jià)了。

所以我覺(jué)得我們還是可以看得長(zhǎng)遠(yuǎn)一些，尤其是對(duì)于一些大廠。我在《趨勢(shì)的力量》這本書(shū)上面，尤其強(qiáng)調(diào)幾個(gè)分化的時(shí)代。

對(duì)于美國(guó)而言，我統(tǒng)計(jì)價(jià)值過(guò)去2010年至今的業(yè)績(jī)，87.5%的公司是不創(chuàng)造價(jià)值的，創(chuàng)造價(jià)值的公司參與只有12.5%。所以你比較A股跟美股，你就發(fā)現(xiàn)A股的公司市值都比較平均。

美國(guó)股市分化太明顯了，像英偉達(dá)，以及在這1億美元以下的公司非常多。這就是分化。這符合市場(chǎng)化原則，那就是強(qiáng)者恒強(qiáng)，優(yōu)勝劣汰，此消彼長(zhǎng)。

那我覺(jué)得對(duì)于目前來(lái)說(shuō)的話(huà)，這個(gè)AI我覺(jué)得還是可以繼續(xù)去擁抱。但斌講得更極端一點(diǎn)，你跌，那跌了又怎么樣呢？這個(gè)世界永遠(yuǎn)存在不確定性的。

但是你如果是在五個(gè)公司或者一個(gè)公司里面有一家成為老大的話(huà)，那你就可以獲得巨額的收益。

我再講一個(gè)故事，是2002年，當(dāng)時(shí)我們國(guó)泰君安研究所編的一本書(shū)叫《未來(lái)藍(lán)籌》。

當(dāng)時(shí)找了30個(gè)行業(yè)研究員，推薦了30個(gè)行業(yè)的股票，認(rèn)為這些公司有可能未來(lái)成為藍(lán)籌，未來(lái)有可能成為行業(yè)龍頭。到了后來(lái)我今年統(tǒng)計(jì)，到2017年的時(shí)候我統(tǒng)計(jì)，就是40%的公司被猜測(cè)對(duì)了。

后來(lái)確實(shí)是成為龍頭了，其他的沒(méi)有猜測(cè)對(duì)。但是只要你用這個(gè)思路，你再提示一下這15年的投資回報(bào)率，大得驚人。因?yàn)槟愕南敕ㄊ沁x籃子，而不是選雞蛋。

如果再往上拉的話(huà)，我們?cè)?jīng)在這30個(gè)股票里面有一個(gè)公司叫中芯國(guó)際。他從2002年我們認(rèn)為它是一個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)的龍頭，到了17年看了還是虧損，這個(gè)公司股價(jià)是跌的。

但再拉長(zhǎng)的話(huà)，最近這個(gè)股價(jià)漲得不得了。所以說(shuō)你如果說(shuō)作為一個(gè)配置的話(huà)，我覺(jué)得要選股的邏輯對(duì)的話(huà)，那么大概率你還是能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)的。

這輪行情不是盈利驅(qū)動(dòng)型行情，是風(fēng)險(xiǎn)偏好提高推動(dòng)

是否是慢牛，要看基本面變化

主持人：回到投資者最關(guān)心的這個(gè)問(wèn)題，就是未來(lái)A股的情況。都在說(shuō)這兩年可能這兩年可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)慢牛的狀態(tài)。但我看但總在接受采訪的時(shí)候也在說(shuō)，這個(gè)慢牛可能還沒(méi)有達(dá)到，或者說(shuō)可能離實(shí)現(xiàn)還有一個(gè)過(guò)程。

那我想請(qǐng)教一下，A股未來(lái)還有哪些繼續(xù)上漲的動(dòng)力？怎么樣才能夠走出一個(gè)慢牛？

李迅雷：我覺(jué)得首先我還是相信基本面，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性行情今年還是比較明顯的。有色金屬、新材料、創(chuàng)新藥、科技股等等，我覺(jué)得表現(xiàn)比較好。

今年前三季度的上市公司盈利已經(jīng)也達(dá)到了5%左右。但是你回顧2021年至今，上市公司的盈利已經(jīng)在2022、2023、2024三年是負(fù)增長(zhǎng)的。

說(shuō)明我們宏觀還是受到了房地產(chǎn)見(jiàn)頂?shù)挠绊懀袁F(xiàn)在除了前三季度盈利出現(xiàn)了回升，我們也不確定今后幾年上市公司的整體盈利水平能不能持續(xù)上漲，跑贏GDP增速。

這輪行情能夠起來(lái)，主要是風(fēng)險(xiǎn)偏好提高了，不是盈利驅(qū)動(dòng)型的行情。所以慢牛也好，或者是結(jié)構(gòu)性牛市也好，主要還是基本面的變化。

我們對(duì)市場(chǎng)不要人云亦云，還是要深入去分析。

首先來(lái)看，這輪房地產(chǎn)的下行壓力，2026年應(yīng)該還是比較大的。拉動(dòng)GDP的三駕馬車(chē)銷(xiāo)售，房地產(chǎn)投資早已出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

現(xiàn)在制造業(yè)投資早已都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)了，消費(fèi)估計(jì)今年全年增速不過(guò)4%左右，比去年要低。尤其11月份的社零消費(fèi)目前只有1.3%，所以我要看到消費(fèi)下行壓力。

當(dāng)然結(jié)構(gòu)性的行情我是堅(jiān)信不疑的。

畢竟在房地產(chǎn)的中周期，在第四次工業(yè)革命長(zhǎng)周期，這個(gè)長(zhǎng)周期對(duì)于我們整個(gè)市場(chǎng)、對(duì)于整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、對(duì)中國(guó)先進(jìn)制造業(yè)所帶來(lái)的影響也是非常深遠(yuǎn)的。

所以我對(duì)結(jié)構(gòu)性的行情還是比較看好的。

主持人：您之前提到，實(shí)現(xiàn)真正的慢牛，或者就是動(dòng)分子的腦筋，就是提高企業(yè)盈利；或者動(dòng)動(dòng)分母的腦筋，就是降低利率。這兩年其實(shí)銀行利率已經(jīng)到了一個(gè)比較低的水平。

那以后的事情，可能更多的是，那么在企業(yè)盈利方面做出更多的一些空間，可以這樣來(lái)理解。

李迅雷：所以我一直主張，我們的財(cái)政政策要發(fā)力，而且政策更要支持居民收入的提高。因?yàn)槟阆胛覀儚?012年以后到現(xiàn)在，13年時(shí)間，PPI工業(yè)品默認(rèn)價(jià)格指數(shù)有多年是負(fù)的。

我們產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，它不是最近這兩年才產(chǎn)生的，不是房地產(chǎn)周期見(jiàn)頂之后才產(chǎn)生的，2012年就已經(jīng)產(chǎn)生了，那它背后是什么原因呢？還是說(shuō)明居民收入的結(jié)構(gòu)問(wèn)題和居民增速的結(jié)果問(wèn)題。

你要讓上市公司盈利增加很簡(jiǎn)單，讓PPI回正。那PPI就是負(fù)的，那你說(shuō)上市公司盈利能有大幅度提升嗎？很難。但是一定不要輕視了PPI回升的難度。

CPI累計(jì)上漲了7.5%，平均每年上漲了0.25%。所以說(shuō)我覺(jué)得我們對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的三大問(wèn)題，周期性問(wèn)題、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題、體制性問(wèn)題，一定要納入重視。

那么要實(shí)現(xiàn)更加積極的財(cái)政。我們這次經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出了政策要更加積極，同時(shí)也要求要制定城鄉(xiāng)居民收入增長(zhǎng)計(jì)劃。

我希望這些實(shí)施以后，對(duì)我們的消費(fèi)有所拉動(dòng)，對(duì)我們現(xiàn)在面臨的居民預(yù)期偏低的現(xiàn)象，對(duì)于我們房地產(chǎn)的回落趨勢(shì)，能夠起到一定的遏制作用。

我覺(jué)得如果這些方面只有成果了，那么我們慢牛也可以期待。

未來(lái)十年可能都是結(jié)構(gòu)性行情，不是普漲普跌

主持人：但總，覺(jué)得呢？

但斌：李老師說(shuō)的特別好。其實(shí)我個(gè)人一直認(rèn)為AI肯定十年牛市。

全球都是如此。你想A股的結(jié)構(gòu)性的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，比方說(shuō)英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈、谷歌產(chǎn)業(yè)鏈，甚至蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈，牛市持續(xù)概率很大。

那它會(huì)隨著AI競(jìng)爭(zhēng)的格局，你可以看到最近其實(shí)有兩個(gè)陣營(yíng)，OpenAI陣營(yíng)區(qū)和谷歌陣營(yíng)。

那谷歌園區(qū)的相關(guān)公司就漲了很多，OpenAI的相關(guān)公司其實(shí)就跌了。雖然看好，但它是結(jié)構(gòu)性的，那整體肯定是有很大的上漲空間，但它中間的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局變化同樣影響相關(guān)投資。

目前你可以看到，其實(shí)谷歌說(shuō)相對(duì)可能確定性更大一些，因?yàn)樗侨彝暗纳虡I(yè)模式。所以說(shuō)A股估計(jì)也會(huì)如此。包括最近表現(xiàn)最好的航空航天，也是SpaceX有可能要上市了，大約是1.5萬(wàn)億左右的IPO。

所以，我覺(jué)得，未來(lái)十年大概率都是類(lèi)似相輔相成技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)的變化。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面面臨的挑戰(zhàn)，房地產(chǎn)也好，或者傳統(tǒng)企業(yè)也好，都面臨著很大的壓力。

你的增量量部分能夠抵消你下降的部分，比如三駕馬車(chē)下降的部分，然后是多余的，你的經(jīng)濟(jì)才能夠覺(jué)得有正增長(zhǎng)。

所以我從投資這個(gè)角度，再說(shuō)呢？壓住增量最大的部分，那你勝出概率的就大。而我認(rèn)為這個(gè)增量最大的部分應(yīng)該是十年以上的。所以說(shuō)今年我也非常驚訝。

開(kāi)始有幾波投資到我們公司交流，說(shuō)他們中間有90%都是虧錢(qián)的。今年按道理說(shuō)是慢牛，甚至還算得上慢牛了，那為什么普遍虧錢(qián)？因?yàn)樗褪墙Y(jié)構(gòu)性的行情。

我想未未來(lái)的十年大概率都是這種情況，就是很可能再也不會(huì)出現(xiàn)那種普漲普跌的變化了。因?yàn)樗慕?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都發(fā)生了很大的變化。作為投資人，那如果你不按照整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方向性變化而變化的話(huà)，那可能會(huì)很難受。

我個(gè)人認(rèn)為最好不要去看這個(gè)市場(chǎng)，無(wú)輪牛市熊市，不用去管它這個(gè)東西了。它的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可能大于你判斷市場(chǎng)牛熊的判斷力。

我覺(jué)得可以放棄這種判斷，抓住結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。其實(shí)今年賺大錢(qián)的人很多。我看網(wǎng)上說(shuō)游資，說(shuō)這個(gè)賺多少倍，那個(gè)賺多少倍，還有賺幾十倍、二十幾倍的。

今年有很多公司是五六倍漲幅，那你要連抓兩波這樣的公司，確實(shí)很厲害。所以說(shuō)我覺(jué)得這個(gè)市場(chǎng)寬度這么寬，成交量這么大，機(jī)會(huì)這么大。所以我覺(jué)得這是結(jié)構(gòu)性的情況。

2025年是個(gè)慢牛，為什么90%的人還虧呢

主持人：在過(guò)去的一年，很多可能賺錢(qián)的更多是你們機(jī)構(gòu)投資人。在過(guò)去的年會(huì)上，我也做了一個(gè)現(xiàn)場(chǎng)的調(diào)研。就是直接問(wèn)一年的投資收益情況，基本上很少有人獲益，指數(shù)漲了，但是錢(qián)沒(méi)賺到。當(dāng)然王偉總也感覺(jué)很正常。

那普通投資者怎么做這種資產(chǎn)配置？

但它：我個(gè)人認(rèn)為，真正的好公司，它是分享的或者共贏的。因?yàn)橐粋€(gè)公司漲100倍、1000倍，它一定是共識(shí)性的東西。真正王冠上明珠的企業(yè)，對(duì)于老百姓來(lái)說(shuō)，不應(yīng)該是陌生的，應(yīng)該是共識(shí)性的東西。

所以對(duì)于老百姓來(lái)說(shuō)，你就買(mǎi)最好的公司。就剛才我們說(shuō)的AI泡沫，一說(shuō)到泡沫的事，你可以不用亂投，因?yàn)锳I的那幾個(gè)公司不就那么擺著嗎？

七巨頭或者加一個(gè)博通等等，其實(shí)它就那么幾個(gè)，你就買(mǎi)了就完了。而且他一說(shuō)，AI時(shí)代代表性的企業(yè)，至少到目前是英偉達(dá)、谷歌這些公司，你買(mǎi)了就完了，這有什么難的呢？

你為什么要亂投呢？那或者你不認(rèn)同，或者你認(rèn)同，你就買(mǎi)這個(gè)公司就完了。所以對(duì)于老百姓來(lái)說(shuō)這是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

另外就是買(mǎi)ETF，你如果認(rèn)可AI是一個(gè)大時(shí)代、十年的周期，那你買(mǎi)AI。

或者你認(rèn)可人形機(jī)器人？那可能就是機(jī)器人的ETF，你就用這種方式去參與就完了，那我覺(jué)得也沒(méi)有什么特別難的。

對(duì)于散戶(hù)來(lái)說(shuō)，最難的挑戰(zhàn)是什么呢？就是一會(huì)兒買(mǎi)、一會(huì)兒賣(mài)，那你就完蛋了。

其實(shí)今年是個(gè)慢牛，但為什么90%的人還是虧的呢？可能大多數(shù)就是因?yàn)橐粫?huì)兒買(mǎi)、一會(huì)兒賣(mài)吧。我估計(jì)他們一會(huì)兒看好這個(gè)，一會(huì)兒看好那個(gè)，跳來(lái)跳去，可能是這樣。

當(dāng)然，今年還有一個(gè)問(wèn)題，就是過(guò)去那些所謂的“老白馬股”其實(shí)是跌的，而且跌幅我看了一下，好幾個(gè)都跌了二三十個(gè)點(diǎn)。這些過(guò)去都被認(rèn)為是好公司，這應(yīng)該也是一個(gè)影響因素。

主持人：投資者肯定都像您說(shuō)的那樣，三四月份的時(shí)候心態(tài)一樣，怕錯(cuò)失機(jī)會(huì)又去追回，來(lái)來(lái)回回地糾結(jié)。在這種糾結(jié)中，就錯(cuò)失了一個(gè)又一個(gè)的機(jī)會(huì)。

但斌 ：一般散戶(hù)是在四月底賣(mài)的，不是在三月就賣(mài)。他們可能在四月份最低點(diǎn)的時(shí)候因?yàn)楹ε露u(mài)出，賣(mài)完之后市場(chǎng)漲起來(lái)，可能又去追高，然后再跌再操作……反反復(fù)復(fù)，心態(tài)可能就崩了。

股市財(cái)富效應(yīng)不明顯，因?yàn)榻灰滋l繁了

主持人：是的，回到李老師，因?yàn)槲铱蠢罾蠋熤霸?jīng)引用席勒的研究，說(shuō)股市沒(méi)有財(cái)富效應(yīng)，這個(gè)說(shuō)法比較扎心。想請(qǐng)您對(duì)普通投資者在資產(chǎn)配置方面給一些建議。

李迅雷：對(duì)，就是股市有沒(méi)有財(cái)富效應(yīng)。比如這輪股市從最低的2700點(diǎn)漲到最高4000點(diǎn)，但我們的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速卻是下行的。當(dāng)然這個(gè)觀察時(shí)間還比較短。

為什么財(cái)富效應(yīng)沒(méi)有或者不明顯呢？因?yàn)榇蠹医灰滋l繁了，交易費(fèi)用很高，追漲殺跌是普遍心理。

還有一個(gè)現(xiàn)象，我也觀察到過(guò)去三年中，機(jī)構(gòu)投資者的分化也很?chē)?yán)重。

很多人覺(jué)得自己做不好，就去買(mǎi)基金，但實(shí)際上基金的業(yè)績(jī)分化也很?chē)?yán)重，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在過(guò)去三年也不好做，因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)進(jìn)入結(jié)構(gòu)市。

所以我覺(jué)得應(yīng)該怎么做呢？還是要把握時(shí)代的脈搏，像剛才但斌講的，買(mǎi)大白馬是一種簡(jiǎn)單的方式；

其次，買(mǎi)ETF，看好哪個(gè)行業(yè)就買(mǎi)哪個(gè)行業(yè)的ETF。為什么這幾年被動(dòng)型基金的規(guī)模增長(zhǎng)這么多？實(shí)際上也表明大家對(duì)主動(dòng)型基金經(jīng)理的信任度在下降，因?yàn)橹鲃?dòng)管理確實(shí)很難做。

我是做宏觀研究的，我建議咱們的個(gè)人投資者多讀一讀70年代、80年代美國(guó)股市的表現(xiàn)。

那個(gè)年代是美蘇冷戰(zhàn)的時(shí)代，那個(gè)時(shí)代大家做什么呢？大量投資科技，因?yàn)檎l(shuí)科技領(lǐng)先，誰(shuí)的競(jìng)爭(zhēng)力就強(qiáng)。

我們?cè)僮x一下今年四中全會(huì)相關(guān)表述，對(duì)于科技強(qiáng)國(guó)、自立自強(qiáng)這方面提了很多，又提到要敢于斗爭(zhēng)、善于斗爭(zhēng)，要經(jīng)受住風(fēng)高浪急乃至驚濤駭浪的考驗(yàn)。

所以為什么商業(yè)航天會(huì)被看好？因?yàn)樘崭?jìng)爭(zhēng)，誰(shuí)有話(huà)語(yǔ)權(quán)，誰(shuí)有更多市場(chǎng)份額，在空天領(lǐng)域占據(jù)多少份額，誰(shuí)的競(jìng)爭(zhēng)力就更強(qiáng)。

我們要看到，在存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的時(shí)代，要看我們的資源配置結(jié)構(gòu)：財(cái)政支出有多少用來(lái)支持科技，多少用來(lái)搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，多少用來(lái)支持制造業(yè)投資，多少用來(lái)支持民生。

我們不能只關(guān)心政策講了什么，而是要看財(cái)政支出的配置結(jié)構(gòu)是怎么樣的。你根據(jù)財(cái)政支出的配置結(jié)構(gòu)來(lái)做資產(chǎn)配置，大概率就是對(duì)的。

但斌：我覺(jué)得李老師說(shuō)得特別好，我雙手贊成。

AI十年周期，明年AI應(yīng)用大爆發(fā)

主持人：對(duì)于未來(lái)一年的投資或展望，請(qǐng)兩位簡(jiǎn)單寄語(yǔ)。但總先來(lái)。

但斌：我覺(jué)得還是AI時(shí)代。因?yàn)閺腜C時(shí)代、互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，每個(gè)都持續(xù)了十年以上。我不太相信人工智能時(shí)代明年就會(huì)結(jié)束。

從ChatGPT公布到現(xiàn)在整整三年，明年是第四年。我個(gè)人認(rèn)為這很可能仍是人工智能時(shí)代的加速期。當(dāng)然股市表現(xiàn)可能有漲有跌，但這個(gè)時(shí)代應(yīng)該是十年以上的周期。

所以我對(duì)明年依然期待，認(rèn)為它是大周期中的推進(jìn)之年，而且明年很可能是AI應(yīng)用大爆發(fā)的一年。

即便市場(chǎng)有調(diào)整，我依然樂(lè)觀。調(diào)整期也可能是加倉(cāng)期，就像互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的2003、2004年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)啟時(shí)也有短暫調(diào)整。

總的來(lái)說(shuō)，我對(duì)明年還是期待的，即便有下跌，我覺(jué)得也只是中途加油站。

結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)兩個(gè)：科技引領(lǐng)，均值回歸的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

主持人: 李老師呢？

李迅雷：我相對(duì)謹(jǐn)慎一些。

從長(zhǎng)周期看，以AI為主線(xiàn)的第四次工業(yè)革命，包括了創(chuàng)新藥、核聚變等科技進(jìn)步，這條主線(xiàn)沒(méi)有問(wèn)題，還會(huì)延續(xù)。

按照前三次科技革命的規(guī)律，這個(gè)時(shí)代至少會(huì)持續(xù)三四十年，最終形成“AI+”的新盈利模式、商業(yè)模式。這方面我是沒(méi)有疑問(wèn)的。

我謹(jǐn)慎的地方在于，當(dāng)前我們處在一個(gè)房地產(chǎn)下行周期，居民部門(mén)處于縮表階段。縮表對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)——房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)的20多個(gè)行業(yè)——都會(huì)產(chǎn)生影響。這些影響不能低估。

我們要看到，人口老齡化在加速、城市化進(jìn)程放緩、居民收入結(jié)構(gòu)問(wèn)題、當(dāng)前面臨的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。

這些問(wèn)題不可能短期內(nèi)解決，對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、傳統(tǒng)上市公司、金融機(jī)構(gòu)會(huì)帶來(lái)哪些負(fù)面影響，不能看得太短。

當(dāng)然物極必反，市場(chǎng)某些板塊跌多了也會(huì)有均值回歸的機(jī)會(huì)。

所以所謂的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，一是抓住大趨勢(shì)，即科技引領(lǐng)；二是把握一些均值回歸的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)——當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、極度恐慌時(shí)，也可能是一個(gè)買(mǎi)入的機(jī)會(huì)。

從大的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來(lái)講，我覺(jué)得還是要學(xué)一下但斌的思路，一定要把視野放到全球。

品種方面，除了權(quán)益資產(chǎn)，還有大宗商品、貴金屬、債券市場(chǎng)。所以我覺(jué)得可能要把視野放得更寬一些，把投資地域也放得更廣。

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