同程旅行24.9億收編萬達酒管：高端突圍背后的增長焦慮與隱憂

2025年10月17日，同程旅行正式完成對萬達酒店管理（香港）有限公司100%股權的收購，以24.9億元的交易對價，一舉填補了自身在高端酒店領域的空白。這場被業內視為“OTA平臺深耕線下資產”的關鍵戰役，不僅讓同程旅行實現了從經濟型到豪華型酒店的全品牌覆蓋，更折射出后疫情時代旅游行業競爭格局的深層變革。然而，在“補位高端”的光環之下，同程旅行面臨的業績增速放緩、標的業務頹勢、投訴居高不下等問題，以及與行業頭部企業的差距，都為其突圍之路蒙上了一層不確定性。從標的價值來看，萬達酒管的核心吸引力在于其“輕資產模式+高端品牌組合”。作為萬達酒店發展旗下的輕資產板塊，其不涉及酒店物業持有，僅通過輸出品牌管理、運營服務獲取收益，可有效降低同程旅行的財務風險；旗下9大品牌覆蓋奢華（萬達瑞華）、豪華（萬達文華）、高端全服務（萬達嘉華）等多個層級，截至2025年6月底，在營酒店222家、客房超4.25萬間，另有406家待開業酒店，為同程瞬間注入了規模化的高端運營能力。在此之前，同程旗下藝龍酒店科技平臺雖有12大主力品牌、超2700家在營酒店，但以中高端、經濟型品牌為主，高端板塊僅有雅致酒店“單打獨斗”，難以與攜程“麗呈”、美團高星酒店戰略抗衡。

24.9億收購的“公允性”：估值合理但挑戰暗藏

從交易估值來看，此次收購對價對應萬達酒管2023年度經調整EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）的9.5倍，處于行業合理區間。橫向對比，國際酒店巨頭萬豪、希爾頓的估值通常在6-8倍，國內華住集團2023年經調EBITDA估值為10.5倍，亞朵集團更是高達19.8倍，而錦江酒店、首旅酒店的估值倍數分別為9.2倍、7倍。這意味著，同程旅行以略低于華住、高于錦江的估值，拿下了具備成熟高端品牌矩陣的萬達酒管，在價格層面具備一定性價比。

不過，標的自身的經營壓力已凸顯。萬達酒店發展2025年中期報告顯示，其旗下酒店上半年入住率50.4%，同比下降0.7個百分點；ADR（日均房價）428元，同比下跌10.46%；RevPAR（平均每日可出租客房收入）216元，同比下滑11.47%，三大核心指標全面走低。疊加2025年國內存量酒店總數突破歷史峰值、同比增速11.8%，以及民宿、短租公寓分流客源，同程接手后如何扭轉萬達酒管的頹勢，成為首個亟待解決的難題。

業績雙面鏡：非一線用戶撐營收，增速放緩露焦慮

收購萬達酒管的動作，背后是同程旅行對“增長天花板”的擔憂。從2025年業績數據來看，其表現呈現明顯的“雙面性”：一方面，非一線城市用戶成為營收核心支柱，上半年實現營收90.5億元（同比增長11.5%），經調整凈利潤15.6億元（同比增長28.6%），其中住宿預訂業務收入25.6億元（同比增長18.8%），核心驅動力正是非一線城市對中高星酒店、精品民宿的需求提升；截至6月底，年付費用戶達2.52億，超87%的注冊用戶來自非一線市場，客均收入（ARPU）提升至72.2元，同比增長13.9%，下沉市場的“基本盤”穩固。

另一方面，增速放緩的“焦慮感”持續加劇。2025年第二季度營收增速降至10%，較2024年同期的48.1%大幅下滑，且已連續3個季度放緩；第三季度營收55.09億元（同比增長10.4%），雖較二季度小幅反彈，但較2024年同期51.3%的增速仍差距顯著。細分業務中，交通票務業務上半年增速11.6%，二季度單季僅7.9%；曾被視為“黑馬”的度假業務更是連續兩個季度下滑，二季度收入6.62億元（同比降8%），三季度收入9億元（同比降8%），直接受東南亞安全問題沖擊，暴露其國際業務布局的脆弱性——2024年同程出境游預訂量市場份額僅10.9%，遠低于攜程的48.3%和飛豬的29.6%，出境游收入占比不足15%，與頭部企業差距懸殊。

更值得注意的是，其與行業龍頭攜程的營收差距正不斷拉大。2025年第三季度，攜程單季凈營收183億元，超過同程旅行前三季度營收總和（90.5億+55.09億=145.59億）；在高端酒店、出境游等核心高利潤領域，攜程的品牌優勢和市場份額仍難以撼動，同程試圖通過收購萬達酒管“彎道超車”，難度不小。

多元化布局：支付牌照+海洋公園，第二增長曲線待驗證

為緩解增長壓力，同程旅行在2025年同步推進多領域布局，試圖構建“旅游+酒管+金融+線下資產”的多元化生態。除收購萬達酒管外，兩大動作同樣引發關注：一是7月通過子公司以9.56億元認購大連圣亞23.08%股權，結合表決權委托合計掌控30.88%表決權，成為這家國內唯一海洋公園概念上市公司的控股股東。不過，大連圣亞的經營狀況并不樂觀，2025年上半年營收1.86億元、虧損1590萬元，負債率高達86.01%，如何盤活這一虧損資產，成為同程線下運營能力的考驗。

二是11月完成對新生支付的并購，獲得互聯網支付、銀行卡收單、跨境人民幣支付等全業務資質，注冊資本從1億元增至3.3億元。從行業價值來看，支付牌照的獲取可幫助同程降低對外部支付通道的依賴，減少交易成本，同時通過閉環交易數據為消費金融業務提供風控支撐，進一步串聯機票、酒店、度假等消費場景。博通咨詢分析師王蓬博指出，這一布局是同程“構建金融科技生態的關鍵落子”，但能否實現與主營業務的協同，仍需時間檢驗。

從目前成效來看，酒店管理業務已初步顯現“第二增長引擎”的潛力。2025年第三季度，包含酒店管理在內的“其他業務”收入8.21億元，同比增長34.9%，增速遠超住宿預訂（14.7%）和交通票務（9%）；截至三季度末，同程在營酒店數量增至近3000家，較上半年的2700家明顯提升，萬達酒管的整合效應開始釋放。不過，這一增長能否持續，仍取決于萬達酒管業績的改善情況，以及同程對高端酒店運營、品牌維護的能力——2023年消費者調研顯示，萬達瑞華已跌出奢華酒店榜單前十，部分用戶反饋存在“服務短板”，同程若不能重塑品牌口碑，24.9億的投入恐難達預期。

行業追問：攜程被查背景下，同程需警惕合規風險

近期“攜程被查”的消息引發行業對OTA平臺合規性的關注，雖暫未涉及同程旅行，但從公開信息來看，同程的用戶投訴問題已不容忽視。在黑貓投訴平臺，同程旅行相關投訴達8.3萬條，涉及虛假宣傳、退款糾紛、霸王條款等；小紅書等社交平臺上，“同程機票低出高賣”“退款難”等維權內容頻繁出現，有用戶反映2025年8月通過同程購買的機票，實際出票價格比支付價格低45元/張，涉嫌違反《中國民用航空電子客票暫行管理辦法》。此前北京互聯網法院曾判決類似案例中，平臺“低出高賣”構成欺詐，需退還差價并三倍賠償。

在旅游行業監管趨嚴的背景下，同程旅行若不能妥善解決用戶投訴、規范經營行為，可能面臨合規風險。此外，其在收購萬達酒管、大連圣亞等資產后，如何實現管理團隊融合、避免企業文化沖突，以及如何應對酒店行業“價格內卷”、存量競爭加劇的挑戰，都是決定其高端突圍能否成功的關鍵。

同程旅行24.9億收購萬達酒管，是其從“線上流量平臺”向“線下資產運營商”轉型的重要一步，既填補了高端酒店的業務空白，也為多元化布局奠定了基礎。但從業績增速、標的質量、合規風險等維度來看，這場突圍戰仍充滿不確定性。在攜程等頭部企業鞏固優勢、行業競爭加劇的背景下，同程旅行需要平衡“規模擴張”與“利潤增長”，既要通過線上流量賦能線下資產，也要解決好運營效率、品牌口碑、合規經營等核心問題，才能真正在高端酒店市場站穩腳跟，實現長期可持續發展。