深度｜冰與火！一級市場融資“溫度記”

成長期企業融資困局待解

“C輪死”魔咒背后存四大癥結

“以前總說‘C輪死’，沒想到這么多年過去，這個魔咒還是沒被打破。”近期一位投資人的感慨，戳中了成長期創業企業的集體痛點。

在創投市場，如今已呈現啞鈴式融資格局：早期項目靠技術故事吸引資本，成熟期企業憑穩定業績沖擊IPO，而成長期企業卻卡在一個“中間地帶”：既沒了早期估值的吸引力，又還沒具備成熟期的流動性與“造血”能力，融資難成為橫在它們面前的一道鴻溝。這道鴻溝為何遲遲難以填平？有何破局之道？值得整個行業靜下心來深思。

B輪成了“融資坎”

“去年我們看了約200個成長期項目，沒有一個能達到我們的投資安全邊際，最終一個都沒法出手。”融創投資創始合伙人趙俊峰無奈說道。在他看來，所謂的“投資安全邊際”，即企業擁有正向經營現金流，而非賬面上不斷累積的應收賬款與大量存貨，不然就不是高質量增長的表現。

華南一券商資深投行人士解楓（化名）對此有同感：“我接觸過不少這類卡在中間的企業。比如一家做非侵入式腦機接口的公司，產品性能已達標，但偏偏卡在商業化落地很難推進，沒有醫療渠道和經銷商資源，量產又需要大額預付資金，資金壓力陡增。結果就是B輪之后，早期投資人不敢繼續加注，后續資金方也望而卻步。”

IT桔子數據顯示，作為連接早期創新與后期整合的關鍵橋梁，成長期與中后期融資正經歷嚴峻考驗。從金額看，成長期投資占比從2021年的32.6%斷崖式下滑至2025年的19.6%；中后期投資占比更從16.3%減半至7.9%。

從傳統的融資輪次看，B輪正是劃分早期與成熟期的一道隱形分水嶺，也成了很多企業的“融資坎”。這個階段企業的“畫像”是：早已脫離純粹的概念期，技術與產品進入商業化落地階段，不少企業已手握訂單、實現營收；估值也較早期企業大幅抬升。從融資訴求看，它們不再滿足于單純的資金注入，更渴望能帶來訂單、客戶與應用場景的戰略投資方，但這種“精準匹配”的需求，也恰恰加劇了其融資難度。

“C輪死”魔咒背后四大癥結

事實上，創投行業一直流傳著“C輪死”的魔咒，直至今天，這一定律仍在各個風口板塊的企業中不斷被印證。在常人看來，這類企業有技術、有產品、有商業模式，風險較早期項目已顯著收斂，但為何偏偏不受資本青睞？又是什么讓它們陷入“不上不下”的融資尷尬？

“早期投資看賽道、團隊與對標公司，對財務指標要求寬松；但從B輪開始，投資人的目光就轉向了產品落地、訂單履約、渠道搭建等實打實的經營數據。”解楓表示，隨著企業發展，不僅企業對資本的偏好在變，資本對企業的評判標準也愈發務實。

看過上百家這個階段的企業，趙俊峰總結出“出不了手”的四個主要癥結：一是估值居高不下。經過前幾輪融資的推高，成長期企業的估值已失去早期的性價比，卻又暫時未看到成熟的退出通道支撐這一估值。二是商業化落地進展緩慢。部分企業商業化落地效果不明朗，加上隨著企業規模增長，企業在市場的競爭加劇、運營成本上升，發展至瓶頸期/平臺期，需尋找新增長點。三是造血能力不足。多數成長期企業看似有營收，但巨額應收賬款與存貨占用了大量資金，經營現金流持續為負，只能依賴融資性現金流“續命”。四是流動性較弱。對投資人而言，投早期項目可賭技術爆發，投成熟期項目能盼IPO退出，而成長期企業既無法快速變現，并購退出的概率也不高，投資人退出的不確定性高。

更值得關注的是，隨著中國經濟進入后工業化階段，傳統制造業與先進制造領域的成長期企業，更多面臨的是成本的競爭，而非技術創新的競爭。趙俊峰坦言，這類企業的技術已基本定型，主要依賴工藝進步降低成本，但在規模上遠不及行業巨頭，既沒有早期企業的技術爆點，也沒有成熟期企業的成本優勢，自然難以獲得資本青睞。

資本要看到市場打開才敢投，企業要靠資本才能打開市場。這實際上是一個悖論，解楓坦言，在當前市場不確定性較高的環境下，資本更傾向于“分批投資、觀察后再追加”，但成長期企業的量產與市場拓展恰恰需要大額、持續的資金投入。這種訴求與供給的錯配，讓不少企業卡在“需要錢卻融不到錢”的死循環中。

金融工具、產業資本需協同發力

“現在‘C輪死’的問題還是比較嚴重的，企業想融、資本也想進，就是估值談不攏。”高捷資本創始主管合伙人黎蔓在接受媒體采訪時直言。在他看來，眾多因素中，估值預期與實際價值的嚴重不匹配，是導致成長期企業融資受阻的關鍵癥結。

破解的核心在于，接受企業發展不達預期之下的估值折價。“我們在美國支持過這樣一家公司，他們在A輪之后，投資人都跑了，因為沒有達到預期的估值，但我們是唯一一家在B輪支持他們的，前提是我們把估值談得比較低。”黎蔓分享，在美國的風投圈有個統計，在經濟不好的時候，Down Round（折價融資）占了所有融資事件的三分之一，企業愿意接受降低估值。他認為，這一點正是中國創業者與創投機構需要革新的方向。

另外，從行業端看，不同賽道的成長期企業境遇也會有一定的差異。趙俊峰發現，純技術研發型、具有明確時間維度里程碑的行業相對樂觀，比如創新藥按臨床階段推進估值、商業航天靠發射成功率積累壁壘，這類企業的成長與估值成正比，更容易獲得資本持續支持。但對于大多數傳統制造與普通先進制造企業而言，市場已進入飽和階段，缺乏足夠的增長空間，高估值就更難支撐高回報。

除了企業放下姿態、資本接受估值折價，適配成長期企業的金融工具創新也迫在眉睫。趙俊峰提出，開放投貸聯動、加大直接融資中債券的比例是業內共識。當前科創債門檻過高，多數成長期企業難以觸及，若能允許民營投資機構參與可轉債、迷你債承銷等業務，既能為企業提供靈活的資金支持，也能讓資本兼顧流動性與安全性，避免“要么長期持有、要么完全不投”的極端選擇。這種“小額、高頻”的融資方式，恰好適配成長期企業的資金需求特點，也能降低雙方的交易成本。

產業資本也是重要破局路徑。解楓認為，產業巨頭手握產供銷全鏈條資源，既能為成長期企業提供渠道與生產支持，也能通過戰略投資實現產業鏈協同。但是，要防止產業資本以賦能為名行壟斷之實，避免挖角核心團隊、竊取研發資料等行為扼殺創新活力，這需要政府層面加強監管與引導，為合作劃定清晰邊界。

硬科技企業融資小步快跑

天使輪也掛“++”

一級市場中，創業企業沿襲多年的融資節奏，似乎正在被一股新趨勢悄然重塑。

日前，專注于打造軟硬件原生協同通用具身智能體的動易科技，宣布完成億元級“天使++輪”融資，多家頭部創投機構與國資投資機構入局。近兩年，類似“+輪”“++輪”的融資現象密集發生，甚至有項目的融資輪次后帶著5個“+”號。據證券時報記者觀察，這種“+輪”熱潮起初還只是集中在A輪、B輪階段，如今已逐漸向更早的天使輪，甚至種子輪蔓延，打破了以往清晰的融資階段劃分。

當A輪、B輪這些熟悉的標簽后多了一個個“+”號，中國創投市場的投融資模式已在無形中被重新定義。IT桔子最新數據顯示，2025年全年共發生1609起“+輪”融資，較2024年激增78.2%。這已不是單純的輪次命名創新，背后揭示了一級市場投資的結構性轉變，以及藏著投融資雙方的考量和博弈。

“+輪”融資井噴成新常態

開年不過短短半個多月，據記者不完全統計，就有3家企業敲定了“+輪”融資：自變量機器人拿下10億元A++輪；動易科技完成億元級天使++輪；青島星賽生物也斬獲近億元A++輪。這種密集的“+輪”融資，放在幾年前并不常見。

2022年之前，一級市場的融資輪次劃分還算規范清晰，大家默認以A輪到D輪為主。但2022年之后，傳統輪次似乎已不夠用，尤其是A輪階段的企業，Pre-A+、A++，甚至A+++++這類“拆分式”融資開始頻繁出現。如今，這種趨勢已然蔓延，連天使輪都開始掛上“++”的標簽。

IT桔子數據顯示，“+輪”融資在整個一級市場的存在感越來越強。其占全年總投資事件的比例，已從2021年的10.97%穩步提升至2025年的17.76%，這意味著如今平均每發生6筆投資，就有1筆是“+輪”。從結構上看，A+輪是絕對主力，占據了所有“+輪”融資的58.3%；B+輪和C+輪則分別占比28.6%和9.3%。

仔細觀察會發現，選擇這種“化整為零”融資方式的，大多是硬科技企業，尤其是近一年熱門的人工智能、半導體等賽道。比如高性能RISC-V處理器開發商進迭時空，2025年內就連續完成4次A+輪融資。這些領域的共性很明顯：產品研發周期長、資金投入量大、需要持續的資本供血。

此外，它們都處于早期但已有明確的產品路線圖和技術突破。這些企業的融資頻率高，但單筆金額相對可控。如鹿明機器人半年三輪融資近2億元，其他企業也是千萬元級別的融資。這個規模體量相當于傳統一個輪次的融資量。

硬科技投資“轉向”

放在以前，企業融到一筆資金，基本就能支撐走完一個完整的技術研發周期。可如今，除了少數頭部企業能拿到巨額融資，大部分企業不得不把原本完整的A輪、B輪拆分成好幾筆，靠著一次次小額融資的“輸血”，才能推進到下一個技術突破節點。可如今這種“化整為零”的融資模式越來越普遍，背后到底是由什么在推動？

澳銀資本副董事長胡艷認為，這背后有兩大根本性原因：一是投資風向變化。如今硬科技成為投資主線，這些領域研發周期長、資金需求持續，但傳統融資輪次的門檻較高，比如，B輪要求商業模式可行，因此企業容易陷入“資金空窗期”。而“+輪”融資成為填補空白、延長發展周期的方式。“比如，人形機器人、航空航天等領域的項目，在天使輪后就需快速推進樣機、送樣等，單筆天使融資已不足以覆蓋后續驗證階段了。”胡艷表示。

二是資金面的變化。當前市場不確定性較高，投資人更傾向于“分批投資、觀察后再追加”。同時，企業估值增長放緩，難以在短期內實現大幅躍升，通過“+輪”融資可以避免估值倒掛，實現“同輪同價”，平衡新老股東利益。

對部分企業來說，在兩輪之間開放“+輪”或者“++輪”等，可以兼顧不同投資人的訴求。“我們A輪和A+輪只隔了3個月，是因為有些投資人早就敲定了認購，但內部流程慢，只能先關閉首輪，等這些投資人流程走完，或者遇到新的合適投資人時，再開放‘+輪’。”深圳一家從事高精度測量儀器和半導體量測設備研發的創業企業的有關負責人對記者表示。

千乘資本董事總經理趙靜補充道，熱門項目往往投資人扎堆，有些機構趕不上首輪，企業就會單獨開放份額；還有些創業者是為了獲得產業賦能，特意引入有戰略意義的投資人；再加上國資有限合伙人（LP）的流程通常比較長，企業也需要為他們預留份額，這些都成了“+輪”頻繁出現的重要原因。

傳統募投模式需調整

創業項目看似融資頻頻，但這絕不意味著估值能跟著一輪輪水漲船高。“通常情況下不會增加，‘+輪’的本質其實是同一輪次里的多次融資，估值大多保持‘同輪同價’。” 胡艷表示，只有當企業在多輪“+”之間達成了關鍵里程碑，比如產品實現量產、拿下重大訂單，才有可能推動估值小幅上調。

這背后其實藏著投融資雙方的精打細算。對部分頭部企業而言，即便短期內沒有太大技術突破，在兩輪之間“加餐”融資，既是因為對資金的真實需求龐大，更重要的是通過高頻融資推高估值，減少股權稀釋。“有些項目靠這種方式，估值能上漲40%—50%，還能儲備充足資金應對潛在的資本‘寒冬’。”趙靜說。但對非頭部企業來說，這更像是一種“權宜之計”，估值基本持平，只能靠“小步快跑”的方式，一點點積累發展所需的資金。

記者與投資人交流了解到，在資金面趨于謹慎的當下，投資機構反而樂于接受這種模式。這背后的考量不難理解：一方面能規避不確定性風險，就像具身智能賽道，目前商業化路徑尚不清晰，大規模投入意味著更高風險，分輪投資能降低試錯成本；另一方面也能規避后期估值倒掛的隱患，所以機構更愿意在早期以“+輪”方式介入，這也使得當前早期交易占比提升。

尤其對國資投資機構來說，“+輪”模式更是契合其核心訴求。胡艷分析，一來通過分階段支持硬科技項目，能更精準地落實“投早投小投硬科技”的政策目標；二來可以將資金撥付與項目里程碑掛鉤，強化對資金使用的監管，這也符合國資的風控要求。

這場投融資模式的變革，也在悄悄打破創投機構的傳統募資邏輯。胡艷表示，要適應這種新模式，機構的募資和投資計劃或許都得隨之調整：募資端，需要向LP清晰闡明“小步快跑”策略的合理性與風控優勢，這或許會推動更多基金設立投資期更短、輪次更多的專項基金。投資端，預算分配上要為已投項目預留更多跟投資金，這難免會擠壓對新項目的投資額度；盡調邏輯也要轉變，從單純評估企業遠期潛力，轉向高頻跟蹤其里程碑達成能力，投后管理自此成為機構的核心競爭力。退出端，也必須接受單個項目持有期拉長的現實，未來退出可能更多依賴后期戰略并購或產業方接盤，而非單純押注IPO。

說到底，“+輪”的興起不是偶然，而是市場不確定性下，投融資雙方相互試探、尋求風險與收益平衡的必然選擇，也折射出一級市場正在發生的深層變革。

本文原載于《證券時報》2026年1月23日A008版

責編：葉舒筠

校對：高源

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