南方全球惲雷：九千余字四季報(bào)分享全球資產(chǎn)配置實(shí)戰(zhàn)指南

惲雷的四季報(bào)有4大亮點(diǎn)

投資時(shí)間網(wǎng)、標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員章敬宇

南方基金惲雷的季報(bào)是基金行業(yè)中一種特殊的存在，1月22日，南方全球精選配置股票（QDII-FOF）（基金代碼：202801）四季報(bào)如約而至，報(bào)告期內(nèi)基金投資策略和運(yùn)作分析部分超過9400字，在惜字如金的基金行業(yè)顯得尤為特殊。今天我們就快速拆解一下惲雷四季報(bào)的精彩之處。

亮點(diǎn)1：應(yīng)屆生“小登”建奇功

傳統(tǒng)印象中，投資機(jī)構(gòu)的精英們是“老登扛大梁，越老越吃香”，但惲雷的季報(bào)中，意外披露了一個(gè)應(yīng)屆生“小登”建奇功案例。惲雷表示，過去一年他對整體組合策略做了以下改進(jìn)和迭代：（1）采用科技行業(yè)基金以及smartbeta風(fēng)格基金去替代簡單的寬基指數(shù)基金，例如納斯達(dá)克100或者標(biāo)普500等寬基指數(shù)基金；（2）通過全球以及加拿大，日本等市場的低波動(dòng)策略ETF在盡可能不犧牲收益率的情況下降低組合波動(dòng)；（3）通過橋水的ALLWETF來使得倉位更有效利用，提升對于低波資產(chǎn)——債券的持倉權(quán)重；（4）在股債均衡配置的框架下，引入風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型來更好地控制波動(dòng)率水平。

之所以這么做，惲雷解釋是源于團(tuán)隊(duì)有位應(yīng)屆生從《因子投資》這本書中帶來啟發(fā)。當(dāng)把傳統(tǒng)的股債60/40模型中的股票從寬基換成不同的smart beta基金之后，顯著提升了組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。南方全球配置基金的目標(biāo)是在全球市場找到更多高夏普比的生息資產(chǎn)。在全球市場做資產(chǎn)配置的優(yōu)勢在于全球市場擁有較多的高夏普比，即優(yōu)質(zhì)貝塔的生息資產(chǎn)。南方全球精選雖然仍然采用了傳統(tǒng)的全球股債均衡配置模型，但在加入風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型之后，組合的波動(dòng)率水平控制在某一范圍之內(nèi)，使得組合能夠獲得更優(yōu)質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)收益比特征。

亮點(diǎn)2：毫無保留地分享投資方法論

在本次四季報(bào)里，惲雷罕見地分享了《全球資產(chǎn)配置實(shí)戰(zhàn)指南：從理論到組合構(gòu)建》的報(bào)告全文，這部分足足7700多字，主要內(nèi)容包括幾個(gè)方面：1）什么是資產(chǎn)配置？（1.1）資產(chǎn)的定義與分類；（1.2）配置的本質(zhì)是金融工程；（1.3）免費(fèi)的午餐——1+1>2？；（1.4）便宜的晚餐——關(guān)于杠桿的使用；2）資產(chǎn)配置的框架——主動(dòng)配置與被動(dòng)配置；3）關(guān)于資產(chǎn)預(yù)期收益率的討論（3.1）估值變動(dòng)的長期影響；（3.2）不同類型資產(chǎn)在時(shí)間序列上的收益積累；（3.3）非生息資產(chǎn)的分類及預(yù)期收益率討論；4）關(guān)于資產(chǎn)相關(guān)性動(dòng)態(tài)變化的討論；5）關(guān)于資產(chǎn)配置中“尾部風(fēng)險(xiǎn)”應(yīng)對處理。

為什么要把“壓箱底”的方法論毫無保留的分享給讀者？惲雷表示有兩個(gè)目的：其一，希望能夠讓普通的投資者都可以通過定期報(bào)告了解團(tuán)隊(duì)在做什么事情，是如何思考和迭代的；其二，市場中經(jīng)驗(yàn)豐富的高手太多了，大家的提出的建議哪怕是批評,往往是團(tuán)隊(duì)逐步改進(jìn)的動(dòng)力。在惲雷看來，真正的長期主義就是每天進(jìn)步一點(diǎn)點(diǎn)，改進(jìn)一點(diǎn)點(diǎn)，如履薄冰地給委托人穩(wěn)步掙錢，最終能夠平穩(wěn)完成職業(yè)生涯已然不易。

惲雷指出，當(dāng)前，投資者對于資產(chǎn)配置研究的行為模式，往往是資產(chǎn)比較。例如，從宏觀分析師或者策略分析師的口中，投資者能聽到今年到底是美股比A股好，還是A股比港股好，還是港股比歐洲好？這顯然是一種“選美”邏輯而非“組合”邏輯。資產(chǎn)配置的本質(zhì)是把一些能夠給大家?guī)黹L期穩(wěn)健回報(bào)的資產(chǎn)，通過一些既有的或者創(chuàng)新性的配置模型和框架，通過金融工程的方式組合到一起，使其給委托人帶來穩(wěn)健收益的方式。

亮點(diǎn)3：不用去神話某些資產(chǎn)配置模型

惲雷指出，資產(chǎn)配置中最重要其實(shí)還是底層資產(chǎn)的質(zhì)量，資產(chǎn)是“道”，而配置是“術(shù)”。惲雷把資產(chǎn)分成兩種類型:生息資產(chǎn)與非生息資產(chǎn)。在資產(chǎn)收益累積表現(xiàn)上，惲雷發(fā)現(xiàn)絕大部分生息資產(chǎn)都具備了“長牛以及慢牛”的走勢形態(tài)，相反大部分非生息資產(chǎn)往往都是“短跑型選手”，短期具備極強(qiáng)的爆發(fā)性。在惲雷看來，持有生息資產(chǎn)最重要的兩個(gè)素質(zhì)是買入的低估值以及持有后保持耐心。而對于非生息資產(chǎn)來說，相比估值更為重要的是交易能力以及擇時(shí)能力的把控。

例如，通常在大家的日常觀察中會(huì)發(fā)現(xiàn)美股長期處于慢牛的走勢，其最主要的原因還是其指數(shù)本身為生息資產(chǎn)，其中指數(shù)成分股創(chuàng)造了大量的自由現(xiàn)金流，并且自由現(xiàn)金流持續(xù)不斷地增長推升了指數(shù)亦步亦趨同步上行。而作為非生息資產(chǎn)的代表，例如恒生生物科技指數(shù)，由于指數(shù)的成份股公司仍然處于高研發(fā)開支階段，因此現(xiàn)金流創(chuàng)造能力相對來說較差。因此，指數(shù)會(huì)隨著市場流動(dòng)性環(huán)境、市場情緒的強(qiáng)弱呈現(xiàn)出劇烈波動(dòng)，但是往往彈性巨大，在短期里面容易累積出很高的收益水平。

在惲雷看來，無論是從1930年開始誕生的股債恒定均衡模型，還是均值方差模型（1952年）、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型（1996年）、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型（2003/2013年）、美林時(shí)鐘模型（2004年），其實(shí)都是上一代模型在真實(shí)世界運(yùn)作的過程中結(jié)合所遇到市場環(huán)境的變化，不斷修正和迭代配置框架。資產(chǎn)配置本質(zhì)就是房屋建設(shè)設(shè)計(jì)，不需要神話某一種配置框架，即使號稱“全天候”的資產(chǎn)配置模型也總有自己不適合的環(huán)境。當(dāng)觀察2022-2023年全球由于疫情之后帶來的高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)處于加息的宏觀環(huán)境中，全天候的資產(chǎn)配置模型也出現(xiàn)了比較明顯的回撤。因此，不用去神話某些資產(chǎn)配置模型，適合自身的風(fēng)險(xiǎn)收益特征需求才是合適的配置模型。全球市場中一些主權(quán)基金經(jīng)歷了非常長的周期，依然沿用著傳統(tǒng)且簡單的股債均衡模型，也獲得了穩(wěn)健的投資收益。

亮點(diǎn)4：大白話研究資產(chǎn)配置的底層邏輯

惲雷強(qiáng)調(diào)，生息資產(chǎn)和非生息資產(chǎn)在不同市場環(huán)境里面積累收益的方式并不相同。生息資產(chǎn)往往需要在低波環(huán)境里面積累收益，同時(shí)當(dāng)每一次指數(shù)波動(dòng)率水平放大的時(shí)候，都是生息資產(chǎn)出現(xiàn)回調(diào)的狀態(tài)。

例如，復(fù)盤2022-2023年期間，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的環(huán)境中，標(biāo)普500指數(shù)波動(dòng)率水平持續(xù)處于相對比較高的位置，而2022年美股表現(xiàn)也確實(shí)較差。寫到這里的時(shí)候，惲雷也恍然大悟，為什么大家總有個(gè)模糊的感受每一次美股這些寬基指數(shù)出現(xiàn)20%-30%回調(diào)的時(shí)候，似乎都是加倉的時(shí)間點(diǎn)。惲雷認(rèn)為原因就在此處，因?yàn)樽鳛樯①Y產(chǎn)而言，很難長期處于高波動(dòng)的環(huán)境中，波動(dòng)率水平最終都將回歸平靜，這也是生息資產(chǎn)開始重新積累收益的時(shí)刻。

對非生息資產(chǎn)而言，則出現(xiàn)了截然不同的收益累積方式。非生息資產(chǎn)往往是在低波的環(huán)境里面出現(xiàn)持續(xù)陰跌的狀態(tài)，相反在高波動(dòng)、高流動(dòng)性的環(huán)境里面則快速積累收益。投資者同樣可以觀察科創(chuàng)50指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，恒生科技等等成長風(fēng)格指數(shù)與其波動(dòng)率之間的關(guān)系。惲雷認(rèn)為這也是為什么“一年一倍者眾多，五年一倍者寥寥”的底層邏輯。

復(fù)盤歷史各類資產(chǎn)之間長期的相關(guān)性，股和債呈現(xiàn)出一些弱相關(guān)的關(guān)系，黃金和其他資產(chǎn)也呈現(xiàn)出一些弱相關(guān)或者負(fù)相關(guān)的關(guān)系。當(dāng)然這些弱相關(guān)或者負(fù)相關(guān)的關(guān)系，對組合管理者來說就是可以有效降低組合整體波動(dòng)率的工具。對于資產(chǎn)之間的相關(guān)性并非是一成不變的，往往會(huì)隨著宏觀范式的變化引發(fā)資產(chǎn)之間相關(guān)性的變化。

比如，2022年之前，黃金和真實(shí)利率呈現(xiàn)相對穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2022年之后黃金脫離了真實(shí)利率這一“地心引力”一路狂飆。本質(zhì)原因是因?yàn)樵谝咔橹螅S金價(jià)格的影響因素產(chǎn)生了新的變量，疫情之后美國政府赤字率水平顯著抬升，通脹水平維持高位，政府財(cái)政負(fù)擔(dān)加重引發(fā)市場對債券償付能力的擔(dān)憂進(jìn)而影響美元的信用。同時(shí)，俄烏戰(zhàn)爭等地緣政治的擾動(dòng)加速了各國央行的購金行為。2022年之前黃金的定價(jià)因素主要和其金融屬性緊密相關(guān)，疫情之后，美元信用以及地緣政治催生了影響黃金價(jià)格的第二個(gè)因素——供需環(huán)境改變。所以，去深入研究資產(chǎn)相關(guān)性背后的底層邏輯，這也是資產(chǎn)配置獲取超額收益的重要來源之一。

投時(shí)關(guān)鍵詞：南方全球精選配置股票（QDII-FOF）（202801）