張斌：以貨幣政策激發擴大內需的內生動力

“2025年我國經濟已處于經濟復蘇的早期階段。2026年是非常關鍵的一年，經濟已經初步具備了復蘇的勢頭，政策再往前邁一步就能讓經濟持續復蘇。逆周期政策力度是關鍵，其中貨幣政策是重中之重。”

2026年1月26日，CF40 資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌在CF40宏觀政策季度報告（2025 年四季度）發布會上發布了由其與朱鶴、趙曼儀執筆的“重建擴大內需的動力機制”報告。

張斌表示，2025 年，我國宏觀經濟出現了諸多經濟復蘇早期階段的特征。股票市場、人民幣匯率、社會融資規模增速、企業存款等金融指標有明顯提升，企業盈利止住了連續多年的下行趨勢，消費、勞動力市場總體運行平穩。這些積極的變化主要來自三方面因素推動：一是逆周期政策的支持，特別是政府增加舉債、保持支出力度；二是成功應對美國發起的關稅戰，出口保持了較好勢頭；三是前期多年的價格調整為部分市場反彈提供了支撐。

張斌同時指出，經濟復蘇的基礎并不牢固。當前經濟的回暖高度依賴財政舉債、外需支持，而經濟內生的增長動力仍存在不足，集中表現在兩個方面，一是民營企業的投資意愿偏弱，二是居民買房和消費意愿偏弱。

具體而言，一是民間企業投資算不過來賬。2010年至2021年，我國上市公司的資產收益率均值為6.7%，10年期國債收益率平均為3.4%，二者差值平均保持在3.3%。2022年至2025年，上市公司的資產收益率均值下降到2.7%，國債收益率均值下降到2.4%，資產收益率與10年期國債收益率的差值平均只有0.3%。差值的大幅收窄，說明相對于企業的投資收益率而言融資成本非常高，對企業投資的積極性很不利，民間投資的積極性大幅下降。2010年至2021年期間，我國民間固定資產投資平均增速14.4%，2022年至2025年期間平均增速只有-1.2%。

假定資產收益率與10年期國債收益率的差值保持在3%的情況下（與2010年至2021年期間的差值相當），企業投資會保持在一個合理水平。高于差值的企業會保持合理投資規模，低于這個差值的企業會選擇少投資或者不投資。2025年，我國的10年期國債收益率是2%，這意味著資產收益率高于5%的企業才會保持合理投資規模。

二是居民買房算不過來賬。報告用住房抵押貸款利率減去房價增速近似作為買房成本（完整的考慮還需要納入住房折舊、稅費等其他成本，假定這些成本短期內沒有變化，暫不納入考慮），把租金收益率近似作為租房成本，用前者減去后者的差值反映了買房相對于租房的成本高低。如果買房相對于租房成本更低，買房是更合理選擇，會刺激未來的房價上漲，反之則會引導房價下降。

根據報告，2018—2021年期間，我國住房抵押貸款利率平均為5.5%，二手房價格平均增速為4.1%，前者減去后者得到的購房近似成本是1.4%，低于平均的租金收益率2.2%，買房相對于租房更加劃算。2022—2025年期間，我國住房抵押貸款利率平均下降到3.9%，二手房價年均增速下降到-4.8%，購房近似成本上升到8.7%，而租金成本均值還保持在2.2%，買房相比租房而言非常不劃算，對房價帶來了下行壓力。

張斌表示，利率對房價的影響更顯著，一小點的利率下降也能對房價帶來很大影響。越是在低利率的環境下，利率下降對房價上漲空間的影響越大。

張斌認為，民間投資增速大幅下降削弱了全社會支出增速，進而導致了全社會收入增速下降，居民收入增速放緩，不利于消費增長。購房意愿和房價大幅下降，不僅壓低了居民部門的財富水平，也直接抑制了購房相關的各種消費支出，對消費構成不利影響。民間固定資產投資和房價是快變量，勞動者收入和消費是慢變量，快變量的向下調整拉動慢變量一起向下調整，進入負向的自我放大循環。打破這個循環，出發點還是改變預期，讓企業投資和居民買房有利可圖，以資產價格和企業盈利的回升帶動全社會收入和消費的回升。

展望2026年，張斌認為在力度充分的逆周期政策支持下，中國經濟運行有望繼續邊際改善，實際GDP增速有條件實現5.0%左右的目標，名義GDP增速有望同步改善至 4.5%左右。

報告建議，財政政策方面，需要保持必要的舉債和政府支出力度。相比政府舉債增加支出，當前更應重視寬松貨幣政策在擴大內需中的作用。與直接通過增加政府支出及其帶來的乘數效應擴大內需不同，寬松貨幣政策通過改善預期，并優化企業投資、居民購房及消費所面臨的預算約束與激勵機制，從而擴大內需。

報告認為，貨幣政策可以改變億萬個微觀個體的互動行為，這是來自市場的自發力量，更可持續，對優化資源配置效率更友好。讓企業愿意投資，讓居民愿意買房和消費，需要兩個改變：一個是改變對未來的預期，一個是讓企業和居民能算過來賬，讓企業投資的盈利預期顯著大于融資成本，讓居民買房成本不顯著高于租房成本。實現這兩個改變的關鍵在于央行對通脹目標更堅決地表態，更大幅度降低政策利率。

（作者 劉鵬）

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劉鵬

金融機構新聞部主任