HBN母公司護家科技赴港上市：功效護膚第一股還是“科學故事”泡沫？

又一個國貨品牌要沖刺港股IPO了！

2026年1月26日，港交所官網公示了深圳護家科技（集團）股份有限公司（以下簡稱“護家科技”）遞交的主板上市申請招股書。

或許你對護家科技這家公司不熟，但它旗下的品牌HBN，早已在國貨護膚圈掀起一場“真功效”革命。從天貓爆款“發光水”到“雙A醇晚霜3.0”，從“早C晚A”護膚公式到沙利文認證的“中國A醇護膚品銷量第一”“中國精華水銷量第一”的品牌，HBN用短短六年時間，就從一個新銳品牌沖進國產護膚前十，并試圖以“中國功效護膚第一股”的身份叩開資本市場大門。

單一品牌增長放緩

招股書顯示，2023年、2024年及2025年1-9月，護家科技營收分別為19.48億元、20.83億元和15.14億元，2024年及2025年前三季度營收同比分別增長6.9%和10.2%。

從產品結構看，改善型護膚品仍是護家科技近三年的收入支柱。2023年該品類收入15.94億元，占總營收81.8%；2024年小幅增至16.31億元，占比微降至78.3%；2025年前三季度實現收入11.90億元，占比78.6%。整體來看，改善型護膚品收入規模保持平穩，但在總營收中的占比呈緩慢下行態勢。

從銷售渠道來看，線上直銷為其主要銷售模式。具體來看，2023年線上直銷收入17.35億元，占總收入的89.1%；2024年收入18.09億元，占比微降至86.9%；2025年1-9月實現收入12.72億元，占比為84.0%。盡管比例小幅下調，線上渠道依然是護家科技業績的絕對支柱。

同期，凈利潤分別為0.388億元、1.291億元（同比增長）和1.445億元。2024年和2025年前三甲季度同比分別增長232.5%和190.3%。

同期毛利率也保持較高水平，分別為76.6%、73.4%和75.3%。

值得說明的是，護家科技的復購用戶超460萬，天貓、抖音平均復購率分別達到35.4%和44.0%——這在美妝行業堪稱奇跡。要知道，大多數新消費品牌復購率能超過20%就算優秀，而HBN幾乎做到了翻倍。更驚人的是，其改善型護膚品（如抗老、美白）毛利率長期維持在74%以上，產品力確實經得起市場檢驗。

科學敘事要經得起市場考驗

但資本市場向來冷酷。它不會因為你是“國貨之光”就高看一眼，更不會被一連串SCI論文和SGS報告輕易打動。投資者真正關心的是：HBN的增長是建立在可復制、可持續、可防御的商業邏輯之上，還是僅僅靠一套精心編織的“科學敘事”撐起的估值泡沫？

科研投入方面，HBN自建超5000㎡“肌發靈感”研發中心，組建百人研發團隊，碩博占比85%；累計發表近50篇SCI論文，包括《Nature Communications》等頂刊；完成4款中國新原料備案，如“補骨脂酚阿魏酸酯”這類基于“藥物雜合原理”設計的類A醇分子；還牽頭制定《化妝品功效證據權重評估指導原則》，試圖將內部驗證體系升格為行業標準。這些動作，遠超一般消費品公司的能力邊界，甚至比某些藥企更為“較真”。

看起來，HBN似乎完美契合了當下資本市場最青睞的畫像：技術驅動、高毛利、強復購、合規透明。那為何仍有人質疑它只是“科學故事”？

問題可能出在“敘事”與“實質”的邊界模糊上。HBN的確做了大量基礎研究，但其核心產品的關鍵技術，很多仍依賴國際原料巨頭。比如其明星成分“復合維A醇”，主功效成分視黃醇棕櫚酸酯來自帝斯曼；“α-熊果苷”也是行業通用美白劑。所謂“ACTCOCOON?黃金微粒包裹技術”，本質上是對代工廠微囊化工藝的品牌化命名。但它的高明之處，在于將供應鏈資源整合成一套可傳播、可感知的技術IP，并通過紀錄片、專家背書、白皮書、快閃店等方式，把實驗室語言轉化為消費者能理解的“信任符號”。

這不是造假，而是典型的“科研營銷化”——用學術話語構建專業壁壘，用視覺美學強化品牌調性。在信息不對稱的美妝市場，這套打法極其高效。但風險也藏在這里：一旦消費者發現“科學感”大于“實效感”，或者競品用更低價格提供類似體驗，那么前期建立的品牌信任可能會迅速瓦解。

更深層的隱患在于業務結構的脆弱性。招股書明確披露：護家科技全部收入來自HBN單一品牌，僅36個在售SPU；2025年前三季度，線上渠道貢獻95%營收，線下雖增長167.9%，但基數僅為0.75億元。

這就意味著，HBN幾乎沒有戰略冗余。一個平臺算法調整、一次大促失利、一位頭部主播翻車，都可能直接沖擊其財報。而它引以為傲的高復購率，也可能只是“早C晚A”組合被種草后的短期行為，并不代表對品牌本身的長期忠誠。

此外，功效護膚賽道本身正在內卷加劇。珀萊雅、薇諾娜、谷雨等品牌紛紛加碼A醇、煙酰胺、多肽等成分，價格戰愈演愈烈。HBN若無法持續推出顛覆性新品，僅靠現有產品線，很難維持高增長。而其研發投入雖然不算小，但2025年前三季度研發費用占比僅為2.6%——相比醫藥或半導體行業動輒5%以上的投入，這在消費品中算高，但在“科技護膚”的語境下，短短6年的研發投入，是否足夠支撐長期創新，仍存疑問。

上市前突擊分紅

護家科技在2024年度及2025年前九個月已分別支付現金股息0.342億元和0.375億元。

值得關注的是，在遞表前的2026年1月，股東大會進一步批準派發1億元現金股息，其中5600萬元已在招股書發布前支付完畢，剩余4400萬元也計劃于上市前完成支付。

這意味著，護家科技在上市前累計已向原有股東分紅約1.277億元，若加上待支付部分，分紅總額將達約1.717億元。

然而，其招股書中列明的上市募資用途之一卻是“補充營運資金”。這種一邊向老股東大筆分紅、一邊向公眾股東募資用于日常運營的做法，容易引發市場對公司上市動機的質疑，也讓外界擔憂老股東是否急于在上市前“落袋為安”。對于期待公司持續投入研發、擴大生產的未來投資者而言，這樣的財務安排可能影響其對公司長期發展的信心。

目前，港股對消費股的態度日趨理性。過去幾年，茶飲、預制菜、盲盒等“中國第一股”接連破發，投資者已對“故事型IPO”高度警惕。護家科技若想贏得長期估值，就必須證明：它的“真功效”不是營銷話術，而是可量化、可重復、可擴展的產品哲學；它的用戶不是被KOL種草的一次性流量，而是因真實體驗而沉淀下來的終身客戶。

說到底，護家科技的上市，不只是一個企業的資本躍遷，更是對整個國貨美妝轉型路徑的一次壓力測試。如果它能用扎實的財報和持續的產品創新，證明“科學護膚”可以既叫好又叫座，那它就是當之無愧的“功效護膚第一股”；但如果最終被證偽為一場精致的“科學表演”，那這場泡沫破裂時，傷的將不止是一家公司，而是整個國貨高端化的信心。

所以，別急著鼓掌，也別忙著唱衰。讓時間說話，讓財報說話，讓用戶用真金白銀投票。畢竟，在這個越來越理性的時代，只有經得起反復驗證的“真”，才配得上“功效”二字。

圖源：微博

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