國產手術機器人，終于看到了達芬奇的雛形

近日，直覺外科公司公布了2025Q4財報，熟悉手術機器人行業的投資者或許清楚，憑借著“達芬奇”那堪比印鈔機般的商業模式，直覺外科總是能夠帶來“穩如老狗”式的業績表現，miss幾乎是鮮有發生的，beat華爾街的預期才是常態。

本次也不例外，2025全年實現營業收入100.65億美元，同比增長20.50%，毛利率66.00%，連續20年毛利率穩定在65%以上；實現歸母凈利潤28.56億美元，同比增長22.97%，凈利率28.58%。全年新增達芬奇腔鏡手術機器人裝機量1204臺，累計裝機量達11,106臺；全年新增Ion支氣管鏡機器人190臺，累計裝機量達995臺。

圖片說明：直覺外科2025Q4業績亮點，數據來源于直覺外科2025Q4財報

值得注意的是，由于美敦力、強生等競爭對手難成氣候，華爾街已經習慣了達芬奇在全球范圍內近乎壟斷的競爭地位，因此在過去公司的Earnings Call中，華爾街的關注點主要聚焦于新品放量節奏、市場潛力、FDA許可、財務細節等問題，然而在本次的Earnings Call中，華爾街已經明顯開始關注中國市場的競爭問題。

例如，摩根大通分析師明確表達了關于中國市場的競爭憂慮，盡管直覺外科表示對達芬奇中國市場團隊非常有信心，但仍然承認了中國手術機器人企業不斷增加、國產替代偏好的變化、以及價格戰愈發激烈等方面的客觀事實。

圖片說明：直覺外科在回答關于中國市場的競爭問題，數據來源于直覺外科2025Q4 Earnings Call

事實也的確如此，截止2025年12月31日，MedRobot基于中國（不含港澳臺）公立醫院公開中標數據統計：2025年全年公立醫院公示的腔鏡手術機器人中標累計90臺，涉及9家廠商；達芬奇手術機器人仍然占比最大，達43臺；在國產品牌中，精鋒醫療-B(02675.HK)、微創機器人-B(02252.HK)分別中標16臺和11臺，分別位列第二名和第三名，更重要的是，以中標臺數計算，2025年國產手術機器人的市場份額已經超過了50%。

圖片說明：2025年全年公立醫院公示的腔鏡手術機器人中標情況，數據來源于MedRobot

神奇的達芬奇

在2000年互聯網泡沫高潮階段于納斯達克上市的直覺外科，從來都是華爾街的“心肝寶貝”，過去25年，直覺外科累計上漲了28121%，與超級明星股特斯拉基本持平，均位列納斯達克100指數過去25年漲幅前十。

圖片說明：2000~2025年納斯達克100指數成股份漲幅排名，數據來源于Wind

除了漲幅驚人外，直覺外科很神奇的一點在于，公司似乎從來沒有出現過“低估值”的時刻。事實上，以PE(TTM)為基準，過去10年，直覺外科估值最低為30.92倍（發生在2020年3月份美股屢次熔斷期間），最高估值為96.93倍，中位數為71.42倍。換句話說，直覺外科目前65.64倍的PE(TTM)，在歷史上還是一個比較低的估值。

圖片說明：直覺外科過去10年的PE(TTM)變化，數據來源于Wind

從業績增速角度來看，2015~2025年間，直覺外科的歸母凈利潤由5.89億美元增長至28.56億美元，CAGR約為17.10%，按照這個業績增速，顯然PE/G是遠遠大于1的，用業績增速高來解釋高估值并不合理。

此外，根據直覺外科2025Q4財報，公司還下調了2026年達芬奇手術量的增速指引，從2025年實際增速18%，下調至2026年預期增長13%~15%，但2025Q4財報發布后公司股價穩定，并未出現所謂殺估值的情況。

圖片說明：達芬奇全球手術量預計2026年增長13%~15%，2025年實際增長為18%，數據來源于直覺外科2025Q4財報

換句話說，當一家公司的PE長期偏高（例如超過10年都是如此，且與無風險利率關系也不大），且公司的業績增速遠遠無法匹配PE時，那就只有一個原因可以解釋：公司的估值體系不適合用來PE衡量。

直覺外科的估值邏輯探析

華爾街之所以愿意幾十年如一日，給予直覺外科超高的估值，或許與其獨特且無與倫比的商業模式息息相關：直覺外科賣的不是“達芬奇”，賣的是“印鈔機”。

從商業模式上看，直覺外科首先通過銷售或租賃模式將達芬奇腔鏡手術機器人設備鋪入醫院，在此基礎上通過加大手術機器人參與的手術量帶動相關耗材銷售放量，此外還通過提供日常服務和設備維保來獲取服務類收入，三者協同形成對醫院客戶的深度綁定。換句話說，每賣出一臺達芬奇，直覺外科可以獲得三部分收入：

第一部分：設備（System），主要包括各型號達芬奇手術機器人設備的直接銷售及租賃模式創收，設備單價在50~250萬美元左右，根據精鋒醫療-B在招股書中表述，國內達芬奇Xi設備的平均單價約人民幣2200萬元。

圖片說明：達芬奇各型號及單價，數據來源于精鋒醫療-B招股書

第二部分，耗材及配件（Instruments & Accessories）：主要包括與手術機器人設備相匹配的各類工具耗材，分為一次性專用耗材和多次性專用器械耗材，一次性專用耗材533美元/套（包括機械臂罩、套管密封蓋等）。多次性專用器械 400~1000美元/件/次，機械臂耗材使用一定次數（一般是10次）需要強制性更換，根據臨床使用情況，每例手術需專用器械3-7把，平均每例手術耗材費用約為0.5萬美元。

圖片說明：達芬奇的部分耗材及配件，數據來源于平安證券

第三部分，服務（service）：直覺外科為達芬奇手術機器人使用者提供各類服務，如軟件系統的更新維護，手術人員的培訓，引入設備后醫院日常經營相關的咨詢分析等，服務費在每年10~22.5萬美元左右。

直覺外科初期營業收入以設備為主，設備收入是靠增量達芬奇手術機器人銷售貢獻，隨著設備保有量提升，收入增速放緩，占比逐漸下降。隨著手術量提升，耗材和服務占比大幅提升。2009年耗材和服務收入首次超過設備收入，并長期保持主要收入貢獻地位。截止到2025年，耗材和服務收入達75.91億美元，占比高達75.42%，設備收入24.74億美元，占比僅24.58%。

圖片說明：直覺外科營業收入拆分，數據來源于直覺外科2025Q4財報

換句話說，直覺外科每賣出一臺“設備”，這臺“設備”就會成為直覺外科未來很多年的“現金牛”。達芬奇就好像水電站，直覺外科不僅通過建造水電站賺錢，水電站未來的大部分收益還歸直覺外科所有。

這種一次性收入占小頭+經常性收入占大頭的商業模式，毫無疑問帶給了直覺外科長期、可持續的業績增長。例如，2022年，達芬奇手術機器人銷售額同比下滑0.77%，但耗材收入和服務收入仍能分別保持13.48%和11.79%的雙位數同比增長；2023年達芬奇手術機器人銷售額同比無增長，但耗材收入和服務收入繼續保持了21.57%和14.06%的雙位數同比增長，最終實現2023年整體營業收入14.49%的雙位數同比增長。

圖片說明：直覺外科2021~2023年營業收入拆分，數據來源于Wind

因此，PE估值方法不適用于直覺外科，因為PE只能反應過去（靜態PE）、當期（TTM的PE）、或下一年（動態PE）的業績，而不能反應單臺達芬奇手術機器人在生命周期內，給直覺外科創造出來的自由現金流的貼現值。

換句話說，直覺外科的估值體系，應當為：一次性收入估值 + 經常性收入估值，其中一次性收入估值指達芬奇手術機器人按設備行業的估值，經常性收入估值指每臺設備在生命周期內能夠創造的自由現金流的貼現值。

拋開復雜的現金流貼現計算，從底層邏輯出發，對于直覺外科的商業模式來說，是先有一次性收入，后有經常性收入，一次性收入是經常性收入的必要條件，因此一個簡單但邏輯很正的估值方式是：用總市值除以達芬奇的存量裝機量。

截止到2026年1月27日，直覺外科總市值約1875億美元，截止到2025年達芬奇累計裝機量11,106臺，從而單臺達芬奇腔鏡手術機器人，對應二級市場的市值約1700萬美元。

在達芬奇盲區狂奔的國產手術機器人

由于商業模式相近，且達芬奇已通過25年的時間教育過了市場，因此對于正在快速放量的國產手術機器人來說，直覺外科的估值，就是一個非常好的參照物。

例如，微創機器人-B近期連續發布的兩項自愿性公告。第一個公告來自于2025年12月24日，公司表示旗下核心產品圖邁腔鏡手術機器人于全球范圍內累計實現商業化訂單超過160臺，含2025年新增訂單近120臺。

圖片說明：微創機器人-B在2025年12月24日的自愿性公告，數據來源于公司公告

第二個自愿性公告來自于2026年1月21日，公司表示旗下核心產品圖邁腔鏡手術機器人于全球范圍內累計實現商業化訂單超過180臺。從2025年12月24日到2026年1月21日，不到一個月的時間實現了20臺增量，簡單線性遞推一下，2026年的增量可能超過200臺，按單臺達芬奇1700萬美元二級市場估值，可以輕松判斷國產手術機器人上市公司的估值是否處在一個合理區間。

圖片說明：微創機器人-B在2026年1月21日的自愿性公告，數據來源于公司公告

簡單來說，一個確定性很高的變化是，目前已經可以在國產手術機器人身上，看到達芬奇的雛形了，因為國產手術機器人正在達芬奇的盲區中狂奔，這個盲區是無力承擔達芬奇昂貴價格的中亞、南美、非洲、東歐等地區，也是國產手術機器人開啟“農村包圍城市”戰略的第一步。

圖片說明：達芬奇裝機分布主要集中在美國、西歐、日本等消費力較強的地區，數據來源于直覺外科2025Q3 Investor Presentation

對于熟悉出海市場的投資者來說，當一家公司或一個行業整體打通了出海的路，尤其是已經走到了放量階段，這必然意味著資本市場的后續表現將越來越精彩。