商品距離“大牛市”，還差一場經濟衰退？

過去一年，銅、金、銀等品種的快速上漲，重新點燃了市場對“大宗商品超級周期”的想象。但問題是：這輪上漲，究竟只是結構性行情，還是一輪真正意義上的商品大牛市前奏？

國聯民生證券在最新發布的資產配置系列報告中，從1850年以來超過170年的長周期視角，對商品牛市的形成條件進行了系統復盤，給出的結論并不激進，甚至略顯克制——本輪商品周期尚未“走完必要步驟”。

國聯民生證券指出，歷史上真正的商品大牛市，往往并非始于繁榮，而是從經濟低谷中誕生，并最終在經濟過熱甚至衰退中完成定價。

百年復盤：真正的商品牛市，平均持續12年，但起點都很“冷”

國聯民生證券基于 David Jacks 的實際商品價格指數，并結合 Christiano–Fitzgerald 濾波，對1850年以來的商品價格進行了長周期分解，識別出5輪典型的商品上漲大周期。

這些周期有幾個高度一致的特征：

• 平均持續約11.8年
• 剔除通脹后，實際商品價格平均上漲約79%，若考慮通脹，名義漲幅約125%
• 上漲并非線性，而是伴隨宏觀波動反復推進

更關鍵的是，每一輪商品大周期的起點，幾乎都對應著一次經濟低谷或危機后的階段性“出清”：

• 1897年：長期通縮與工業調整之后
  
• 1932年：大蕭條底部
  
• 1971年：布雷頓森林體系瓦解
  
• 2002年：互聯網泡沫破裂后的全球復蘇
  
• 2020年：疫情沖擊下的全球衰退
  

國聯民生證券強調：商品牛市不是在“最好”的時候開始，而是在“最差”之后啟動。

從這一維度看，2020年的確具備“周期起點”的宏觀特征，但問題在于——周期是否已經進入真正的擴張段？

結構分化明顯：當前上漲，更像“貴金屬行情”，而非全面共振

如果對比2002—2011年那一輪公認的商品大牛市，本輪行情的結構差異非常明顯。

國聯民生證券統計發現：

• 上一輪商品牛市中，多數年份超過60%的大宗商品同步上漲
  
• 而近三年，商品上漲的廣度明顯不足
  
• 貴金屬漲幅顯著跑贏，但能源、農產品、部分工業金屬整體“滯漲”
  

從大類來看，歷史上最具“周期屬性”的仍然是：

• 能源與工業金屬：與技術革命、基建擴張、地緣沖突高度相關
  
• 農產品：長期趨勢跑輸通脹，只有在戰爭或極端供給沖擊下才會階段性爆發
  
• 貴金屬：在脫離金本位、貨幣信用下沉之后，才真正成為周期主角
  

國聯民生證券認為，當前商品上漲更多體現為金融屬性偏強的貴金屬行情，而非由實體需求主導的全面商品牛市。

這也是市場分歧的核心：如果缺乏實體需求共振，商品是否真的進入“大周期”？

三大中長期變量：戰爭、技術革命與新興需求

為了回答這個問題，國聯民生證券從三個決定商品長期定價的結構性因素入手。

1、戰爭：并非所有沖突都利多商品，關鍵看“需求是否被摧毀”

報告明確指出一個容易被誤解的事實：戰爭不一定推升商品價格，甚至可能壓制商品。

只有兩種情況，戰爭才會系統性利多商品：

• 世界大戰級別，供應鏈全面紊亂 + 軍需大規模擴張
  
• 沖突未顯著破壞核心經濟體需求
  

相反，長期的內戰或區域戰爭，往往拖累需求，反而壓制商品價格。20世紀80年代初，美蘇冷戰再度緊張，但美國和蘇聯經濟同步走弱，反而引發了商品大熊市，就是典型例子。

2、技術革命：商品牛市往往出現在兩個“窗口期”

國聯民生證券引用 Carlota Perez 的技術革命框架，將商品牛市與技術周期的關系總結為兩類關鍵階段：

• 技術爆發 / 狂熱初期：新技術催生投資浪潮，基建與資源需求快速上升
  
• 泡沫破裂后的轉折 / 協同階段：衰退出清之后，技術擴散帶來真實需求
  

歷史經驗顯示，商品價格的階段性低點，往往出現在技術泡沫破裂或經濟衰退階段，隨后才進入持續上漲通道。國聯民生證券判斷，當前以 AI 為代表的新技術革命，仍處于早期階段，尚未經歷“轉折期”的充分出清。

3、新興需求：每一輪商品牛市，背后都有“新買家”

無論是19世紀的美國、二戰后的歐洲和日本，還是2000年代的中國，新興需求的崛起，幾乎是商品大牛市不可或缺的條件。

而當前的問題在于，全球尚未出現類似中國加入 WTO 后那樣的“需求級躍遷”；AI對商品的拉動仍更多體現在中長期想象，而非當下的量級沖擊。

結論很克制，但也很清晰：商品牛市，可能還缺“一次考驗”

綜合歷史復盤與現實條件，國聯民生證券給出的定位是：

• 本輪商品周期的起點大概率已經在2020年出現
  
• 美元進入中長期貶值周期，是重要的有利條件
  
• 但當前仍缺乏：集中爆發的地緣沖突、明確的新興需求超預期，以及一次真正意義上的經濟衰退“驗證”
  

國聯民生證券直言：“一場經濟衰退，可能是檢驗本輪商品上漲周期成色的重要試金石。”換句話說，如果沒有經歷衰退出清，商品很難完成從結構性行情向全面牛市的切換。